του Γιώργου Σαββάκη

Ο κλάδος των κατασκευών βρίσκεται και πάλι στο επενδυτικό μικροσκόπιο με αφορμή τις πολλαπλές δημοσιοποιήσεις αρνητικών ειδήσεων για μια σειρά εταιρειών.

Ο δείκτης των κατασκευών από τις 22 Ιανουαρίου έχει ήδη απολέσει 7,43% από την αξία του, ενώ στο σύνολο των οκτώ εταιρειών για τις οποίες εμφανίζονται εκτιμήσεις αναλυτών στο πρόγραμμα της JCF Quant International για την περίοδο 2003-05 (Ελληνική Τεχνοδομική, Άκτωρ, J&P Άβαξ, Τεχνική Ολυμπιακή, Τέρνα, ΑΕΓΕΚ, Παντεχνική και ΓΕΚ) από την αρχή του έτους, μόνο η μετοχή της Τέρνα έχει υπεραποδώσει σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη.

Ένα από τα ζητήματα εξαιτίας των οποίων ”πλήττεται” ο κλάδος είναι και οι αρνητικές εκτιμήσεις των αναλυτών για τις ελληνικές κατασκευαστικές εταιρείες, για το 2005, αν και οι προβλέψεις για το τρέχον έτος εξακολουθούν να ευνοούν την ανοδική κίνησή τους.

Για την περίοδο μετά το 2004, στις εκτιμήσεις των αναλυτών αποτυπώνεται με σαφήνεια η αβεβαιότητα - ανησυχία για το πώς θα ανταποκριθούν οι εταιρείες στις αυξημένες υποχρεώσεις που έχουν αναλάβει, καθώς αποτελεί κοινό τόπο ότι η εποχή μετά τους Ολυμπιακούς και το Γ΄ Κοινοτικό Πλαίσιο Στήριξης πιθανόν να αποτελέσει περίοδο ”ισχνών αγελάδων” για τις κατασκευαστικές εταιρείες.

Ταυτόχρονα, αν σε και όρους αποτίμησης οι ελληνικές εταιρείες παραμένουν ”φθηνές” για το 2003 σε σχέση με τις ευρωπαϊκές, για το 2004 και το επόμενο έτος τα πρώτα δείγματα γραφής καταδεικνύουν την αντιστροφή της θετικής εικόνας. Για τα έτη 2004 και 2005 οι ευρωπαϊκές εταιρείες εμφανίζονται ”φθηνότερες” σε σχέση με τις ελληνικές.

Εν τούτοις, οι κατασκευαστικές θα διατηρήσουν χαμηλές αποτιμήσεις τόσο σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη όσο και σε σχέση με τους δείκτες FTSE/ASE-20 και Mid 40 για όλη την περίοδο ανάλυσης. Τα παραπάνω αποτελούν το βασικότερο συμπέρασμα που εξάγεται από τη βάση δεδομένων της JCF Group, η οποία συλλέγει εκτιμήσεις και προβλέψεις από ένα μεγάλο αριθμό εγχώριων και ξένων τμημάτων ανάλυσης.

Οι εκτιμήσεις για τους ”μεγάλους”

ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ: Η μετοχή της Ελληνικής Τεχνοδομικής είναι η μοναδική που συμμετέχει στον δείκτη FTSE/ASE-20 και έχει βαρύνουσα σημασία στην πορεία του κλάδου. Η Ελληνική Τεχνοδομική αναμένεται να αποτελέσει για ακόμα μία φορά τη ”ναυαρχίδα” του κλάδου, προσδίδοντας στίγμα για τη συνολική πορεία του και στο επόμενο έτος.

Η Ελληνική Τεχνοδομική εκτιμάται ότι θα επιδείξει μια μέση μείωση των κερδών ανά μετοχή για το 2004 της τάξεως του 5,98%, από 0,57 ευρώ σε 0,54 ευρώ, ενώ οι εκτιμήσεις αναφέρουν ότι το μέρισμα ανά μετοχή θα διαμορφωθεί στα επίπεδα των 0,206 ευρώ για το 2004, έναντι 0,210 ευρώ για το τρέχον έτος. Τα έσοδα της εταιρείας για το 2004 εκτιμώνται στα επίπεδα των 95,14 εκατ. ευρώ, έναντι 963,51 εκατ. ευρώ για το 2003, ενώ η λειτουργική κερδοφορία προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων εκτιμάται σε 144,95 εκατ. ευρώ για το 2004, έναντι 149,88 για το 2003.

Οι πρώτες εκτιμήσεις για το 2005 αναφέρουν ότι οι πωλήσεις της Ελληνικής Τεχνοδομικής θα κινηθούν πτωτικά σε 734,91 εκατ. ευρώ, με τα κέρδη μετά φόρων να διαμορφώνονται σε 29,85 εκατ. ευρώ, ενώ για το 2004 το αντίστοιχο μέγεθος προβλέπεται σε 56,24 εκατ. ευρώ και για το 2003 σε 61,11 εκατ. ευρώ.

ΑΚΤΩΡ: Οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις των αναλυτών, με βάση τα δεδομένα της JCF Group για την καθαρή κερδοφορία της Άκτωρ στο σύνολο του έτους, καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι θα υπάρξει μια μείωση των καθαρών κερδών στα επίπεδα των 76,05 εκατ. ευρώ έναντι 80,27 εκατ. ευρώ για το 2003. Τα κέρδη ανά μετοχή της εταιρείας προβλέπονται στα επίπεδα των 0,664 ευρώ, ελαφρώς μειωμένα σε σχέση με το 2003, όπου το αντίστοιχο μέγεθος προβλέπεται σε 0,688 ευρώ. Παράλληλα, σε επίπεδο πωλήσεων, οι προβλέψεις για το τρέχον έτος αναφέρουν ότι για το 2004 θα διαμορφωθούν στα 113,21 εκατ. ευρώ, ενώ για το 2003 το αντίστοιχο μέγεθος προβλέπεται στα 119,57 εκατ. ευρώ. Τέλος, οι εκτιμήσεις για το 2005, αναφέρουν ότι πωλήσεις θα διαμορφωθούν σε 734,91 εκατ. ευρώ, ενώ τα κέρδη μετά φόρων στα 50,91 εκατ. ευρώ, έναντι 76,05 για το τρέχον έτος.

ΤΕΧΝΙΚΗ ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ: Αναφορικά με την Τεχνική Ολυμπιακή, για το σύνολο του τρέχοντος έτους οι πωλήσεις εκτιμάται ότι θα κυμανθούν στα επίπεδα των 1.975,74 εκατ. ευρώ, ενώ για το επόμενο έτος οι πωλήσεις της εταιρείας προβλέπεται να επιδείξουν πτώση της τάξεως του 2,06%, στα 1.934,95 εκατ. ευρώ. Τα κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων για τη χρήση του 2004 υπολογίζονται στα 195,85 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη στα 92,13 εκατ. ευρώ.

Η Τεχνική Ολυμπιακή αποτελεί μία από τις ελάχιστες εξαιρέσεις των εταιρειών του κλάδου, για την οποία -το 2005- οι εκτιμήσεις των αναλυτών επισημαίνουν αύξηση τόσο στη λειτουργική όσο και στην καθαρή κερδοφορία. Για το επόμενο οικονομικό έτος τα καθαρά κέρδη θα παρουσιάσουν άνοδο και θα διαμορφωθούν στα επίπεδα των 98,14 εκατ. ευρώ, ενώ τα λειτουργικά κέρδη θα προσεγγίσουν τα 229,30 εκατ. ευρώ, ήτοι αύξηση για το 2005 της τάξεως του 17,08%.

J&P ΑΒΑΞ: Οι εκτιμήσεις της JCF Group για την J&P Άβαξ αναφέρουν ότι για το τρέχον έτος ο κύκλος εργασιών της εταιρείας θα διαμορφωθεί στα 522,44 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη στα 35,06 εκατ. ευρώ, ελαφρώς μειωμένα σε σχέση με το 2003.

Σε όρους κερδοφορίας EBITDA, οι εκτιμήσεις αναφέρουν ότι τα κέρδη θα κυμανθούν στα 67,45 εκατ. ευρώ για το 2004, έναντι 68,98 εκατ. ευρώ για το 2003. Οι προβλέψεις για το 2004 επισημαίνουν ότι τα κέρδη ανά μετοχή της J&P Άβαξ θα κινηθούν ελαφρώς πτωτικά σε σχέση με το 2003 κατά 1,05%, ενώ για το 2005 η πτώση των κερδών ανά μετοχή εκτιμάται σε 17,74%.

ΤΕΡΝΑ: Οι εκτιμήσεις των αναλυτών για την Τέρνα αναφέρουν ότι το τρέχον έτος ο κύκλος εργασιών της εταιρείας θα διαμορφωθεί στα 411,46 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη στα 23,25 εκατ. ευρώ, μειωμένα κατά 10,85% σε σχέση με το 2003.

Σε όρους κερδοφορίας EBITDA, οι εκτιμήσεις αναφέρουν ότι τα κέρδη θα κυμανθούν στα 57,13 εκατ. ευρώ για το 2004, έναντι 67,45 εκατ. ευρώ για το 2003. Οι προβλέψεις για το 2005 επισημαίνουν ότι τα καθαρά κέρδη της Τέρνα θα κινηθούν ανοδικά σε σχέση με το 2004, στα 29,61 εκατ. ευρώ, με τα EBITDA να κινούνται ελαφρώς πτωτικά, στα 23,54 εκατ. ευρώ.

ΑΕΓΕΚ: Για το 2004 οι εκτιμήσεις των αναλυτών εκτιμούν ότι οι πωλήσεις θα διαμορφωθούν σε 373,97 εκατ. ευρώ, έναντι 366,51 εκατ. ευρώ για το 2003, ήτοι αύξηση της τάξεως του 2,04%. Σε όρους καθαρής κερδοφορίας, το 2004 τα αποτελέσματα της ΑΕΓΕΚ θα διαμορφωθούν σε 7,89 εκατ. ευρώ, έναντι 7,90 εκατ. ευρώ για το 2003. Σε όρους λειτουργικής κερδοφορίας τα αποτελέσματα θα διαμορφωθούν σε 30,81 εκατ. ευρώ, έναντι 32,72 εκατ. ευρώ για το προηγούμενο έτος.

ΓΕΚ: Για το 2004 οι αναλυτές εκτιμούν ότι οι πωλήσεις θα διαμορφωθούν σε 413,18 εκατ. ευρώ, έναντι 407,70,51 εκατ. ευρώ για το 2003, αύξηση της τάξεως του 1,34%. Σε όρους καθαρής κερδοφορίας, το 2003 τα αποτελέσματα της ΓΕΚ θα διαμορφωθούν σε 19,81 εκατ. ευρώ, ενώ οι προβλέψεις για το 2004 αναφέρουν ένα μέγεθος της τάξεως των 16,94 εκατ. ευρώ. Σε επίπεδο κερδών ανά μετοχή, για το 2003 η ΓΕΚ θα εμφανίζει σημαντική αύξηση, ενώ για το 2004 θα υπάρξει μια αντιστροφή της τάξεως του 14,48%.

ΠΑΝΤΕΧΝΙΚΗ: Οι εκτιμήσεις της JCF Group για την Παντεχνική αναφέρουν μια μικρή πτώση στον κύκλο εργασιών της τάξεως του 2,17%, στα 202,42 εκατ. ευρώ, έναντι 206,90 εκατ. ευρώ για το 2003. Σε όρους καθαρής κερδοφορίας, οι εκτιμήσεις αναφέρουν ότι τα κέρδη θα κυμανθούν στα 3,43 εκατ. ευρώ για το 2004, έναντι 5,30 εκατ. ευρώ για το 2003. Οι προβλέψεις για το 2003 επισημαίνουν ότι τα κέρδη ανά μετοχή της Παντεχνικής θα κινηθούν πτωτικά σε σχέση με το 2002 κατά 16,40%, ενώ για το 2004 η πτώση των κερδών ανά μετοχή εκτιμάται σε 35,28%.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών

Οι εκτιμήσεις για την αποτίμηση των ελληνικών κατασκευαστικών εταιρειών σε όρους P/E σε σχέση με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές είναι μικτές, καθώς, όπως εξάγεται από τα στοιχεία της JCF, o ελληνικός κατασκευαστικός κλάδος διαπραγματεύεται με discount σε όρους P/E για το 2003, ενώ η εικόνα αντιστρέφεται τόσο για το 2004 όσο και για το 2005.

Πιο συγκεκριμένα, ο σταθμισμένος, βάσει της κεφαλαιοποίησης, μέσος όρος για τις ελληνικές εταιρείες το τρέχον έτος είναι 12,16, έναντι 10,26 για τις εταιρείες που απαρτίζουν τον δείκτη Dow Jones Euro Stoxx Heavy Construction (premium της τάξεως του 18,54%), ενώ για ο 2005 ο αντίστοιχος μέσος όρος των ελληνικών εταιρειών προβλέπεται σε 10,99, έναντι 9,19 για τις ευρωπαϊκές εταιρείες, premium της τάξεως του 19,55%. Η εικόνα βέβαια αντιστρέφεται σε όρους κεφαλαιοποίησης προς λογιστική αξία για το 2004 και 2003, ενώ για το επόμενο έτος οι ελληνικές εταιρίες αποτιμώνται εκ νέου με premium.

Πιο συγκεκριμένα, ο δείκτης P/BV του ελληνικού κλάδου εκτιμάται σε 1,30 και 1,35 για το 2004 και 2005, αντίστοιχα, έναντι 1,46 και 1,32 για τον ευρωπαϊκό δείκτη. Η εικόνα του premium ενισχύεται σημαντικά σε όρους Αξίας Επιχείρησης προς Πωλήσεις (EV/Sales), καθώς οι σταθμισμένοι δείκτες των ελληνικών εταιρειών εκτιμώνται σε 0,63 και 0,62 για το 2004 και 2005, έναντι 0,47 και 0,44 για τον ευρωπαϊκό δείκτη, ήτοι premium της τάξεως του 32,53% και 40,75%.

Αντίθετα, η μέση σταθμισμένη μερισματική απόδοση των ελληνικών εταιρειών εκτιμάται σε 4,23% για φέτος και σε 3,78% για το 2005, έναντι 3,28,40% και 3,63% για τον δείκτη Dow Jones Stoxx Heavy Construction, ήτοι discount 22,39% και 4,12%.

Τέλος, premium εμφανίζουν οι ελληνικές εταιρείες και σε όρους αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων για όλα τα έτη, ενώ το χάσμα της διαφοράς ενισχύεται σημαντικά από έτος σε έτος. Αξιοσημείωτο είναι το γεγονός ότι οι 8 κατασκευαστικές εταιρείες αποτελούν μερικές από τις ”φθηνότερες” εγχώριες μετοχές.

Οι παραπάνω εταιρείες, τόσο σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη όσο και σε σχέση με τους δείκτες υψηλής και μεσαίας κεφαλαιοποίησης, εμφανίζουν σημαντικά discount σε όλες τις κατηγορίες.

Η εικόνα αυτή διαφοροποιείται μόνο σε όρους αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων, όπου για τα έτη 2004 και 2005 ο κατασκευαστικός κλάδος εμφανίζει premium σε σχέση με τον FTSE/ASE-20 και για το 2005 με τον Γενικό Δείκτη.

* Στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό” δημοσιεύονται τα αρχεία ”Οι εκτιμήσεις για την πορεία των Ελληνικών Κατασκευαστικών” και ”Συγκριτική αποτίμηση των Ευρωπαϊκών Κατασκευαστικών”.