Στις καλύτερες ημέρες το κρατικό χρέος ήταν σχετικά απλή υπόθεση. Οι εκδότες είχαν πολύ καλή άποψη για τις τιμές που θα μπορούσαν να επιτύχουν και οι επενδυτές είχαν μια πολύ καλή ιδέα για το που θέλουν να επενδύσουν και την ένταση με την οποία θέλουν να κάνουν κάτι τέτοιο. Όλα αυτά πριν την κρίση και πριν την εκρηκτική ανάπτυξη των BRIC- ίσως ακόμη και πριν την δημιουργία της Ευρωζώνης,

Τώρα τα πράγματα είναι διαφορετικά. Οι κρατικές πιστώσεις που άλλοτε θεωρούνταν απρόσβλητες έχουν τώρα «σκάσει», χώρες που θεωρούνταν υψηλού ρίσκου τώρα απορρίπτουν επενδυτές και η μεταβλητότητα κυριαρχεί στην αγορά. Η ίδια η έννοια της «κρατικότητας» αμφισβητείται.

«Ο όρος 'κρατικός' χρησιμοποιείται με μεγάλη ελαστικότητα αυτές τις ημέρες. Εντός μιας κρατικής οντότητας υπάρχει συγκεκριμένο νόμισμα και έλεγχος της νομισματικής και της δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτό είναι σημαντικό γιατί σημαίνει ότι ο πιστωτικός κίνδυνος είναι μηδενικός- αν και ακόμη υπάρχουν ο επιτοκιακός, ο ισοτιμιακός και ο πληθωριστικός κίνδυνος. Ένα πραγματικό κράτος μπορεί πάντα να συγκεντρώσει κεφάλαια πραγματοποιώντας έκδοση στο δικό του ελεύθερης διακύμανσης νόμισμα», λέει ο Steven Major, επικεφαλής του τμήματος fixed income για όλο τον κόσμο στην HSBC.

«Και δεν είναι μόνο οι χώρες της Ευρωζώνης που θυσίασαν την νομισματική τους αυτάρκεια», λέει ο κ. Major. «Το Ντουμπάι είναι μέρος των Ηνωμένων Αραβικών Εμιράτων, τα οποία έχουν ισοτιμία προσδεδεμένη στο δολάριο. Οπότε και εκεί δεν υπάρχει η ίδια ελευθερία όπως στην περίπτωση της πραγματικής κυριαρχίας», λέει.

Σε άλλες εποχές μια τέτοια ανάλυση μπορεί να έμοιαζε… σχολαστική αλλά τα πρόσφατα ανά τον κόσμο γεγονότα έδειξαν ότι κάθε άλλο παρά κάτι τέτοιο ισχύει. Στο τέλος του περασμένου έτους το Ντουμπάι έφτασε στο χείλος της οικονομικής καταστροφής και χρειάστηκε να ζητήσει βοήθεια από το αδελφό κρατίδιο του Άμπου Ντάμπι της τάξης των περίπου 25 δισ. δολ. Νωρίτερα φέτος η Ευρωζώνη οδηγήθηκε σε κρίση καθώς η Ελλάδα έφτασε κοντά στη χρεοκοπία και τα υπόλοιπα μέλη είχαν να διαλέξουν ανάμεσα στο να συμμετάσχουν σε σχέδιο σωτηρίας ύψους 110 δισ. ευρώ και το να αφήσουν τη χώρα να λύσει μόνη της τα προβλήματά της- μια κίνηση που θα μπορούσε να απειλήσει την ίδια την ύπαρξη του ευρώ.

Μετά από αρκετές υπεκφυγές οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις επέλεξαν το σχέδιο σωτηρίας, αν και η εξέλιξη αυτή προκάλεσε το θυμό ουκ ολίγων πολιτών- ιδιαίτερα στη Γερμανία όπου ο κόσμος νιώθει ότι καλείται να πληρώσει το κόστος της έλλειψης σύνεσης εκ μέρους των Ελλήνων. Ακόμα, δεν είναι καθόλου σίγουρο ότι η Ελλάδα δεν θα χρειαστεί περισσότερη υποστήριξη.

«Έχοντας εκχωρήσει τον έλεγχο της δημοσιονομικής πολιτικής σε αντάλλαγμα για εξωτερικό δανεισμό από το ΔΝΤ και την Ευρώπη, η Ελλάδα διαθέτει τώρα πολύ λίγη οικονομική κυριαρχία επί της οικονομικής της πολιτικής», λέει ο κ. Major. Η παρ’ ολίγον ελληνική τραγωδία δεν ωφέλησε την εμπιστοσύνη των επενδυτών στο κυβερνητικό χρέος- όπου οι λεγόμενες περιφερειακές οικονομίες της Ευρωζώνης (Πορτογαλία, Ελλάδα, Ιρλανδία, Ισπανία και λιγότερο Ιταλία και Βέλγιο) πάσχουν.

Βραχυπρόθεσμη βεβαιότητα

Στις αρχές του 2010 τα spreads του κρατικού χρέους ήταν σε χαμηλότερα επίπεδα από ό,τι στο μεγαλύτερο μέρος της προηγούμενης χρονιάς, μετά το ράλυ που πραγματοποίησαν κατά τη διάρκεια του 2009. Η γενική εμπιστοσύνη ήταν επίσης σε λογικά επίπεδα. Η Αυστρία, το Βέλγιο, η Ιρλανδία και η Ισπανία όλες έκαναν κρούση στην αγορά (tap), ενώ το κλίμα ήταν σε μεγάλο βαθμό θετικό, μειώνοντας το απόθεμα μεγάλης κλίμακας (large scale). Ωστόσο, αυτή η θετική διάθεση δεν επρόκειτο να διαρκέσει, λέει ο Lee Cumbes, ανώτερο στέλεχος στην Barclay’s Capital.

«Καθώς περνούσαν οι εβδομάδες ο συνδυασμός ορισμένων ειδήσεων και των πιέσεων που ασκούνταν στις αγορές, οι συνθήκες (στην αγορά κρατικού χρέους) έγινα πολύ περισσότερο ρευστές, ενώ έγινε σαφές πως για κάποιες αγορές θα υπήρχαν επιπτώσεις στην τιμολόγηση», λέει ο ίδιος.

Το περιβάλλον ήταν τόσο απαιτητικό που η Ευρωζώνη έπρεπε να αναλάβει δράση και το έκανε δημιουργώντας το ύψους 750 δισ., ευρώ Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας-το οποίο σχεδιάστηκε για να πείσει τους επενδυτές ότι σε περίπτωση που χρειαστεί θα υπάρξει βοήθεια για τις περιφερειακές χώρες. Η κίνηση αυτή και το πακέτο βοήθειας προς την Ελλάδα λειτούργησαν κατευναστικά σε ό,τι αφορά τις ανησυχίες των επενδυτών, αλλά σίγουρα δεν τις εξαφάνισαν.

«Σε ορίζοντα δύο ετών οι επενδυτές μπορούν να έχουν σοβαρά επιχειρήματα για να έχουν στην κατοχή τους ελληνικούς τίτλους, αλλά η γνώμη της αγοράς είναι διαφορετική. Υπάρχει διαφορά 900 μονάδων βάσης ανάμεσα στους ελληνικούς και τους γερμανικούς τίτλους», λέει ο David Owen, επικεφαλής οικονομολόγος για τις Ευρωπαϊκές αγορές στην Jefferies International.

«Αρκετοί επενδυτές προς το παρόν αποφεύγουν το ρίσκο οπότε οι αγορές δεν συμπεριφέρονται λογικά», προσθέτει. Εντός της ευρωζώνης αυτό έχει ως αποτέλεσμα κάτι που μπορεί να περιγραφεί ως «αρχιτεκτονική τριών επιπέδων» του κρατικού χρέους. Αυτό αντανακλάται και στις διαφοροποιήσεις των αποδόσεων.

«Το tier I περιλαμβάνει τη Γερμανία, τη Γαλλία, τη Φινλανδία και την Ολλανδία. Το Tier II Περιλαμβάνει την Ιταλία, την Ισπανία, το Βέλγιο και την Αυστρία και το Tier III είναι η Πορτογαλία, η Ιρλανδία και η Ελλάδα», λέει ο κ. Major.

Πτήση προς την ασφάλεια

Για αρκετούς επενδυτές το ευρωπαϊκό Tier I έχει καταστεί εξαιρετικά ελκυστικό. Δεν είναι μόνο ότι η αδυναμία της Ελλάδας φάνηκε με κάθε λεπτομέρεια, αλλά και ότι η Ιρλανδία και η Πορτογαλία αναγκάστηκαν να παραδεχθούν ότι η οικονομική τους υγεία ήταν επισφαλής.

«Το ελληνικό χρέος οδεύει προς το 145% του ΑΕΠ, της Ιραλνδίας είναι περισσότερο από 100% και η αναλογία μπορεί να αυξηθεί πολύ γρήγορα. Η Πορτογαλία ανακάμπτει αλλά μπορεί να διολισθήσει και πάλι πίσω στην ύφεση», λέει ο κ. Owen. Αρκετά funds με στρατηγική αποκλειστικά μακροπρόθεσμων τοποθετήσεων (long only) φοβούνται για τη φήμη τους με αποτέλεσμα αν για μία χώρα υπάρχει έστω και η παραμικρή πιθανότητα να υποβαθμιστεί ή να χρεοκοπήσει να μην θέλουν να εμπλακούν καθόλου σε τέτοιον κίνδυνο.

Έχουν μειώσει τις θέσεις τους σε οποιαδήποτε χώρα δεν αποτελεί πυρήνα της Ευρωζώνης. Όπου «πυρήνας» βλέπε Γερμανία –αν και η Γαλλία δεν είναι πολύ πιο πίσω. Οι αποδόσεις των γερμανικών bunds έφτασαν φέτος σε χαμηλά ρεκόρ, καθώς η ανισότητα εντός της Ευρωζώνης γίνεται ολοένα και περισσότερο προφανής.

«Τα 10ετή ομόλογα έπεσαν από το 3,4% τον Ιανουάριο σε μόλις 2,25% τον Οκτώβριο», λέει ο κ. Cumbes.

Οι κυβερνήσεις των ΗΠΑ και της Μ. Βρετανίας έχουν επίσης ωφεληθεί από την απουσία της όρεξης για ρίσκο εκ μέρους των επενδυτών. Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου έφτασε το 2,4%, ενώ οι αποδόσεις των βρετανικών τίτλων ήταν χαμηλότερες του 3%-και τα δύο κοντά στα ιστορικά χαμηλά. Σε διετή βάση οι αριθμοί είναι πιο σαφείς: περίπου 0,4% και 0,7% , αντίστοιχα. Αμφότερες οι κυβερνήσεις των χωρών αυτών είδαν τις αποδόσεις να υποχωρούν εν μέρει επειδή θεωρούνται σχετικά ασφαλείς (διαθέτοντας πραγματική εξουσία επί των οικονομικών τους) και εν μέρει επειδή έχουν συγκεκριμένο και ειδικά σχεδιασμένα προγράμματα για τόνωση της ρευστότητας.

Οι αναδυόμενες ανθίζουν

Οι εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις του κυβερνητικού χρέους για τις περισσότερο ασφαλείς και προηγμένες χώρες ώθησε έναν αριθμό επενδυτών στο να αναζητήσει αποδόσεις. Και επιχειρώντας αυτό να γυρίσει την πλάτη του στην παραδοσιακή σκέψη και συμπεριφορά.

«Ορισμένοι επενδυτές δεν προτιμούν τα εταιρικά ομόλογα πρώτης σειράς και στρέφονται στο κρατικό χρέος αναδυόμενων αγορών. Πρόκειται για αγορές χωρών πολλές εκ των οποίων έχουν δικά τους νομίσματα και ισχυρότερη οικονομία από ό,τι χώρες του ανεπτυγμένου κόσμου. Το εξωτερικό και σε εγχώριο νόμισμα χρέος στη Λατινική Αμερική, την Ασία και την Κεντρική και Ανατολική Ευρώπη προσφέρει αρκετές ευκαιρίες. Το σημαντικότερο είναι ότι υπάρχουν υψηλότερες αποδόσεις και μικρότερους κίνδυνος χρεοκοπίας», λέει ο κ. Major.

Η ζήτηση για χρέος αναδυόμενων αγορών συγκέντρωσε τα βλέμματα τον Οκτώβριο όταν το Μεξικό εξέδωσε 100ετή ομόλογα ύψος 1 δισ. δολ- το μεγαλύτερο χρόνο ωριμότητας που έδωσε ποτέ έκδοση λατινοαμερικανικής χώρας. Η συναλλαγή τιμολογημένη με απόδοση στο 6,1% είχε αρκετή συμμετοχή και η τιμή αυξήθηκε μετά την έκδοση στέλνοντας την απόδοση χαμηλότερα από το 6%.

Στην Κεντρική και Ανατολική Ευρώπη η Τσεχία συγκέντρωσε 2 δισ. ευρώ μέσω κοινοπρακτικής έκδοσης η οποία προσέλκυσε περισσότερα από 5 δισ. ευρώ προσφορών και τιμολογήθηκε μόλις στο 3,625%. Αυτό πρέπει να συγκριθεί με την ύψους 6 δισ. ευρώ έκδοση της Ισπανίας τον Ιούλιο, η οποία τιμολογήθηκε στο 4,85%. Η τσέχικη έκδοση έλαβε αξιολόγηση A+ από τη Fitch, ενώ η Ισπανική όταν κυκλοφόρησε είχε αξιολόγηση Aaa από τη Moody’s, η οποία αργότερα την υποβάθμισε σε Aa1.

Αρκετοί παρατηρητές των αγορών πιστεύουν πως τέτοιες συμφωνίες ανάληψης κρατικού χρέους δείχνουν την μειούμενη εμπιστοσύνη στα πρακτορεία αξιολογήσεων. Τα περισσότερα ιδρύματα έχουν δικούς τους αναλυτές και το in house due diligence είναι ομολογουμένως περισσότερο ενδελεχές από ό,τι ήταν ποτέ. Ωστόσο, ο άλλος μεγάλος καταλύτης της επιτυχία των αναδυόμενων αγορών είναι η στάθμιση του ίδιου του χρήματος.

«Το ποσό των χρημάτων που κατευθύνεται στις αναδυόμενες αγορές αυξάνεται συνεχώς», λέει ο Carl Norrey, managing director στο τμήμα επιτοκίων της JP Morgan. Τα στατιστικά το αποδεικνύουν.

Υπάρχει τεράστια ζήτηση. Οι εισροές των χρημάτων είναι εκπληκτικές. Τα υπό διαχείριση στοιχεία ενεργητικού για funds αναδυόμενων αγορών αυξήθηκαν κατά 70% από το τρίτο τρίμηνο του 2009 στο τρίτο τρίμηνο του 2010 και το 67% αυτού έχει να κάνει με ροές προερχόμενες από νέους επενδυτές», λέει ο David Spegel, ανά τον κόσμο υπεύθυνος του τμήματος στρατηγικής αναδυομένων αγορών για λογαριασμό της ING.

Η ροή χρημάτων προς τις αναδυόμενες αγορές είχε μια δραματική συνέπεια σε ό,τι αφορά τα spreads. Το χρέος της Βραζιλίας με αξιολόγηση BBB- τιμολογείται στις 106 μ.β. πάνω από τα interest rates swaps (συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων), ενώ το spread για το αντίστοιχο πορτογαλικό χρέος είναι στις 400 μ. β. και αυτό της Ιρλανδίας στις 440 μ.β.

«Φαίνεται σαν ο κόσμος να μην πιστεύει τα πρακτορεία αξιολογήσεων όταν πρόκειται για ευρωπαϊκές περιφερειακές χώρες», λέει ο κ. Spegel.

«Ο πιστωτικός κύκλος έχει δείξει ότι το χρέος των αναδυόμενων αγορών είναι αρκετά ανθεκτικό, οπότε το risk premium που παραδοσιακά έχει συνδεθεί με αυτές τις πιστώσεις έχει βαθμιαία μειωθεί. Ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ στις αναδυόμενες αγορές είναι κατά μέσο όρο στο 40%. Στις αναπτυγμένες αγορές ο λόγος αυτός αυξήθηκε από το 67% το 2009 σε 85% φέτος και αναμένεται να αυξηθεί περισσότερο το 2011», προσθέτει.

Υπάρχουν ωστόσο φωνές που βρίσκουν τη δημοφιλία του κρατικού χρέους των αναδυομένων οικονομιών υπερβολική. Ένα σημαντικό ποσοστό χρήματος που προέρχεται από retail επενδυτές επενδύεται εκεί και αυτό είναι πολύ πιθανό ότι στην παραμικρή ένδειξη κινδύνου θα μεταφερθεί αλλού. «Περίπου 50% των πρόσφατων εισροών από την αρχή του έτους έχουν προέλθει από μικρούς επενδυτές, και αυτό πιθανώς δεν δημιουργεί εικόνα σταθερότητας», λέει ο κ. Spegel.

Όντως σε αρκετές περιπτώσεις τα πράγματα κάνουν κύκλο. Τα crossover funds ονομάζονται έτσι γιατί επενδύουν τόσο σε ανεπτυγμένες όσο και αναπτυσσόμενες πιστώσεις αγορών. Συνήθως έχουν τοποθετημένο το μεγαλύτερο μέρος των κεφαλαίων τους στις ανεπτυγμένες αγορές και το 15-20% στις αναπτυσσόμενες. «Τώρα, ορισμένα funds που ήταν αποκλειστικά προσανατολισμένα στις αναδυόμενες αγορές επενδύουν σε ευρωπαϊκή «περιφέρεια» γιατί αναγνωρίζουν εκεί την ύπαρξη δυναμικής», λέει ο κ. Spegel.

Αβέβαιο μέλλον

Κοιτάζοντας μπροστά οι απόψεις διίστανται. Ορισμένοι παρατηρητές της αγοράς πιστεύουν ότι η εικόνα της αγοράς κρατικού χρέους βελτιώνεται, ενώ άλλοι θεωρούν ότι μπροστά μας βρίσκονται πολλά χρόνια προβλημάτων.

«Η πρόγνωση είναι τώρα λιγότερο ζοφερή από ό,τι στις αρχές του έτους. Οι μακροοικονομικές προοπτικές είναι πλέον ισχυρότερες και η πιθανότητα διπλής ύφεσης μαζί με πολλές από τις ανησυχίες που υπήρχαν νωρίτερα στη χρονιά έχουν κοπάσει», λέει ο Greg Arkus, ανώτατο στέλεχος του τμήματος κρατικού χρέους της Credit Suisse.

Ο κ. Cumbes της Barclays Capital επίσης πιστεύει ότι το τοπίο είναι τώρα πιο φωτεινό από ό,τι ήταν στο παρελθόν. «Νωρίτερα φέτος αρκετοί είχαν τις αμφιβολίες τους για το πώς θα μπορέσει η Ευρώπη να κρατηθεί ενωμένη. Αλλά οι ευρωπαίοι έδρασαν αποφασιστικά και στο τέλος δημιούργησαν ένα ευμεγέθη οργανισμό στήριξης ο οποίος βοήθησε να τονωθεί η επενδυτική εμπιστοσύνη», λέει.

Άλλοι πιστεύουν ότι η κληρονομιά του ελλείμματος και του χρέους θα επικρέμεται απάνω από τις αγορές κρατικού χρέους για αρκετά χρόνια.

«Η κληρονομιά των λόγων χρέους προς ΑΕΠ που ξεπερνούν το 100% ή κυμαίνονται εκεί γύρω θα είναι κοντά μας για μεγάλο χρονικό διάστημα. Οι αναλογίες του χρέους εξακολουθούν να αυξάνονται, τα ελλείμματα του προϋπολογισμού είναι προβληματικά και τα spreads των λεγόμενων περιφερειακών πολύ μεγάλα. Τα τελευταία τρία χρόνια ζούμε υπό την απειλή της κρίσης και είναι πιθανό ότι αυτό θα συνεχιστεί για ακόμη τρία με πέντε χρόνια», λέει ο κ. Norrey.

«Το πρόβλημα δεν πρόκειται να εξαφανιστεί. Μιλάμε για χρόνια δοκιμασίας για χώρες όπως η Ελλάδα η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Πορτογαλία», λέει ο κ. Owen.

Οι ‘ταύροι’ και οι ‘αρκούδες έχουν με το μέρος τους αρκετά δεδομένα. Κοιτάζοντας απλώς τη ζήτηση και τα αποθέματα, το ύψος των εκδόσεων για τον επόμενο χρόνο-τουλάχιστον σε ό,τι αφορά το ευρωπαϊκό κρατικό χρέος-είναι πιθανό να είναι στα ίδια επίπεδα με τα φετινά ή λίγο χαμηλότερα-περίπου στα 770 δισ. ευρώ- εξαιρουμένων κάποιων πολύ βραχυπρόθεσμων γραμματίων. Οι εκδόσεις από τον ιδιωτικό τομέα από την άλλη είναι πιθανό να μειωθούν, ενώ η ζήτηση για πιστώσεις εξακολουθεί να αυξάνεται καθώς οι επενδυτές αναζητούν μέρη να τοποθετήσουν τα μετρητά τους.

Οι σκεπτικιστές των αγορών κρατικού χρέους ωστόσο υπογραμμίζουν τα τεράστια επίπεδα χρέους ορισμένων χωρών και ισχυρίζονται ότι οι πιθανότητες χρεοκοπίας ή καθυστέρησης πληρωμών παραμένει ισχυρή.

«Το πρόβλημα είναι ότι η οικονομική ανάπτυξη δεν υπάρχει στον ορίζοντα και το μόνο που μπορούμε να δούμε είναι λιτότητα. Αν μια χώρα αναχρηματοδοτεί κάθε χρόνο το 5% του χρέους της το οποίο είναι στο 150% του ΑΕΠ, το επιτόκιο θα είναι στο 7,5% το χρόνο. Στην περίπτωση αυτή θα πρέπει να υπάρχει πραγματικά μεγάλη ανάπτυξη για να μειωθεί το χρέος. Σε διαφορετική περίπτωση, είναι σαν να χρησιμοποιείς μια πιστωτική κάρτα για να πληρώσεις μια άλλη», λέει ο κ. Major.

«Η ερώτηση- κλειδί είναι αν μία ή περισσότερες χώρες της ευρωζώνης θα χρειαστεί να προχωρήσουν σε αναδιάρθρωσης χρέους. Η πραγματικότητα είναι ότι κανείς δεν γνωρίζει. Οι επενδυτές δεν ξέρουν τι να πιστέψουν», λέει ο κ. Owen

Όντως, το σημείο στο οποίο όλοι οι παρατηρητές της αγοράς κρατικού χρέους φαίνεται να συμφωνούν είναι ότι η μεταβλητότητα θα συνεχίσει να κυριαρχεί στη συγκεκριμένη αγορά για αρκετό χρονικό διάστημα.