Η αύξηση της αβεβαιότητας στις αγορές μετά το τρομοκρατικό χτύπημα στη Μαδρίτη στις 11 Μαρτίου και την πρόσφατη άνοδο της τιμής του πετρελαίου οδήγησε σε έντονες ανησυχίες των επενδυτών όσον αφορά τη μελλοντική πορεία των αγορών, επισημαίνει η Εθνική Τράπεζα στο τεύχος Μαρτίου 2004 του Μηνιαίου Δελτίου για τη ζώνη του ευρώ (Euro Area Monthly).

Η αυξημένη αβεβαιότητα τόνωσε το επενδυτικό ενδιαφέρον για αγορά κρατικών ομολόγων, καθώς έστρεψε τους επενδυτές κατά τις τελευταίες εβδομάδες στο ”ασφαλές καταφύγιο” των αγορών κρατικών ομολόγων και συγχρόνως οδήγησε τα χρηματιστήρια σε διόρθωση, αναφέρεται σχετικά.

Συγκεκριμένα, τα επιτόκια των δεκαετών κρατικών ομολόγων μειώθηκαν κατά 35 μονάδες βάσης στην ευρωζώνη και στις ΗΠΑ το πρώτο τρίμηνο του 2004 και τα χρηματιστήρια έφτασαν σε επίπεδα χαμηλότερα από αυτά της αρχής του έτους.

Ωστόσο, όπως επισημαίνουν οι αναλυτές της Εθνικής, η ανησυχία εντείνεται και από την εκτίμηση ότι και οι δύο αγορές είναι ”ακριβές”.

Αναλυτικότερα, κατά τους τελευταίους 12 μήνες, τα χρηματιστήρια ακολούθησαν μια έντονη ανοδική πορεία, η οποία συνδυάστηκε με πτώση των αποδόσεων των δεκαετών ομολόγων του Δημοσίου στις ΗΠΑ και την ευρωζώνη, δηλαδή με αύξηση της τιμής τους. Συγκεκριμένα, ο λόγος τιμής προς κέρδη του χρηματιστηριακού δείκτη παραμένει στις ΗΠΑ υψηλότερος από το μέσο όρο των τελευταίων 20 ετών (23 σε σχέση με 17,5), ενώ στην ευρωζώνη βρίσκεται κοντά στο μέσο όρο της 20ετίας (15).

Παράλληλα, οι αποδόσεις των ομολόγων βρίσκονται πολύ χαμηλότερα από το μέσο της τελευταίας της δεκαετίας κατά 125 μονάδες βάσης στην ευρωζώνη και 150 στις ΗΠΑ, παρά την διόρθωση μετά την ανακοίνωση στις 2 Απριλίου της εντονότερης από την αναμενόμενη αύξηση της απασχόλησης στις ΗΠΑ.

Ειδικότερα στο Δελτίο διερευνώνται τα ακόλουθα θέματα: Από ποιους παράγοντες εξαρτάται η σχέση των δύο αγορών μεταξύ τους; Ποια αναμένεται να είναι η μελλοντική πορεία των αποδόσεων μακροχρόνιων ομολόγων και των χρηματιστηρίων; Θα συνεχίσουν οι δυο αγορές να κινούνται σε αντίρροπες κατευθύνσεις ή θα επανέλθουν σε παράλληλες πορείες ακόμη κι αν είναι πτωτικές;

Στην έρευνά μας, αναφέρουν οι αναλυτές της Εθνικής, για την ερμηνεία της σχέσης των δύο αγορών, εξετάζεται η επίδραση των παρακάτω παραγόντων οι οποίοι θεωρούνται οι πιο σημαντικοί: του οικονομικού κύκλου, του πληθωρισμού, της αβεβαιότητας και της ρευστότητας:

* Ο οικονομικός κύκλος οδηγεί σε αντίρροπες πορείες τις αγορές ομολόγων και τα χρηματιστήρια. Συγκεκριμένα, η επιτάχυνση της δραστηριότητας οδηγεί σε υψηλότερα εταιρικά κέρδη, αλλά και σε προσδοκίες για πιο περιοριστική νομισματική πολιτική. · Μια μεταβολή στις πληθωριστικές προσδοκίες θα μπορούσε να οδηγήσει σε παράλληλη πορεία τις δύο αγορές – σε αναλογία με τη δεκαετία του ’80 και τις αρχές της δεκαετίας του ’90, όταν ο πληθωρισμός είχε καθοδική πορεία και οι δυο αγορές ανέβαιναν παράλληλα.

Ωστόσο, στην παρούσα συγκυρία σταθερά χαμηλών πληθωριστικών πιέσεων, η σημασία αυτού του παράγοντα δεν κρίνεται σημαντική.

* Όσον αφορά την επίδραση της αβεβαιότητας, φαίνεται ότι αποτελεί παράγοντα-κλειδί για τις αντίθετες πορείες των δύο αγορών, καθώς συνδέεται με στροφή του επενδυτικού ενδιαφέροντος από το χρηματιστήριο σε πιο ασφαλείς επενδύσεις (ομόλογα).

* Τέλος, η υπερβάλλουσα ρευστότητα που έχει συσσωρευτεί στις δύο οικονομίες είναι προφανής μετά από τη διατήρηση χαλαρών νομισματικών συνθηκών για τόσο μεγάλο διάστημα. Συγκεκριμένα, ο λόγος της προσφοράς χρήματος ως προς το ΑΕΠ παραμένει υψηλός (84% στην ευρωζώνη και 79% στις ΗΠΑ, σε σχέση με μέσο όρο 20ετίας της τάξης του 62% και 70%, αντίστοιχα) και καθώς η υπερβάλλουσα ρευστότητα ωθεί προς τα πάνω όλες τις χρηματοοικονομικές αγορές.

Στοχεύοντας σε μια πιο αναλυτική αξιολόγηση της συσχέτισης της πορείας των δύο αγορών, η Διεύθυνση Σχεδιασμού και Οικονομικής Ανάλυσης κατασκεύασε έναν Πρόδρομο Δείκτη της Συσχέτισης Μετοχών-Ομολόγων. Συγκεκριμένα, τα συστατικά για την κατασκευή του δείκτη αποτελούν η τεκμαρτή μεταβλητότητα των χρηματιστηριακών δεικτών, η κλίση της καμπύλης αποδόσεων η οποία εξαρτάται από τη διαφορά των βραχυπρόθεσμων από τα μακροπρόθεσμα επιτόκια και η μεταβολή του βραχυπρόθεσμου επιτοκίου.

Η τεκμαρτή μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών αποτελεί ουσιαστικά ένα μέτρο της αβεβαιότητας. Εκτιμάται ότι αύξηση της αβεβαιότητας κατά 10 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από τον ιστορικό της μέσο του 20%, μειώνει τον επόμενο μήνα το συντελεστή συσχέτισης στο –0,3 (σε σχέση με τον ιστορικό μέσο του 0,12).

Άνοδος των μακροχρόνιων σε σχέση με τα βραχυχρόνια επιτόκια -- η οποία συνδέεται με αισιόδοξες προσδοκίες για το ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας -- οδηγεί σε μείωση της συσχέτισης των δύο αγορών. Ωστόσο, αυτή η επίδραση σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας είναι μικρή, σε αντίθεση με τις προσδοκίες μας.

Τέλος, η αύξηση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων (που αντανακλά άνοδο πληθωρισμού ή/και μείωση ρευστότητας) αποδεικνύεται ότι παίζει το σημαντικότερο ρόλο, καθώς αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης αυξάνει τη συσχέτιση κατά 0,5 μονάδας πάνω από τον ιστορικό μέσο του 0,12 (δηλαδή στο 0,62).

Όσον αφορά τη μελλοντική πορεία των δύο αγορών, εκτιμάται ότι η επίδραση της αβεβαιότητας θα μετριαστεί και ο ρόλος των οικονομικών παραγόντων θα ενδυναμωθεί κατά τους προσεχείς μήνες.

Συγκεκριμένα, το ράλλυ των ομολόγων στις ΗΠΑ προβλέπεται ότι θα λήξει, καθώς η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ αναμένεται να μεταστρέψει την πολιτική της σε περιοριστική μετά την εμφανή αύξηση της απασχόλησης και την επικείμενη άνοδο του πληθωρισμού. Η άνοδος των τιμών μετά την ανακοίνωση των στοιχείων για την απασχόληση επιβεβαιώνουν αυτή την εκτίμηση. Όσον αφορά τα χρηματιστήρια, επίσης δεν αναμένονται περαιτέρω ανοδικές τάσεις καθώς η νομισματική πολιτική προσδοκάται ότι θα περιορίσει το ενδεχόμενο θετικών εκπλήξεων όσον αφορά τα κέρδη.

Τέλος, όσον αφορά τις ευρωπαϊκές αγορές αναμένεται να κινηθούν με παρόμοιο τρόπο επηρεαζόμενες περισσότερο από τις εξελίξεις στις αμερικάνικες αγορές παρά από τις εξελίξεις στην οικονομία και τη νομισματική πολιτική της ευρωζώνης.