Μετά την πρώτη άνοδο των επιτοκίων από την ΕΚΤ κατά την τελευταία πενταετία, η κρίσιμη ερώτηση είναι εάν η ΕΚΤ έχει ξεκινήσει έναν κύκλο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής με σκοπό να προσεγγίσει το ουδέτερο επίπεδο επιτοκίου της τάξης του 4% ή εάν η αύξηση αυτή αποτελεί απλώς μεμονωμένη κίνηση, επισημαίνει η Διεύθυνση Ανάλυσης της Εθνικής Τράπεζας.

Αναμένεται, όπως επισημαίνουν, η ΕΚΤ να αυξήσει περαιτέρω το επιτόκιό της κατά 25 μ.β. τον Μάρτιο και κατά 25 μ.β. τον Σεπτέμβριο του 2006, ανεβάζοντάς το στο 2,75% στο τέλος της επόμενης χρονιάς, ενώ θα προσεγγίσει το 3,25% στο τέλος του 2007.

Ειδικότερα, όπως επισημαίνεται, το σενάριο της σταδιακής περιοριστικής πολιτικής ενισχύεται από το γεγονός ότι ο πληθωρισμός εμφανίζεται ανοδικός, καθώς οι τιμές αυξήθηκαν τον Νοέμβριο κατά 2,4% ετησίως, σε σχέση με 2,1% το πρώτο εξάμηνο του 2005, συμπαρασύροντας σε ανοδική πορεία και τις πληθωριστικές προσδοκίες.

Από την άλλη πλευρά, το εναλλακτικό σενάριο της μεμονωμένης αύξησης επιτοκίου στηρίζεται στο γεγονός ότι τα βασικά μακροοικονομικά μεγέθη υποδεικνύουν ήπιες πληθωριστικές πιέσεις, καθώς ο δομικός πληθωρισμός τον Οκτώβριο παρέμεινε σταθερός στο 1,5% (σημαντικά χαμηλότερος από τον στόχο του 2% της ΕΚΤ), αντανακλώντας συγκρατημένες αυξήσεις των μισθών και σχετικά αδύναμη ζήτηση.



Η πρόσφατη άνοδος του πληθωρισμού, και συνεπώς το σενάριο των υψηλών πληθωριστικών πιέσεων, αντανακλά κυρίως την επίδραση δύο πρόσκαιρων παραγόντων: της ανόδου των τιμών του αργού πετρελαίου διεθνώς και της διολίσθησης του ευρώ.

Συγκεκριμένα, αν και οι τιμές του πετρελαίου μειώθηκαν από 52 ευρώ το βαρέλι τον Αύγουστο σε 47 ευρώ το Νοέμβριο, εξακολουθούν να παραμένουν σε ιδιαιτέρως υψηλά επίπεδα σε σχέση με τον μέσο όρο των 31 ευρώ και 25 ευρώ το 2004 και 2003, αντίστοιχα.

Συγκεκριμένα, η υψηλή ζήτηση από τις ΗΠΑ και την Κίνα, κυρίως λόγω της ισχυρής οικονομικής ανάπτυξής τους, αποτελεί τον κύριο παράγοντα ανόδου των τιμών πετρελαίου, καθώς η παγκόσμια ζήτηση πετρελαίου έχει φθάσει τα 83 εκατ. βαρέλια ημερησίως κατά το τρίτο τρίμηνο του 2005, ενώ αναμένεται να αυξηθεί κατά 0,5 εκατ. βαρέλια ημερησίως έως το τέλος του έτους (σε σχέση με 79,7 εκατ. βαρέλια ημερησίως κατά μέσο όρο τα προηγούμενα 3 χρόνια).

Παράλληλα, από την πλευρά της προσφοράς, οι περισσότερες χώρες (με εξαίρεση τη Βενεζουέλα και την Ινδονησία) παράγουν ποσότητα πετρελαίου κοντά στη μέγιστη δυναμικότητά τους, με το μέσο περιθώριο περαιτέρω επέκτασης να έχει μειωθεί στο 1,4%. Σε αυτό το πλαίσιο, οι τιμές πετρελαίου προβλέπουμε να παραμείνουν βραχυχρόνια σε σχετικά υψηλά επίπεδα.

Η αύξηση των τιμών του πετρελαίου έχει ήδη μετακυλιστείεί στον πληθωρισμό. Συγκεκριμένα, τα καύσιμα κίνησης, το πετρέλαιο θέρμανσης και το φυσικό αέριο (το οποίο κινείται σχεδόν παράλληλα με τις τιμές του πετρελαίου, με συντελεστή συσχέτισης 85%) αυξήθηκαν τον Οκτώβριο κατά 13,6%, 22,1% και 13%, αντίστοιχα, συμβάλλοντας έτσι στον πληθωρισμό κατά 0,8 ποσοστιαίες μονάδες. Σημειώνεται ότι η αύξηση της τιμής της ενέργειας, που τελικά πληρώνουν οι καταναλωτές, είναι πολύ μικρότερη –περίπου κατά 80%- από την αύξηση της τιμής του αργού πετρελαίου (καθώς ένα μεγάλο τμήμα των τιμών για την ενέργεια που πληρώνουν οι καταναλωτές αποτελείται από φόρους).

Παράλληλα, η διολίσθηση του ευρώ (με ετήσιο ρυθμό 5,5% σε σταθμισμένους όρους βάσει των εμπορικών εταίρων) επιδρά στις τιμές εισαγόμενων προϊόντων (τα οποία αποτελούν το 15% του καλαθιού της νοικοκυράς), προσθέτοντας στον πληθωρισμό ως και 0,8 ποσοστιαίες μονάδες.

Πέρα από τις προαναφερθείσες παροδικές επιδράσεις, είναι σημαντικό να τονίσουμε ότι ο δομικός πληθωρισμός στην ευρωζώνη χαρακτηρίζεται από υψηλό βαθμό ακαμψίας. Συνεπώς, οι πληθωριστικές διαταραχές περνούν στις τιμές των αγαθών και των υπηρεσιών με σημαντική χρονική καθυστέρηση (περίπου 12 μηνών), λόγω ακαμψιών στις αγορές εργασίας και αγαθών. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η αύξηση στις τιμές του πετρελαίου, κατά τα μέσα του 2005, θα μετακυλιστούν στον δομικό πληθωρισμό του δευτέρου και τρίτου τριμήνου της επόμενης χρονιάς.

Προβλέποντας ότι οι διεθνείς τιμές του πετρελαίου θα μειωθούν στα 48 δολάρια το βαρέλι, στο τέλος του 2006, και η ισοτιμία του ευρώ θα προσεγγίσει τα 1,30 δολάρια, η τιμή του πετρελαίου θα συμβάλει κατά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες στον δομικό πληθωρισμό κατά μέσο όρο για το 2006.

Επιπρόσθετα, η προαναφερθείσα υποτίμηση του ευρώ το 2005 μπορεί να προσθέσει μέχρι 0,4 ποσοστιαίες μονάδες στον μέσο πληθωρισμό του 2006, καθώς οι υψηλότερες τιμές των εισαγόμενων κεφαλαιουχικών και ενδιάμεσων αγαθών θα περάσουν σταδιακά στις τιμές των εγχωρίως παραγόμενων αγαθών.

Παράλληλα, σε μεσοχρόνιο επίπεδο ανάλυσης, σημειώνουμε ότι η στάση αναμονής της ΕΚΤ τα τελευταία 2½ χρόνια σε συνδυασμό και με την υποτίμηση του ευρώ έχουν χαλαρώσει σημαντικά τις νομισματικές συνθήκες στην ευρωζώνη. Συγκεκριμένα, η πραγματική υποτίμηση του ευρώ κατά 5% στη διάρκεια των τελευταίων 12 μηνών ισοδυναμεί με πτώση των επιτοκίων κατά περίπου 75 ποσοστιαίες μονάδες. Σε αυτό το πλαίσιο άφθονης ρευστότητας (που ήδη έχει πυροδοτήσει σημαντική αύξηση στις τιμές ακινήτων και μετοχών), μεσοπρόθεσμοι πληθωριστικοί κίνδυνοι απορρέουν από τις παρούσες συνθήκες ταχείας πιστωτικής επέκτασης (8,8% τον Οκτώβριο από 5% δύο χρόνια πριν), κυρίως λόγω των αρνητικών πραγματικών επιτοκίων κατά τον τελευταίο 1½ χρόνο.

Από την άλλη πλευρά, το εναλλακτικό σενάριο της μεμονωμένης αύξησης επιτοκίων από την ΕΚΤ υποστηρίζεται από το γεγονός ότι ο δομικός πληθωρισμός παραμένει σε χαμηλότερα επίπεδα από τον στόχο του 2% της ΕΚΤ, αντανακλώντας σε μεγάλο βαθμό τη διευρυμένη απόκλιση του πραγματοποιηθέντος από το δυνητικό προϊόν της τάξης του -0,9% το 2005 σε σχέση με –0,4% το 2004.

Αν και η απόκλιση αυτή δεικνύει ότι η ανάκαμψη στην ευρωζώνη παραμένει ευάλωτη, η ενδυνάμωση της ανάπτυξης είναι εμφανής κατά το τρίτο τρίμηνο του έτους (1,6% ετησίως σε σχέση με 1,2% ετησίως το πρώτο εξάμηνο του 2006), με πυλώνες την ανάκαμψη των επενδύσεων (3,2% το τρίτο τρίμηνο του 2005 από 1,7% το πρώτο εξάμηνο) και την ισχυροποίηση των εξαγωγών (5,2% το τρίτο τρίμηνο του έτους από 3,1% το πρώτο εξάμηνο).

Μελλοντικά αναμένουμε την περαιτέρω ενδυνάμωση της ανάπτυξης από 1,5% το 2005 σε 2,0% το 2006. Παράλληλα, οι πληθωριστικές πιέσεις είναι ασθενείς και λόγω της συγκρατημένης αύξησης των μισθών στις περισσότερες χώρες της ευρωζώνης (καθώς το κόστος ανά μονάδα εργασίας αυξήθηκε κατά 1,1% ετησίως το δεύτερο τρίμηνο του έτους).

Στοχεύοντας στη σύγκριση των δύο σεναρίων, εκτιμάμε ότι η πρόσφατη άνοδος στον πληθωρισμό μπορεί να ερμηνευτεί από την άνοδο των τιμών του πετρελαίου και τη διολίσθηση της ισοτιμίας του ευρώ – επιδράσεις που αντιστάθμισαν τη σχετικά αδύναμη ζήτηση και τις συγκρατημένες μισθολογικές αυξήσεις.

Καθώς το κόστος ανά μονάδα εργασίας αναμένεται να αυξηθεί κατά 1,2% το 2006, οι τιμές του αργού πετρελαίου αναμένεται να πέσουν στα 48 δολάρια το βαρέλι και η ισοτιμία να φθάσει τα 1,30 δολάρια έως το τέλος του 2006, ο πληθωρισμός προβλέπεται να μειωθεί στο 1,6% στο τέλος του 2006 και ο δομικός πληθωρισμός στο 1,4%.

Καθώς η ανάπτυξη της οικονομίας αναμένεται να ενδυναμωθεί περαιτέρω το 2007 (2,3% περίπου), η απόκλιση του πραγματοποιηθέντος από το δυνητικό προϊόν αναμένεται να περιοριστεί στο –0,6%, ενώ οι απαιτήσεις για αυξήσεις στους μισθούς θα ανεβάσουν το κόστος ανά μονάδα εργασίας κατά 1,5%, ωθώντας έτσι τον πληθωρισμό του 2007 στο 2,0% και τον δομικό πληθωρισμό στο 1,8%.

Σε αυτό το πλαίσιο, το κρίσιμο ερώτημα παραμένει: Πότε ενδείκνυται η ΕΚΤ να εισέλθει σε έναν κύκλο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής; Γνωρίζοντας ότι η νομισματική πολιτική επηρεάζει την ανάπτυξη ύστερα από 18 μήνες περίπου και ότι τα επιτόκια βρίσκονται 200 εκατοστιαίες μονάδες κάτω από τα επίπεδα τα οποία συνδέονται με ουδέτερη νομισματική πολιτική, η ΕΚΤ εύλογα έχει ξεκινήσει να αυξάνει σταδιακά τα επιτόκια παρέμβασης - αν και ηπιότερα από την αντίστοιχη της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ. Ωστόσο, η πρόσφατη άνοδος των επιτοκίων από την ΕΚΤ, πριν ουσιαστικά επιβεβαιωθεί η διατηρησιμότητα μιας ισχυρής ανάκαμψης, μπορεί να χαρακτηριστεί σχετικά πρώιμη.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, αναμένουμε η ΕΚΤ να αυξήσει περαιτέρω το επιτόκιό της κατά 25 μ.β. τον Μάρτιο και κατά 25 μ.β. τον Σεπτέμβριο του 2006, ανεβάζοντάς το στο 2,75% στο τέλος της επόμενης χρονιάς.

Καθώς το προϊόν προβλέπεται να αναπτυχθεί σύμφωνα με το δυνητικό του ρυθμό το 2007 και ο γενικός και δομικός πληθωρισμός να βρίσκονται κοντά στον στόχο του 2%, αναμένουμε το επιτόκιο της ΕΚΤ να προσεγγίσει το 3,25% στο τέλος του 2007.

Το πλήρες κείμενο της ανάλυσης με τίτλο ”Euro area monthly (October-November 2005)” της Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδος μπορεί να ανευρεθεί στην ειδική ιστοσελίδα:

http:/www.nbg.gr/publications/euro_monthly.html.