Έως τις αρχές Οκτωβρίου, η ευρωπαϊκή αγορά εκδόσεων υψηλής απόδοσης είχε καταφέρει το ρεκόρ εκδόσεων ύψους 36 δισ. ευρώ και, καθώς το τέταρτο τρίμηνο φαίνεται γεμάτο παρεμφερή δραστηριότητα, το ποσό αυτό δεν αποκλείεται να φτάσει τα 40 - 45 δισ. ευρώ στο σύνολο του έτους.

Στο μέτωπο της ζήτησης, η μεταβλητότητα στις αγορές μετοχών και το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων έστειλαν τους επενδυτές προς αναζήτηση νέων ευκαιριών, ενώ με την οικονομική ανάκαμψη να παραμένει διστακτική και τα εταιρικά ποσοστά πιστωτικής αθέτησης σε πτώση είναι πρόθυμοι να ποντάρουν σε εκδόσεις με αξιολόγηση «BB» ή «B» σε αντάλλαγμα για «ζουμερά» κουπόνια της τάξης του 6% και 7%.

Οι θεσμικοί επενδυτές όπως οι ασφαλιστικές εταιρίες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία έχουν αυξήσει τις θέσεις τους σε τέτοιου είδους εκδόσεις. Τα hedge funds είναι δραστήριοι αγοραστές υψηλής απόδοσης εκδόσεων και οι εισροές σε retail funds πρέπει να δεσμευτούν σε ένα περιβάλλον όπου το να διακρατά κανείς ρευστότητα θα αποτελεί άσκηση πίεσης στις συνολικές αποδόσεις.

Για πασίγνωστα ονόματα όπως η Renault, η Continental ή η Hapag Lloyd υπάρχει ισχυρό ενδιαφέρον από μικρούς επενδυτές στις χώρες προέλευσής τους, με υπολογίσιμα ποσά να έχουν τοποθετηθεί μέσω τόσο ιδιωτικών τραπεζών όσο και των wealth management τμημάτων επενδυτικών τραπεζών.

Τραπεζική κοσμογονία

Ο σημαντικός καταλύτης σε όλη αυτή τη δραστηριότητα είναι οι κοσμογονικές αλλαγές που συντελούνται στην τραπεζική αγορά. Αρκετές επιχειρήσεις αποφάσισαν να διαφοροποιήσουν τις πηγές χρηματοδότησής τους προκειμένου να ενσωματώσουν στο μίγμα τόσο το τραπεζικό χρέος όσο και -μετά την αποτυχία τους να βρουν τραπεζική χρηματοδότηση το 2008 και το 2009- υψηλής απόδοσης ομόλογα. Από την άλλη, οι ίδιες οι τράπεζες είναι υπό πίεση να δεσμεύσουν περισσότερο κεφάλαιο για ρυθμιστικούς λόγους, το οποίο έχει δυσανάλογη επίπτωση επί του δανεισμού προς χαμηλής αξιολόγησης εταιρίες.

«Ιστορικά, οι τράπεζες στην Ευρώπη ήταν πρόθυμες να παρέχουν φθηνή μακροχρόνια χρηματοδότηση σε εταιρικούς δανειζόμενους συχνά σε επίπεδα τιμολόγησης χαμηλότερα αυτών της αγοράς υψηλών αποδόσεων», λέει ο κ. Eric Capp, υπεύθυνος ανά τον κόσμο για το τμήμα Banking και Markets της RBS στο Λονδίνο. «Ωστόσο, από την πιστωτική κρίση οι τράπεζες έχουν περικόψει τα ριψοκίνδυνα τμήματα του δανειακού τους χαρτοφυλακίου και είναι υποχρεωμένες να διακρατούν περισσότερα κεφάλαια - κάτι το οποίο ασκεί πίεση στον μη επενδυτικό τραπεζικό δανεισμό. Την ίδια ώρα, οι επιχειρήσεις ανησυχούν για το ότι στηρίζονται αποκλειστικά στις τράπεζες ως μοναδική πηγή χρηματοδότησης», προσθέτει.
Ένα παράδειγμα της τάσης αυτής είναι ο προμηθευτής αυτοκινητικών εξοπλισμών Continental, ο οποίος απευθύνθηκε στην αγορά υψηλών αποδόσεων όχι λιγότερες από τρεις φορές εντός του 2010, ενώ προηγουμένως η χρηματοδότησή του προερχόταν σχεδόν αποκλειστικά από τραπεζικό χρέος.

Στα τέλη Σεπτεμβρίου η RBS ενήργησε ως ανάδοχος και παγκόσμιος συντονιστής μιας διπλής έκδοσης από την Conti Gummi Finance BV- μια εταιρία εξ ολοκλήρου ελεγχόμενη από την Continental, με βάση το Ανόβερο. Πούλησε 6ετή (χωρίς δυνατότητα να προπληρωθούν πριν από την παρέλευση τριών ετών από την ημερομηνία έκδοσής τους) ομόλογα αξίας 625 εκατ. ευρώ και παρόμοια 8ετή ομόλογα αξίας 625 εκατ. ευρώ.

«Οι ευρωπαϊκές εταιρίες επιθυμούν να διαφοροποιήσουν τις πηγές χρηματοδότησής τους και να απομακρυνθούν από τον παραδοσιακό τραπεζικό δανεισμό, ενώ στο μέτωπο της ζήτησης υπήρχαν σημαντικές νέες εισροές ρευστού σε υψηλής απόδοσης αμοιβαία κεφάλαια κατά τη διάρκεια του 2010, καθώς και ισχυρό ενδιαφέρον από hedge funds και θεσμικούς αγοραστές», λέει ο κ. Doug Clarisse, επικεφαλής του τμήματος ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών υψηλής απόδοσης στο Λονδίνο για λογαριασμό της HSBC.

Τον Ιανουάριο, η HSBC ήταν συνδιαχειριστής σε μία ακόμη διπλή έκδοση 8ετών τίτλων από τη βρετανική Virgin Media. Λόγω της ισχυρής ζήτησης, τόσο η έκδοση σε δολάριο όσο και αυτή σε στερλίνα ήταν μεγαλύτερες των αρχικών.

Business ξανά

Η αναχρηματοδότηση σε μια πιο βολική αγορά στήριξε αρκετές από τις υψηλών αποδόσεων εκδόσεις. «Μεγάλο μέρος της δραστηριότητας κατά τη διάρκεια του 2010 ήταν αναχρηματοδοτήσεις - με δεδομένο ότι η ευρωπαϊκή αγορά υψηλών αποδόσεων ήταν για 18 μήνες κλειστή κατά τη διάρκεια της κρίσης», λέει ο κ. Bruce Mackenzie, επικεφαλής του τμήματος high yield αγορών Ευρώπης, Μέσης Ανατολής και Αφρικής για λογαριασμό της Bank Of America Merrill Lynch. «Ορισμένες ευρωπαϊκές εταιρίες που στηρίχτηκαν σε τραπεζικά κεφάλαια τώρα έχουν στραφεί στις αγορές ομολόγων».
 
Ωστόσο, παρά τις θετικές εξελίξεις, η αγορά υψηλής απόδοσης τίτλων παραμένει ασταθής και το timing μιας προσέγγισης στην αγορά είναι πολύ σημαντικό. «Κατά τη διάρκεια του 2010 είχαμε περιόδους αρνητικών ειδήσεων, όπως τον Φεβρουάριο και τον Μάιο όταν ο ITraxx (δείκτης ασφαλίστρων κινδύνου) κινήθηκε ανοδικά και οι εκδόσεις υποχώρησαν», αναφέρει ο κ. Clarisse.

Το σχόλιο του κ. Clarisse καταδεικνύει ότι η ζήτηση εκ μέρους των επενδυτών για υψηλών αποδόσεων τίτλους παραμένει εύθραυστη και ότι η εξακολουθούσα αρνητική ροή ειδήσεων θα οδηγήσει τους επενδυτές σε προσωρινές πωλήσεις ενεργητικού. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα περιόδους κατά τις οποίες οι πρωτογενείς εκδόσεις είναι πολύ δύσκολες.

Δεν είναι λίγοι εκείνοι που εκτιμούν ότι αυτός ο κύκλος θα συνεχιστεί έως ότου υπάρξει διατηρήσιμη ανάκαμψη.

Στο τιμόνι εξαγορές και συγχωνεύσεις

Η αξιοσημείωτη άνοδος στη δραστηριότητα εξαγορών και συγχωνεύσεων που παρατηρήθηκε στην Ευρώπη κατά το δεύτερο μισό του 2010 προστίθεται στους όγκους των ερχόμενων εκδόσεων υψηλής απόδοσης. Ο κ. Mac Kenzie επισημαίνει ότι υπάρχει αυξανόμενη τάση για συναλλαγές που έχουν ως βάση ένα γεγονός, όπως η εξαγορά της Sunrise (μιας ελβετικής εταιρίας κινητής τηλεφωνίας) από την CVC Capital Partners και η έκδοση της Ardagh Glass (μιας ευρωπαϊκής κατασκευάστριας φιαλών) ώστε να συγκεντρώσει χρήματα για να πραγματοποιήσει εξαγορά. Η υψηλής απόδοσης έκδοση που σχετίστηκε με το deal της Sunrise νωρίς τον Οκτώβριο εμφάνισε σημαντική υπερκάλυψη.

Οι ανάδοχοι αναζητούν τώρα έξοδο από εταιρίες τις οποίες απέκτησαν κατά τα έτη 2005 και 2007. Επιπλέον, στην αγορά δημόσιων εγγραφών υπήρχε ένας αριθμός από IPO στα οποία το spread ανάμεσα στο bid και στο ask ήταν υπερβολικά μεγάλο σε σύγκριση με αυτό που οι αγορές είναι διατεθειμένες να πληρώσουν και με αυτό που οι ανάδοχοι φροντίζουν να πετύχουν.

«Σε ορισμένες περιπτώσεις οι sponsors εξετάζουν άλλες εναλλακτικές, όπως το να πουλήσουν σε στρατηγικό αγοραστή ή σε μια άλλη εταιρία εξαγορών», λέει ο κ. Mac Kenzie.

Ο κ. Mark Walsh, στέλεχος της Morgan Stanley στο Λονδίνο, παρατηρεί ότι οι εκδόσεις υψηλής απόδοσης καθίστανται εργαλείο στην αγορά μοχλευμένων εξαγορών. «Το υψηλής απόδοσης προϊόν είναι πιθανόν να γίνει ένα mainstream χρηματοδοτικό εργαλείο για αναδόχους στην Ευρώπη - οπότε αυτό θα είναι μία ακόμη πηγή ανάπτυξης μαζί με τις αναχρηματοδοτήσεις», λέει. «Υπάρχουν αρκετά υπό εκτέλεση deals προς ώρας, οπότε το momentum είναι καλό για τις εκδόσεις υψηλής απόδοσης στο τέταρτο τρίμηνο», λέει.

Η ευρωπαϊκή αγορά υψηλής απόδοσης θα ωριμάσει τελικά ή θα υποστεί ένα ακόμη πισωγύρισμα; Υπήρχαν μεγάλες προσδοκίες και το 2000, αλλά αυτές χάθηκαν λόγω των χρεοκοπιών των εταιριών τεχνολογίας, media και τηλεπικοινωνιών που έπεσαν στον κυκλώνα των dotcoms. Η αγορά υψηλών αποδόσεων ξαναδημιουργήθηκε το 2005 και το 2006, αλλά εξαρτιόνταν πολύ από το πόση δραστηριότητα μοχλευμένων εξαγορών υπήρχε.

«Το 2005 και το 2006 οι εκδόσεις που σχετίζονταν με μοχλευμένες εξαγορές αντιστοιχούσαν στο 60% - 70% της ευρωπαϊκής αγοράς εκδόσεων υψηλής απόδοσης. Έτσι, η αγορά των υψηλής απόδοσης ομολόγων ήταν στο έλεος των μοχλεμένων εξαγορών», λέει ο κ. Tanneguy de Carne, επικεφαλής του τμήματος εκδόσεων υψηλής απόδοσης και κοινοπρακτικών δανείων στο Corporate & Investment banking της Societe Generale. «Η μεγάλη αλλαγή που έχει συντελεστεί αφορά στην εμπειρία που αποκόμισαν οι CFO και οι CEO από την πιστωτική κρίση, όταν οι τράπεζες πάλευαν και πολλές φορές αρνούνταν να συνάψουν νέα δάνεια».

Η αλλαγή στις συμπεριφορές σημαίνει ότι αυτήν την εποχή υπάρχει καλύτερο μίγμα σε ό,τι αφορά τους εκδότες τίτλων υψηλών αποδόσεων. «Κατά την προηγούμενη δεκαετία είχαμε περιόδους υψηλής συγκέντρωσης σε μεμονωμένους κλάδους όπως η τεχνολογία, τα media και οι τηλεπικοινωνίες ή τα χημικά», λέει ο κ. de Carne.

«Σήμερα όμως βλέπουμε μια πολύ περισσότερο διαφοροποιημένη ομάδα που επιθυμεί να αποκτήσει πρόσβαση στην αγορά επί κανονικής βάσης - πολύ περισσότερο σαν να πρόκειται για την καλά διαφοροποιημένη αμερικανική αγορά ομολόγων υψηλών αποδόσεων».

Υπάρχουν ήδη σήματα συναγερμού τα οποία προειδοποιούν για τη μαζική ρευστότητα που κατευθύνεται σε funds και η οποία θα πρέπει γρήγορα να δεσμευτεί. Αυτό σημαίνει πως παρότι οι επενδυτές συχνά παραπονιούνται για γρήγορο «σφίξιμο» των spreads, δίνουν ξανά το «παρών» στην επόμενη έκδοση. Δεν είναι τυχαίο ότι τα επίπεδα υπερκάλυψης σε ορισμένες πρόσφατες περιπτώσεις περιγράφονται από έναν αναλυτή ως «τρελή ανοδική κούρσα».

«Ήρθα στην Ευρώπη το 1998 λόγω της δραστηριότητας που υπήρχε στην αγορά ομολόγων υψηλής απόδοσης», λέει Αμερικανός, τραπεζικό στέλεχος, ο οποίος είναι επιφυλακτικός στις προβλέψεις του για τις αγορές.

Ωστόσο, παρά τους φόβους για μεμονωμένες επιχειρηματικές χρεοκοπίες ή για ευρύτερου βεληνεκούς γεγονότα που μπορεί να φοβίσουν τους επενδυτές ξανά, η ευρωπαϊκή αγορά υψηλών αποδόσεων είναι πιθανό κατά τη διάρκεια του 2010 να έχει θέσει αποφασιστικά τις βάσεις για μακροπρόθεσμη και διαρκή ανάπτυξη.