Τα γεγονότα της οικονομικής κρίσης δεν έχουν προηγούμενο στην καριέρα κανενός από τους εν ζωή κεντρικούς τραπεζίτες. Οι νομισματικές αρχές στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη έχουν εξαντλήσει κάθε πιθανότητα που διαθέτουν, είτε αυτή αφορά στο προσωπικό, είτε στις απαραίτητες πολιτικές και στους τρόπους για να επιτευχθούν, είτε και στον ίδιο τον ρόλο και στη φιλοσοφία των κεντρικών τραπεζών.

Κατά τη διάρκεια της χειρότερης φάσης των αγορών, υπήρξαν μαζικές αυξήσεις στα εγγυημένα με repos δάνεια που χορηγούσαν οι κεντρικές τράπεζες. Στην περίπτωση της FED και της Bank of England, καθώς αυτός ο άμεσος δανεισμός υποχώρησε, αντικαταστάθηκε από αγορές στοιχείων ενεργητικού χρηματοοικονομικών αγορών -κυρίως κρατικά ομόλογα- που διοχέτευσαν έμμεσα ρευστότητα στους ισολογισμούς των τραπεζών. Η ΕΚΤ αρχικά αντιστάθηκε, αλλά από τον Μάιο του 2010, για μάλλον διαφορετικούς μεταξύ τους λόγους, ξεκίνησε να αγοράζει τα κρατικά ομόλογα επιλεγμένων χωρών της ευρωζώνης ως μέρος του προγράμματος στήριξης κρατικών τίτλων της ΕΚΤ (Securities Markets Programme - SMP).

Αυτό το νέο επίπεδο εμπλοκής στις χρηματοοικονομικές αγορές εγείρει ανησυχίες για την αποτελεσματικότητα τέτοιων παρεμβάσεων και για το πώς οι κεντρικές τράπεζες θα είναι ικανές να χαλαρώσουν τους ισολογισμούς τους. Υπάρχει ακόμη επείγουσα ανάγκη να προσδιοριστεί το πώς οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να διαχειριστούν αυτόν τον ευρύτερο ρόλο τους χωρίς να θυσιάσουν τη βασική τους λειτουργία για να επιτύχουν σταθερότητα τιμών.

Μία από τις γνωστότερες πτυχές της οικονομικής κρίσης είναι η εξάντληση της ρευστότητας, ακόμη και των άλλοτε πιο ρευστών αγορών, και ειδικά σε ό,τι αφορά τον διατραπεζικό δανεισμό. Για να απαντήσουν στην απειλή αυτή οι τρεις μεγάλες κεντρικές τράπεζες επέκτειναν τον δανεισμό τους προς τα εμπορικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Το σύνηθες overnight ή το repo 30 ημερών σε κάποιες περιπτώσεις επεκτάθηκαν έως τον χρόνο, ενώ και νέου τύπου εγγυήσεις άρχισαν να γίνονται δεκτές, πέρα από τα κρατικά ομόλογα: Εταιρικά ομόλογα, τίτλοι με εγγύση στοιχεία ενεργητικού και εμπορικά χρεόγραφα, τα οποία όλο και περισσότερο απορρίπτονται ως εγγυήσεις από τις εμπορικές τράπεζες.

Η διεύρυνση της γκάμας των εγγυήσεων εξέθεσε τις κεντρικές τράπεζες σε νέους τύπους πιστωτικού κινδύνου, ακριβώς τη στιγμή όπου οι αγορές είχαν παραλύσει από την ανικανότητά τους να αναλύσουν αυτόν τον κίνδυνο. Για να αντισταθμίσουν το ρίσκο, οι κεντρικές τράπεζες επέβαλαν σημαντικά haircuts και προμήθειες επί αυτής της έκτακτης δανειοδοτικής τους δραστηριότητας. Αυτές οι επιβαρύνσεις μπορεί να ήταν μεγαλύτερες από τις συνήθειες της αγοράς, αλλά την ώρα εκείνη πολλές από αυτές τις εγγυήσεις δεν θα μπορούσαν καν να χρησιμοποιηθούν κάπου αλλού.

«Θέλαμε να προστατεύσουμε την κεντρική τράπεζα έναντι πιθανών ζημιών και τελικά αυτά τα δάνεια κατέληξαν να έχουν αποδόσεις. Οι υψηλές προμήθειες και τα haircuts είχαν επίσης ως κίνητρο την επιθυμία της FED αυτό να μην είναι μόνιμο δάνειο. Μόλις οι αγορές ηρέμησαν, τα δάνεια αυτά δεν ήταν πλέον ανταγωνιστικά, οπότε έξοδος από την επένδυση ήταν η λογική στρατηγική», λέει ο Randall Krozner, καθηγητής οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Σικάγου και αξιωματούχος στη FED από το 2006 έως το 2009, όπου προήδρευε της επιτροπής τραπεζικής εποπτείας και κανονισμών.

Αυτορευστοποίηση και στρατηγικές

Η θεωρία ότι αυτά τα δάνεια θα αυτορευστοποιηθούν αποδείχθηκε σωστή, τουλάχιστον στις περιπτώσεις της Μ. Βρετανίας και των ΗΠΑ. Αυτό δείχνει την επιτυχία των κεντρικών τραπεζών να σταθεροποιήσουν την κρίση στις αγορές, εξασφαλίζοντας παράλληλα για τους εαυτούς τους και στρατηγική εξόδου. Η χρήση των μακροπρόθεσμων repos facility στις ΗΠΑ και στη Μ. Βρετανία υποχώρησε σε πολύ χαμηλά επίπεδα, καθώς η εμπορική δανειοδότηση για τους περισσότερος τύπους εγγυήσεων ανέκαμψε.

Οι τεχνικές διαχείρισης κινδύνου φαίνεται να έχουν λειτουργήσει. Η επιτυχία των διευρυμένων διευκολύνσεων είναι τέτοια ώστε ο κ. Krozner πιστεύει ότι η FED θα έπρεπε να εξετάσει την καθιέρωση μόνιμων σχετικών μηχανισμών ως μέρος των γενικών εργαλείων πολιτικής. Ένας τραπεζίτης αναφέρει ότι οι κεντρικές τράπεζες εξετάζουν ακόμη και το να προσθέσουν νέους τύπους εγγυήσεων.

Η στρατηγική εξόδου υπαγορεύεται μερικώς από την πρόθεση και τον σχεδιασμό κάθε προγράμματος αγοράς ενεργητικού (asset purchase programme). Στην περίπτωση αυτήν, η στρατηγική και των τριών τραπεζών ήταν διαφορετική. Στις ΗΠΑ η προσπάθεια ήταν να ανασχεθεί ο φόβος του πληθωρισμού. Αρκετά μέλη της FOMC, συμπεριλαμβανομένου του κ. Krozner και του προέδρου της FED, Ben Bernanke, είχαν κάνει την ακαδημαϊκή τους έρευνα πάνω στη μεγάλη ύφεση της δεκαετίας του 1930 και γνωρίζουν ότι η νομισματική πολιτική λίγα πράγματα έχει να κάνει αφότου τυχόν εγκατασταθεί ο αποπληθωρισμός. Η ιαπωνική εμπειρία του 1990 ενισχύει αυτούς τους φόβους.

Η BoE παρατήρησε ότι η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας μάλλον σταδιακά αγόραζε κρατικά ομόλογα Ιαπωνίας αρχικά από εμπορικές τράπεζες οι οποίες άδραξαν την ευκαιρία για απομόχλευση, χωρίς παράλληλα να αυξάνει τον δανεισμό προς την πραγματική οικονομία.

Αντίθετα, οι αγορές της BoE διενεργήθηκαν σε εντονότερους ρυθμούς, ενώ η κεντρική τράπεζα εστίασε σε κυβερνητικούς τίτλους μεγαλύτερης ωρίμανσης. Αυτοί είναι κυρίως στην κατοχή συνταξιοδοτικών ταμείων και ασφαλιστικών κεφαλαίων, τα οποία αναγκάστηκαν τότε να αναζητήσουν υψηλότερες αποδόσεις σε άλλες κατηγορίες ενεργητικού, όπως τα εταιρικά ομόλογα και οι μετοχές. Τελικά, είναι πιθανόν το κεφάλαιο εταιριών με μεγαλύτερη ρευστότητα να καταλήξει ξανά με τη μορφή καταθέσεων σε τράπεζες, οπότε ο προορισμός είναι ο ίδιος, αλλά τα χρήματα έχουν προηγουμένως περάσει από τις χρηματαγορές.

"Αυτό μπορεί να βοηθά τις τράπεζες ή τις επιχειρήσεις να κάνουν απομόχλευση και δεν μπορούμε να αναγκάσουμε τις τράπεζες να δανείσουν ή τις εταιρίες να επενδύσουν. Αλλά το asset purchase facility βοήθησε στο ράλι των risk assets και στην απότομη άνοδο των μετοχών και χαμήλωσε τα spreads των εταιρικών ομολόγων από δυσθεώρητα ύψη", λέει ο κ. Paul Fischer, εκτελεστικός διευθυντής επί των αγορών στην BoE.

Τελικά, το Securities Μarkets Programme της ΕΚΤ δεν ήταν καθόλου βιτρίνα που απέκρυπτε σκοπούς χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής. Στην πραγματικότητα, ο δεύτερος γύρος των αγορών SMP τον Αύγουστο του 2011 παρατηρήθηκε μήνες μόνο από τότε όπου η ΕΚΤ ξεκίνησε να αυξάνει τα επιτόκια από τα ιστορικά τους χαμηλά.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η ΕΚΤ απομόνωσε τις αγορές κυβερνητικών ομολόγων μέσω δημοπρασιών καταθέσεων σταθερών όρων προκειμένου να διασφαλίσει ότι η κυκλοφορία χρήματος δεν θα μεταβληθεί. Τα SMP έχουν ξεκάθαρα σκοπό να ξεπεράσουν αυτό που η ΕΚΤ θεωρούσε "παράλογη αποτίμηση των ομολόγων" ορισμένων χωρών -της Ελλάδας, της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας το 2010- εκ μέρους των αγορών.

Η φήμη κινδυνεύει

Όπως και η διεύρυνση των εγγυήσεων, έτσι και οι αγορές ενεργητικού εκθέτουν τις κεντρικές τράπεζες στον πιστωτικό κίνδυνο. Υπάρχει όμως και ένας σημαντικός κίνδυνος που σχετίζεται με τη φήμη όταν η νομισματική αρχή αγοράζει κρατικά ομόλογα. Αν η κεντρική τράπεζα είναι εκτεθειμένη σε πιστωτικό κίνδυνο, αυτό θα μπορούσε να επηρεάσει την κρίση εκείνων που αποφασίζουν για το ύψος των επιτοκίων.

Υπήρξαν πιθανώς ορισμένες ενδείξεις της απειρίας της ΕΚΤ κατά την πρώτη εβδομάδα παρέμβασής της στην ιταλική κυβερνητική αγορά ομολόγων τον Αύγουστο του 2011. Η ΕΚΤ επέλεξε να μην αγοράσει χρέος συνδεδεμένο με τον ιταλικό πληθωρισμό. Οι αγορές SMP βασίζονται στην αναμενόμενη ελαστικότητα των αγορών και τα ιταλικά προϊόντα χρέους συνδεδεμένου με τον πληθωρισμό συνήθως απολαμβάνουν ζήτηση από τα τοπικά συνταξιοδοτικά ταμεία που έχουν υποχρεώσεις συνδεδεμένες με τον πληθωρισμό. Σε αυτήν ωστόσο την περίπτωση, η ΕΚΤ φάνηκε να αξιολογεί λάθος την αγορά και ο ισοσταθμισμένος πληθωρισμός (το spread ανάμεσα στις ονομαστικές και στις πραγματικές αποδόσεις) κατέγραψε σημαντική μεταβολή, υπονομεύοντας τη δέσμευση της ΕΚΤ ότι οι παρεμβάσεις της δεν θα προκαλέσουν στρέβλωση στην αγορά.

Θεωρητικά, η δημιουργία ενός Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας ικανού να παρεμβαίνει στις κύριες και στις δευτερεύουσες αγορές, συν τα προγράμματα δημοσιονομικής προσαρμογής για τα κράτη που βρίσκονται σε δεινή θέση, θα έπρεπε να ηρεμήσουν τις αγορές. Στην πράξη, περισσότερο από έναν χρόνο αφότου ξεκίνησε το SMP, υπήρχαν ακόμη διαφωνίες μεταξύ των κρατών της ευρωζώνης που διαθέτουν την υψηλότερη αξιολόγηση για τη στήριξή τους στο ταμείο. Και ενώ η Ιρλανδία και η Πορτογαλία ενσωμάτωσαν στην πολιτική τους αξιόπιστα προγράμματα του ΔΝΤ, η Ιταλία και η Ισπανία μόνο πρόσφατα υιοθέτησαν προγράμματα δημοσιονομικής προσαρμογής.

Απώτερα όρια

Υπάρχουν όλο και περισσότερες ανησυχίες ότι η φύση της παρέμβασης της ΕΚΤ και η αργή ανταπόκριση από τις δημοσιονομικές αρχές παρασύρει την κεντρική τράπεζα βαθύτερα σε επικίνδυνα νερά. Ο κυβερνήτης της BoE κ. Mervyn King είπε ότι η ΕΚΤ έχει φτάσει "στο απώτατο όριο αυτού που μπορεί να κάνει μια κεντρική τράπεζα. Επτά μήνες νωρίτερα, ο πρόεδρος της Bundesbank κ. Axel Weber ανακοίνωσε την παραίτησή του επικαλούμενος την απομόνωση την οποία υπέστη λόγω της αντίρρησής του στο SMP. Θα μπορούσε κάποιος να κατανοήσει την απόφαση του κ. Weber να θυσιάσει τη θέση του ως προσπάθεια να τονωθεί η υπόσταση της ΕΚΤ ως συνόλου.

Από την άλλη, η BoE εξαρχής υιοθέτησε θεσμικά μέτρα για να προστατέψει την ανεξαρτησία της. Η νομισματική αρχή δεν προχώρησε ευθέως σε αγορά κρατικών τίτλων, αλλά σε επέκταση του asset purchase facility. Η σημασία αυτής της προσέγγισης έγινε ξεκάθαρη στα μέσα του 2011, όταν οι πολιτικοί της ευρωζώνης ξεκίνησαν να συζητούν ανοιχτά το να επωμιστεί κι ο ιδιωτικός τομέας μέρος του βάρους, κατά τη διάρκεια μιας διαδικασίας reprofiling του ελληνικού δημόσιου χρέους, στην οποία ο χρόνος ωρίμανσης παρατείνεται. Αυτή η εξέλιξη άφησε την ΕΚΤ εκτεθειμένη σε πιθανές ζηίες επί των συμμετοχών της σε ελληνικά ομόλογα. Ο επικεφαλής της ΕΚΤ, Jean-Claude Trichet επέκρινε την ιδέα του κουρέματος των ελληνικών ομολόγων και τελικά η ΕΚΤ ακολούθησε το παράδειγμα της BoE και ζήτησε την κατάθεση 35 δισ. ευρώ από την ελληνική κυβέρνηση ως επανόρθωση.

Η κρίση χρέους στην ευρωζώνη

Αν οι επενδυτές οδηγηθούν στο να πιστέψουν ότι κανένα κράτος της ευρωζώνης δεν υπάρχει ποτέ περίπτωση να χρεοκοπήσει, αυτό θα δημιουργήσει ακριβώς τον τύπο του ηθικού διλήμματος που συνετέλεσε αρχικά στη δημιουργία της κρίσης.

"Αν το βάρος του χρέους είναι διαχειρίσιμο, τότε και η εκτίναξη των spreads δεν είναι κάτι καταστροφικό. Μόλις η άμεση δημοσιονομική κατάσταση επιλυθεί, θα υπάρξει ένα ευρύτερο περιθώριο εντός του οποίου η ΕΚΤ θα υιοθετήσει στάση αναμονής. Δεν είμαι πεπεισμένος ότι χρειαζόμαστε ένα ευρωομόλογο για να επιβιώσει η Ευρώπη - είχαμε εν μέρει κοινά spreads δανεισμού πριν από το 2007 και αυτό ήταν που δημιούργησε μέρος του προβλήματος", λέει ο κ. Dirk Schumacher, οικονομολόγος στην Goldman Sachs.

Στην πραγματικότητα, είναι δύσκολο να βρεθεί κάποιος από την αγορά που να πιστεύει ότι το τρέχον δημοσιονομικό πρόγραμμα και οι επιμηκύνσεις χρέους είναι αρκετά για να αποκαταστήσουν την εμπορική χρηματοδότηση προς τα κράτη κατά τη διάρκεια της τριετούς διάρκειας του προγράμματος ή έστω αρκετά, ακόμη και με το EFSF, για να καταστήσουν τελικά το χρέος βιώσιμο, δεδομένων και των πολύ φιλόδοξων δημοσιονομικών στόχων. Αυτό σημαίνει ότι η ΕΚΤ ίσως στο μέλλον χρειαστεί να αγοράσει ξανά ελληνικά ομόλογα. Για την Ισπανία και την Ιταλία το πρόβλημα είναι ακόμη μεγαλύτερο λόγω του σημαντικά μεγαλύτερου μεγέθους των ομολογιακών τους αγορών.

Η ΕΚΤ φαίνεται να στοχεύει σε αποδόσεις της τάξης του 5% επί του ιταλικού και του ισπανικού χρέους, οι οποίες, όπως εκτιμά ο κ. Tobbias Blattner, οικονομολόγος για ευρωπαϊκά θέματα στην Daiwa Capital Markets και επί επτά χρόνια στέλεχος της ΕΚΤ, θα απαιτήσουν παρεμβάσεις ύψους 1 δισ. ευρώ κάθε μέρα έως ότου αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη των αγορών.

Εθισμένες τράπεζες

Οι φόβοι για το κρατικό χρέος της ευρωζώνης εξάλλου απέτρεψαν την ΕΚΤ από το να προχωρήσει την τραπεζική αναχρηματοδότηση τόσο γρήγορα όσο η BoE και η FED. Έως τον Αύγουστο του 2011, οι μακροπρόθεσμες χρηματοδοτήσεις είχαν υποχωρήσει στα 390 δισ. ευρώ σε σχέση με την κορυφή των σχεδόν 720 δισ. ευρώ τον Ιούνιο του 2010, όταν η ΕΚΤ ξεκίνησε τη σταδιακή κατάργηση των μονοετών αναχρηματοδοτικών της διευκολύνσεων.

Ενώ όμως οι τράπεζες των χωρών με αξιολόγηση "ΑΑΑ", όπως είναι η Γερμανία και η Αυστρία, δανείζονται πολύ λίγα από την ΕΚΤ, οι τράπεζες στην Ελλάδα, στην Ισπανία, στην Ιρλανδία και στην Πορτογαλία έχουν ακόμη περισσότερα από 300 δισ. ευρώ σε βραχυπρόθεσμες και μακροπρόθεσμεες ανάγκες αναχρηματοδότησης στα μέσα του 2011.

Οι εμπορικές τράπεζες δεν είναι πρόθυμες να δανείσουν απευθείας η μία στην άλλη λόγω των φόβων σχετικά με το πόση έκθεση έχει η καθεμία σε κρατικό χρέος. Το ενδιαφέρον είναι ότι η Ιταλία παραμένει λιγότερο επηρεασμένη γιατί το επίπεδο μόχλευσης των νοικοκυριών εξακολουθεί να είναι πολύ χαμηλό, οπότε οι ιταλικές τράπεζες έχουν πρόσβαση στις αποταμιεύσεις των νοικοκυριών.

Εύθραυστο κλίμα

Η ΕΚΤ έχει ήδη δείξει την πρόθεσή της να διακρατήσει έως την ωρίμανσή τους τα ομόλογα που αποκτήθηκαν μέσω της διαδικασίας SMP. Αλλά στις ΗΠΑ και στη Μ. Βρετανία, όπου η διαδικασία νέων αγορών έχει έως τώρα παγώσει, το timing για οποιαδήποτε πώληση στοιχείων που κατέχουν οι κεντρικές τράπεζες είναι αόριστο εν μέσω όλο και περισσότερων ενδείξεων ότι η αβεβαιότητα γύρω από τη δημοσιονομική πολιτική στην ευρωζώνη και στις ΗΠΑ υπονομεύει την ανάκαμψη.

Αυτό σημαίνει ότι, αν και η FED και η BoE δημιούργησαν τις νομισματικές συνθήκες για νέο δανεισμό και επενδύσεις, η πιστωτική ανάπτυξη είναι χλομή.

Ωστόσο, φαίνεται να υπάρχει ουσιαστική ζήτηση για εμπορεύματα και στοιχεία ενεργητικού αναδυόμενων αγορών - γεγονός που δημιουργεί ανησυχίες σχετικά με νέες ενδεχόμενες φούσκες αλλά και με το κόστος των τιμών των εμπορευμάτων στην οικονομική ανάπτυξη. Ένα επιπλέον πρόβλημα είναι ότι, αν το κλίμα στις χρηματαγορές καταλήξει να εξαρτάται από το τι θα κάνει η FED με όλα αυτά τα κυβερνητικά ομόλογα που διαθέτει, η όποια τυχόν δήλωσή της για απεμπλοκή από το χαρτοφυλάκιο αυτό θα μπορούσε να προκαλέσει κύματα σοκ σε περίπτωση κακού χειρισμού.

"Τα μέλη της νομισματικής επιτροπής των ΗΠΑ είχαν ήδη σχεδιάσει έναν ή δύο τρόπους εξόδου, οι οποίοι αναγκαστικά πάγωσαν. Θα διδάχθηκαν από το ιαπωνικό παράδειγμα ότι δεν είναι καλή ιδέα να σημαίνεις έξοδο πριν να είσαι πραγματικά έτοιμος να κάνεις πράξη την ιδέα σου", λέει ένας trader με θητεία στη FED. Η όποια διαδικασία θα πρέπει να γίνει πολύ σταδιακά. Πιθανότατα θα πρέπει η αρχή να γίνει με την απόφαση να σταματήσει η επανεπένδυση σε ωριμάζουσες συμμετοχές ομολόγων και μετά να υπάρξουν απευθείας πωλήσεις. Ο κ. Robert McAldie, επικεφαλής credit research στην BNP Paribas στο Λονδίνο, εκτιμά ότι μια συντεταγμένη έξοδος τελικά θα είναι εφικτή.

Κίνδυνοι και παρεμβάσεις

Ακόμα και αν υποθέσουμε ότι τελικά υπάρχει έξοδος, αυτό δεν απαντά το ερώτημα πώς να αντιμετωπιστεί το ηθικό δίλημμα στο χρηματοοικονομικό σύστημα. Αν οι κεντρικές τράπεζες είναι πρόθυμες να καινοτομήσουν για να πολεμήσουν την πίεση στη ρευστότητα, αυτό θα μπορούσε να διευκολύνει την υπερβολική ανάληψη ρίσκου σε ό,τι αφορά τις χρηματοδοτικές στρατηγικές των εμπορικών τραπεζών. Κάτι τέτοιο θα μπορούσε με τη σειρά του να βλάψει τους μηχανισμούς της νομισματικής πολιτικής στις καλές εποχές.

Από την άλλη, οι απαιτήσεις της Bασιλείας ΙΙΙ σχετικά με τη ρευστότητα των τραπεζών είναι ένας μόνο τρόπος για να αναγκαστούν οι τράπεζες να βελτιώσουν το liquidity risk management.

Η ευρωπαϊκή προσέγγιση μοιάζει να ευνοεί τις παρεμβάσεις περισσότερο από ό,τι την πειθαρχία των αγορών. Ο κ. Franz Nauschnigg, επικεφαλής ευρωπαϊκών υποθέσεων στην  Κεντρική Τράπεζα της Αυστρίας, πιστεύει ότι ένας διευρυμένος ρόλος για την ΕΚΤ είναι αναπόφευκτος. "Υπάρχουν ακόμη εκείνοι που πιστεύουν στην ικανότητα των αγορών να αυτορρυθμίζονται, αλλά κατά τη δική μου γνώμη ένα από τα μαθήματα της κρίσης είναι ότι θα πρέπει να είμαστε έτοιμοι να παρέμβουμε αν υπάρξει δυσλειτουργία των αγορών, όπως κάναμε με το SMP", λέει ο ίδιος.