Το πετρέλαιο «ταράζει» τις τράπεζες

Για τις αμερικανικές πετρελαϊκές, οι μεθυστικές ημέρες των μέσων του 2014 μοιάζουν με μακρινή ανάμνηση. Σήμερα τα προβλήματα που αντιμετωπίζει ο κλάδος είναι τεράστια. Η τιμή του δείκτη WTI αργού πετρελαίου υποχώρησε σε χαμηλό 13 ετών στα 27 δολάρια το βαρέλι, ενώ ακόμη και οι μεγαλύτερες και με τις περισσότερο διαφοροποιημένες δραστηριότητες εταιρίες -συμπεριλαμβανομένης και της Chevron- είδαν τις αξιολογήσεις του χρέους να υποβαθμίζονται.

Τον αριθμό των 42 φτάνουν οι εταιρίες που υπέβαλαν αίτημα προστασίας από τους πιστωτές από την αρχή του 2015. Ο Ken Buckfire, στέλεχος και ιδρυτής της επενδυτικής τράπεζας Miller Buckfire, περιμένει πως δεκάδες άλλες θα προχωρήσουν σε αναδιάρθρωση χρέους ή σε χρεοκοπία έως το τέλος του έτους. «Το πρόβλημα είναι ότι όλες αυτές οι εταιρίες που δημιούργησαν τους ισολογισμούς τους μέχρι και πριν από 18 μήνες προεξοφλούσαν μια πορεία της τιμής του πετρελαίου από τα 80 έως τα 100 δολάρια ανά βαρέλι. Κανείς δεν περίμενε την κατάρρευση της τάξης του 70%», λέει.

Οι μικρότεροι εργολάβοι πίσω από τη μεγάλη άνοδο των σχιστολιθικών καυσίμων λειτουργούσαν με υψηλό λόγο χρέους προς EBITDA. Ωστόσο, ακόμη και ήπια μοχλευμένοι παραγωγοί έχουν ξαφνικά βρεθεί με υψηλή μόχλευση. Αυτές οι επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν ξεκάθαρα δύσκολους καιρούς, όπως και οι ομολογιούχοι τους. Τι γίνεται όμως με τα 205 δισ. δολ. των μοχλευμένων δανείων που, σύμφωνα με το Dealogic, παραμένουν σε εκκρεμότητα στον πετρελαϊκό κλάδο;

Ενώ οι τράπεζες που ξεκίνησαν αυτά τα δάνεια μπορεί να έχουν πλέον διακρατήσει ένα μικρό μερίδιο στο χαρτοφυλάκιό τους, οι κεφαλαιακές χρεώσεις για τη διακράτηση υψηλής μόχλευσης χρέους είναι τόσο υψηλές ώστε η πλειοψηφία τους έχει δοθεί αλλού. Η δευτερογενής κυκλοφορία τους είναι ένα καλό βαρόμετρο για την υγεία αυτής της κατηγορίας ενεργητικού.

Από τον Ιανουάριο, το default rate της Fitch για θεσμικά μοχλευμένα δάνεια προς τον ενεργειακό κλάδο ήταν στο 9,8% -σημαντικά υψηλότερα από τον μέσο όρο του 2,2%- και επρόκειτο να κινηθεί ανοδικά. «Είναι δίκαιο να υποθέσουμε ότι μέχρι το τέλος του χρόνου θα είναι υψηλότερα από το 9,8% που είδαμε το 2015», λέει η Sharon Βοneli, στέλεχος της Fitch.

Με βάση τα deals που παρακολουθούνται από το Loan Syndication and Trading Association (μια ένωση δανειοδοτών προς επιχειρήσεις), οι συνολικές αποδόσεις του 2015 για το πετρέλαιο και το αέριο ήταν στο -29%. Ο Ted Basta, αντιπρόεδρος στο LSTA, λέει ότι ο κλάδος διαπραγματεύεται σημαντικά χαμηλότερα, ακολουθώντας την τιμή του πετρελαίου. Τον Ιούνιο του 2014, το μέσο bid ήταν στα 100 σεντς του δολαρίου. Πέντε μήνες αργότερα, ήταν στα 92 σεντς και τον Φεβρουάριο του 2016 βρέθηκε στην περιοχή των 60.

Οι αριθμοί είναι αναμφίβολα ανησυχητικοί, αλλά θα πρέπει να ιδωθούν στο πλαίσιο του τυπικού μοντέλου χρηματοδότησης του πετρελαϊκού κλάδου. Οι περισσότεροι μη επενδυτικής διαβάθμισης (non investment grade) παραγωγοί στηρίζονται στα ομόλογα, σε συνδυασμό με μια πιστωτική διευκόλυνση που μένει στα βιβλία του αρχικού δανειστή. Οπότε, ενώ ο κλάδος του πετρελαίου και του αερίου αντιπροσωπεύει περίπου 17% των αμερικανικών υψηλών αποδόσεων, αντιστοιχεί σε μόλις 4-5% των δανείων στη δευτερογενή αγορά. Ένα τόσο μικρό τμήμα δεν αναμένεται να αποτελέσει κίνδυνο για την αγορά ως σύνολο.

Πράγματι, στα τέλη Φεβρουαρίου το μέσο bid στα μοχλευμένα αμερικανικά δάνεια ήταν στα 90 σεντς, ενώ ο μέσος όρος στα 96,75 σεντς. Επίσης, έτσι δημιουργείται ένα «ταβάνι» στον αριθμό των πετρελαϊκών δανείων που μπορεί να βρεθούν υπό πίεση. Καθώς αυτά είναι υψηλής εξασφάλισης δάνεια, έχουν την ασφαλέστερη θέση στο χαρτοφυλάκιο του δανειστή.

Αν όμως αυτό το χρέος είναι τόσο ασφαλές, γιατί διαπραγματεύεται με τόσο μεγάλο discount; Σύμφωνα με τον κ. Buckfire, αυτό δεν συμβαίνει γιατί υπάρχει οποιαδήποτε αμφιβολία για την πίστωση ή για την αποπληρωμή στο άρτιο, αλλά γιατί είναι σχετικά λάθος τιμολογημένα. Καθώς αρκετά από αυτά τα δάνεια εκδόθηκαν κατά τη διάρκεια της έκρηξης των υψηλών αποδόσεων προ δύο ή τριών ετών, τα κουπόνια τους είχαν χαμηλό spread έναντι του Libor. Οπότε, όποιος και αν αγόραζε αυτά τα δάνεια θα επιθυμούσε σημαντικό discount, όχι επειδή υπάρχει δυσπιστία για το αν θα πληρωθούν, αλλά γιατί η απόδοση είναι μικρή όταν συγκριθεί με άλλες επενδύσεις. Ενώ αυτό λειτουργεί καλά για πιστωτές που είναι πρόθυμοι να κρατήσουν τους τίτλους μέχρι την ωριμότητά τους, αυτοί που θέλουν να πουλήσουν είναι πιθανό να μην πάρουν πίσω την έκπτωση που υπάρχει στις σημερινές τιμές διαπραγμάτευσης, έως ότου η υγεία του πετρελαϊκού κλάδου βελτιωθεί σημαντικά.

Ένας άλλος παράγοντας που λειτουργεί υπέρ των κατόχων τίτλων είναι ότι οι τράπεζες, τα αμοιβαία κεφάλαια, τα hedge funds και άλλοι επενδυτές είναι απαραίτητοι για να καθορίζεται η λογιστική αξία των δανείων αυτών στην αγορά. Αυτό σημαίνει ότι οι κίνδυνοι αντιμετωπίστηκαν με διαφάνεια και ότι μεγάλο μέρος από τον πόνο που προκλήθηκε από την κατάρρευση των τιμών του πετρελαίου έχει ήδη απορροφηθεί και αντανακλάται στις δανειακές αξίες. Περαιτέρω, αρκετά από τα σημερινά δάνεια αναχρηματοδοτήθηκαν πριν το 2015 με όρους 5ετίας ή 6ετίας, «οπότε αυτή η χρονιά και η επόμενη θα έχουν αρκετές ωριμάνσεις», λέει ο Michael Paladino, επικεφαλής μοχλευμένης χρηματοοικονομικής στη Fitch.

Η έκθεση είναι πιθανό να επεκταθεί σε ένα ευρύ φάσμα επενδυτών από διάφορους κλάδους. Με δεδομένο ότι η δευτερεύουσα αγορά είναι ιδιωτική, είναι δύσκολο να προσδιορίσουμε ακριβώς ποιος κατέχει distress χρέος. Ωστόσο, ανεπίσημα στοιχεία δείχνουν ότι το χρέος αυτό είναι μοιρασμένο ανάμεσα σε μεγάλο αριθμό εγγυημένων δανειακών ομολόγων και σε κάποιες τράπεζες καθώς και -αναπόφευκτα- σε hedge funds και άλλους επενδυτές που επενδύουν σε δάνεια.

Οι αποκλίσεις στις εκτιμήσεις για το πετρέλαιο δημιουργούν λίγη μόνο άνεση σχετικά με το πότε αυτές θα επαληθευτούν. Οι προβλέψεις για το μέσο εύρος κίνησης του WTI κυμαίνονται από τα 32,75 δολ. (JP Morgan) έως τα 55 δολ. (Citi), με αρκετούς να βλέπουν την περιοχή πέριξ των 37 δολ. Λίγοι αναμένουν οι τιμές να σταθεροποιηθούν γύρω στα 45 δολ. έως τον επόμενο χρόνο.

Κάποιοι παραγωγοί θα αναγκαστούν να προχωρήσουν σε αναδιάρθρωση του χρέους. «Αν είναι καλοί παραγωγοί με καλές ιδιοκτησίες, θα επιβιώσουν. Το μόνο θέμα είναι ποιος θα έχει την εταιρία και ποιος θα τους παρέχει το κεφάλαιο για να συνεχίσουν να πραγματοποιούν γεωτρήσεις», λέει ο κ. Buckfire. Η απάντηση, σύμφωνα με αρκετές πηγές, είναι τα distress funds εταιριών ιδιωτικών επενδύσεων. Μετά από συγκέντρωση σημαντικού κεφαλαίου, αρκετοί περιμένουν να σταθεροποιηθούν οι τιμές του πετρελαίου και μετά να αγοράσουν εταιρίες ή τα περιουσιακά στοιχεία των εταιριών αυτών.