Η… επέλαση των subprime και η τελευταία κρίση της ευρωζώνης από το 2008 και ένθεν σκόρπισε φόβους για τη ρευστότητα των τραπεζών στην κεντρική και στην ανατολική Ευρώπη. Η πλειοψηφία των τραπεζικών κλάδων στις βασικές οικονομίες της περιοχής, η ουγγρική και η ρουμανική, είναι στα χέρια των ξένων τραπεζών - κυρίως αυτών της ευρωζώνης.

Αυτό προκάλεσε το εκ μέρους της EBRD λανσάρισμα ενός είδους τοπικής ισοτιμίας (LCI) το 2010, που προβλήθηκε ως τρόπος για να μειωθεί η εξάρτηση από τις σκληρές ισοτιμίες και την εκ των μητρικών χρηματοδότηση στις χώρες λειτουργίας.

«Τα περασμένα δύο περίπου χρόνια υπήρξε απομόχλευση κατά την οποία ο νέος δανεισμός εμφάνιζε αρνητικές επιδόσεις ή -στην καλύτερη περίπτωση- πολύ μικρές θετικές. Σε πολλές αγορές αυτός ο δανεισμός κυριαρχείται ακόμη από ξένο συνάλλαγμα και χρεόγραφα μικρής διάρκειας», λέει o Andre Kuusvek, ο αντιπρόσωπος της EBRD στην Ουκρανία, ο οποίος από τον Μάρτιο του 2013 ηγείται μιας διατμηματικής νεοπαγούς μονάδας για τον συντονισμό της LCI.


Απλώνοντας θεμέλια

Η κυβερνητική στήριξη είναι ουσιώδης για να χτιστεί μια εγχώρια αγορά ομολόγων και ένα διαφανές πρόγραμμα έκδοσης κυβερνητικών ομολόγων, που θα δημιουργήσει εγχώρια καμπύλη αποδόσεων. Επίσης, η κυβερνητική στήριξη είναι αναγκαία για να γίνουν οι μεταρρυθμίσεις στα συνταξιοδοτικά ταμεία και στους ρυθμιστικούς κανόνες της χρηματοοικονομικής αγοράς, ώστε να ενθαρρυνθεί η εγχώρια επενδυτική βάση και η δευτερεύουσα διαπραγμάτευση.

«Η πλειονότητα των κυβερνήσεων στην περιοχή δραστηριοτήτων μας κατανοεί τα οφέλη της ανάπτυξης μιας εγχώριας αγοράς ομολόγων -περιλαμβανομένης της εναλλακτικής πηγής χρηματοδότησης για μη τράπεζες- καθώς και τα οφέλη της δυνατότητας των τραπεζών να διαφοροποιήσουν τη χρηματοδοτική τους βάση και τα στοιχεία ενεργητικού τους. Όμως, αναπόφευκτα, θα χρειαστεί να σκεφτούν για τις λεπτομέρειες των αλλαγών σε νόμους και κανονισμούς και κάθε πολιτική επίπτωση που αυτές μπορεί να έχουν», λέει ο κ. Kuusvek.

Όπου μπορεί η ίδια η EBRD τονώνει την ανάπτυξη δανείζοντας σε εγχώριο νόμισμα και εκδίδοντας ομόλογα της χώρας εκείνης, ώστε να χρηματοδοτήσει τις δραστηριότητές της. Η ρωσική αγορά ρουβλίου παραμένει πολύ μεγαλύτερη από εκείνες των περισσότερων κεντροανατολικών χωρών που είτε είναι μέλη της Ε.Ε. είτε είναι υποψήφιες προς ένταξη. Στη ρωσική αγορά εξάλλου αντιστοιχεί το μεγαλύτερο μέρος των πολυμερών ομολογιακών εκδόσεων σε εγχώριο νόμισμα.

«Οι αγορές του ζλότι και του φιορινιού είναι καλά ανεπτυγμένες, καθώς η Πολωνία και η Ουγγαρία ακολουθούν το σχεδιάγραμμα κανόνων της Ε.Ε., τα ομόλογά τους είναι διαθέσιμα από το Euroclear και η ζήτηση είναι συνεχής. Οι εκδόσεις σε καζακστανικό tenge είναι επίσης σχετικά ξεκάθαρες. Υπάρχει μια ικανοποιητική επενδυτική βάση αποτελούμενη από συνταξιοδοτικά ταμεία που της λείπουν οι εκδόσεις σε εγχώριο νόμισμα», λέει η Isabelle Laurent, στέλεχος στο τμήμα treasurer και επικεφαλής χρηματοδότησης στην EBRD.


Προσοχή στο κενό

Υπάρχει μεγάλη απόσταση ανάμεσα σε αυτήν την ομάδα και στις άλλες αγορές της Κεντρικής και της Ανατολικής Ευρώπης. Οι χώρες με υψηλές ανάγκες κρατικού δανεισμού, όπως η Ουκρανία, μπορεί να φοβούνται μια έκδοση που θα εκτροχιάσει τον δημόσιο τομέα.

Στη Ρουμανία, υπάρχει ένα συνταξιοδοτικό σύστημα από το 2007 που στηρίζεται σε πολλούς πυλώνες. Το σύστημα αυτό έχει ήδη επενδεδυμένα 2,4 δισ. ευρώ ενεργητικού και εξακολουθεί να διογκώνεται. Η κυβέρνηση καλύπτει περίπου το 50% των αναγκών της από την εγχώρια αγορά, αλλά υπάρχει ακόμη περιθώριο για βελτίωση, λέει ο James Stewart, επικεφαλής του τμήματος κεφαλαιαγορών στη Raiffeisen Bank International στη Ρουμανία. «Το ρουμανικό υπουργείο Οικονομικών θα ακυρώσει ή θα επεκτείνει δημοπρασίες ανάλογα με την προσφερόμενη τιμή στην αγορά. Θα ήταν πιο διαχειρίσιμο για τους primary dealers αν το υπουργείο επέμενε σε ένα προκαθορισμένο αριθμό δημοπρασιών, όπως συμβαίνει στις περισσότερες αγορές. Η αναγκαστική έλλειψη ενός προκαθορισμένου ποσού δανεισμού θα μπορούσε να χαμηλώσει για τα καλά τα επιτόκια για την κυβέρνηση», επισημαίνει.

Δεν είχε υπάρξει έκδοση εταιρικών ομολόγων πέρα από εκείνες που έκαναν οι εγχώριες θυγατρικές ξένων εταιριών, όπως η Gaz de France το 2012. Ενώ η νέα κυβέρνηση που εξελέγη τον Δεκέμβριο του 2012 ήθελε να ενθαρρύνει την ανάπτυξη της αγοράς ομολόγων, οι τραπεζίτες λένε ότι η απόφαση της προηγούμενης κυβέρνησης να κηρύξει την εταιρία ενέργειας Hidroelectrica σε χρεοκοπία τον Ιούνιο του 2012 έστειλε αρνητικό σινιάλο στην αγορά. Η Hidroelectrica είναι κατά 80% ελεγχόμενη από το δημόσιο και είχε εμφανίσει μικρά κέρδη ύψους 9,35 εκατ. ευρώ το 2011. Δεν είχε εκκρεμότητα σε ό,τι αφορά εκδόσεις ομολόγων, αλλά η μοίρα των τραπεζικών πιστωτών είναι ακόμη ασαφής.

Η Τσεχία έχει πολύ πιο ανεπτυγμένη αγορά κρατικού χρέους και η πιο ενεργή αγορά εταιρικών ομολόγων, ενώ οι τράπεζες προχωρούν ακόμη και στην έκδοση τιτλοποιήσεων που στηρίζονται σε εμπορικά real estate δάνεια. O Jan Pudil επικεφαλής του τμήματος treasury, επενδυτικής τραπεζικής και χρηματοοικονομικών οργανισμών στην RBI, στην Τσεχία, ισχυρίζεται ότι μια πρόσφατη ρύθμιση στην εγχώρια νομοθεσία απλοποίησε τις διαδικασίες για private placements.

To 2012 υπήρχε μια ενεργή αγορά με διεθνή ονόματα όπως η BNP Paribas, η General Electric και η Credit Agricole. Η αγορά αυτή χρησιμοποίησε την τσέχικη κορόνα ώστε να εκμεταλλευτεί την ευκαιρία για εκδόσεις μικρότερου μεγέθους και καλή τιμή στο ισοτιμιακό swap. O κ. Pudil πιστεύει ότι η αναπτυσσόμενη εγχώρια δραστηριότητα θα αρχίσει να εκτοπίζει τους ξένους εκδότες εντός του 2013.


Αναζητώντας επενδυτές

Η έκδοση σε εγχώριο νόμισμα δεν στηρίζεται απαραίτητα σε εγχώριους επενδυτές. Τα χαμηλά επιτόκια στις βασικές οικονομίες και η αβεβαιότητα για τη μοίρα του ευρώ προκάλεσαν σημαντικές εισροές στις εγχώριες αγορές της κεντρικής και της ανατολικής Ευρώπης το 2012. Η εκ μέρους των ξένων κατοχή ομολόγων της ρουμανικής κυβέρνησης κορυφώθηκε στο 18%, ενώ ξένοι επενδυτές κατείχαν σε κάποια φάση περισσότερο από το 40% των πολωνικών και των ουγγρικών ομολόγων.

Η εξειδίκευση των ξένων επενδυτών μπορεί να είναι ιδιαίτερα βοηθητική στην ανάπτυξη μιας εγχώριας αγοράς υψηλών αποδόσεων. Η πολωνική κατασκευάστρια λιπασμάτων Ciech με αξιολόγηση B δημιούργησε νέα δεδομένα κάνοντας ντεμπούτο τον Νοέμβριο του 2012 με μια 5ετή έκδοση αξίας 320 εκατ. ζλότι (77,09 εκατ. ευρώ).

«Για το κρατικό χρέος ή τα καλής ποιότητας εταιρικά ομόλογα, βλέπαμε τη συνηθισμένη λίστα εγχώριων συνταξιοδοτικών ταμείων και τραπεζών συν κάποια παγκόσμια funds που επενδύουν σε ομόλογα, αναζητούν το premium και τη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου τους», λέει ο Jakub Papierski υψηλόβαθμο στέλεχος στο τμήμα επενδυτικής τραπεζικής στην PKO Bank Polski.

Ωστόσο, για να χτιστεί μια σταθερή μακροπρόθεσμη εγχώρια αγορά εταιρικών ομολόγων απαιτείται αυτό που η Dominique Lemaire, επικεφαλής του τμήματος αγορών δεύτερης ποιότητας χρέους στη Unicredit, αποκαλεί local- local, δηλαδή εγχώριο νόμισμα και εγχώριοι επενδυτές.

«Η εμπειρία στο Μεξικό, στη Βραζιλία και στη Ρωσία κατέδειξε ότι οι ροές των ξένων επενδυτών σε ομόλογα εγχώριου νομίσματος τείνουν να είναι πιο ευμετάβλητες σε σύγκριση με τις επενδύσεις σε χρέος σκληρού νομίσματος. Η εγχώρια επένδυση σε εγχώριο χρέος είναι πιο σταθερή. Αναζητούν στοιχεία ενεργητικού από συγκεκριμένη χώρα, γιατί έχουν την έδρα τους εκεί, δεν έχουν έρθει μόνο για το παιχνίδι των αποδόσεων», λέει η κ. LeMaire.


Στήριγμα τα ταμεία

Τα συνταξιοδοτικά ταμεία είναι ο βασικός επενδυτής για τα εταιρικά ομόλογα. Η Πολωνία απαιτεί το 95% του ενεργητικού των συνταξιοδοτικών ταμείων να είναι επενδεδυμένο εγχώρια, ενώ ένα σημαντικό μέρος των συνταξιοδοτικών ταμείων της Ρουμανίας είναι επενδεδυμένο στο εξωτερικό. Και οι δύο αυτές περιοχές είναι πιο χαλαρές στο θέμα αυτό από ό,τι η Ουγγαρία, όπου η κυβέρνηση επανεθνικοποίησε τα συνταξιοδοτικά ταμεία το 2011.

«Υπάρχουν ίσως 50 εταιρίες τέτοιου μεγέθους ώστε να εκδώσουν ομόλογα σε φιορίνι, αλλά η κίνηση με τα συνταξιοδοτικά ταμεία ρούφηξε περίπου 3 τρισ. φιορίνια ή 10,7 δισ. ευρώ από το σύστημα. Τα επενδυτικά κεφάλαια, οι ασφαλιστικές εταιρίες και όσα συνταξιοδοτικά ταμεία απομένουν είναι πολύ επιφυλακτικά, οπότε η ουγγρική αγορά εταιρικών ομολόγων σε περίοδο ηρεμίας είναι με τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις στραμμένες στα Eurobonds και στις αγορές των ΗΠΑ», λέει ο Gabor Nagy, επικεφαλής corporate finance στην RBI Ουγγαρίας.

Ενώ οι θεσμικοί επενδυτές είναι οπωσδήποτε σημαντικοί, η λιανική αγορά δεν θα πρέπει να αγνοείται. Η τσέχικη κυβέρνηση έχει ένα πολύ επιτυχημένο πρόγραμμα, που περιλαμβάνει σταθερά χρηματοοικονομικά εργαλεία, και άλλα συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό κρατημένα αποκλειστικά για αγοραστές λιανικής. Οι θεσμικοί επενδυτές ελπίζουν ότι η κυβέρνηση θα τους προμηθεύσει στο μέλλον με εκδόσεις που είναι συσχετισμένες με τον πληθωρισμό. Στην αγορά εταιρικών ομολόγων η Erste Βank χρησιμοποίησε το δίκτυo λιανικής της στην Κροατία για να διανείμει μια senior έκδοση αξίας 39,55 εκατ. ευρώ τον Νοέμβριο του 2012 που έφερε το όνομά της.


Οι τράπεζες ακόμη κυρίαρχες

Ίσως το μεγαλύτερο δομικό ελάττωμα της αγοράς ομολόγων να μην είναι απαραίτητα ελάττωμα: Πρόκειται για τη ρευστότητα των τραπεζικών ισολογισμών στην περιοχή της κεντρικής και της ανατολικής Ευρώπης. Αρκετές χώρες έχουν ακόμη λόγο δανείων προς καταθέσεις σημαντικά χαμηλότερο του 100% - ειδικά η Τσεχία και η Πολωνία. Αυτό επιτρέπει στις τράπεζες να αντιμετωπίζουν τις εταιρικές τους ανάγκες άνετα χωρίς οι ίδιες ή οι πελάτες τους να πρέπει να καταφύγουν στις αγορές ομολόγων.

«Για τη βραχυπρόθεσμη ρευστότητα σε ζλότι έχουμε κανονικά τριμηνιαίο πρόγραμμα εντόκων γραμματίων, αλλά η μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση στο ίδιο νόμισμα προέρχεται από το δίκτυό μας των 1.200 υποκαταστημάτων και αντίστοιχο αριθμό πρακτόρων. Από εκεί προέρχεται το 90% της χρηματοδότησής μας αν και θα εξετάσουμε την έκδοση ομολόγων στο μέλλον», λέει ο κ. Papierski της PKO.

Υπάρχει μια γενική συναντίληψη ωστόσο ότι η Βασιλεία και οι εγχώριοι κανόνες ρευστότητας θα οδηγήσουν την ανάπτυξη στην αγορά ομολόγων από πλευράς τόσο ενεργητικού όσο και αξιοπιστίας. Οι διασυνοριακοί τραπεζικοί όμιλοι θα αναζητήσουν χρηματοδότηση των θυγατρικών τους στην κεντρική και την ανατολική Ευρώπη από τοπικές πηγές και οι τράπεζες θα προτιμήσουν εύκολα διαπραγματεύσιμα ομόλογα για να έχουν μεγαλύτερη ευελιξία στη διαχείριση του μεγέθους του ισολογισμού.


*Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο; Τι γνώμη έχετε;

To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.