του Στέφανου Κοτζαμάνη

** Τα διαγράμματα με την πορεία των επιτοκίων σε ευρωζώνη και ΗΠΑ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Mε τον Γενικό Δείκτη να πιάνει νέο υψηλό επταετίας, τα εταιρικά κέρδη να πορεύονται από το καλό στο καλύτερο και τα επιχειρηματικά deals να έχουν βγει για τα καλά από το συρτάρι μετά τις εκλογές της 16ης Σεπτεμβρίου, δύσκολα θα μπορούσε κάποιος να φανταστεί ότι όλη αυτή η ατμόσφαιρα βρίσκει μεγάλο τμήμα των επενδυτών ”προβληματισμένο”.

Πρώτα απ’ όλα, γιατί οι Έλληνες μικροεπενδυτές λίγα μόνο έχουν καρπωθεί από το χρηματιστηριακό πάρτι των τελευταίων ετών, εφόσον οι μνήμες του 1999 τους ωθούσαν στο να αποφεύγουν να τοποθετούνται σε μεγάλο βαθμό.

Ο δεύτερος λόγος του ”προβληματισμού” έγκειται στο ότι το μετεκλογικό rebound του Γενικού Δείκτη βασίστηκε σε μερικές δεκάδες μετοχές, αφήνοντας τους περισσότερους τίτλους του Χ.Α. αρκετά μακριά από τα μέγιστα που έπιασαν μέσα στο 2007. Μάλιστα, η φετινή πορεία των μετοχών είναι τέτοια ώστε αρκετές υποχρεώνονται ακόμη και σε απώλειες από την αρχή του έτους.

Τρίτον, η νέα άνοδος του Γενικού Δείκτη έχει καταστήσει πολλές αποτιμήσεις απαιτητικές, τη στιγμή που η πορεία της διεθνούς οικονομίας είναι θολή και το μέτωπο των παρενεργειών από τα subprime loans παραμένει ανοιχτό.

Bασικός μέτοχος εισηγμένης εταιρείας, συζητώντας τις εντυπώσεις που αποκομίζει από τους ξένους αναλυτές στα τόσα roadshows όπου συμμετέχει, ανέφερε: ”Το γεγονός ότι οι κεντρικές τράπεζες ρίχνουν ρευστότητα στην αγορά και παίρνουν διάφορα μέτρα διευκολύνει τον τρόπο αντιμετώπισης της κατάστασης. Ωστόσο, το βέβαιο είναι ότι η ζημιά έγινε και, με τον έναν ή τον άλλο τρόπο, η παγκόσμια οικονομία θα κληθεί να πληρώσει τον λογαριασμό”. Το πρόβλημα είναι ότι το μέγεθος αυτού του λογαριασμού παραμένει άγνωστο.

Ορισμένοι υποστηρίζουν ότι η γενικότερη κρίση ενδέχεται να επηρεάσει σε κάποιον βαθμό και τα αποτελέσματα των ελληνικών τραπεζών (παρά το ότι δεν έχουν θέσεις σε μερικώς εγγυημένα προϊόντα υψηλού κινδύνου), λόγω των επιπτώσεων που θα υπάρξουν στα χαρτοφυλάκια των ομολόγων τους.

Οι περισσότεροι όμως φοβούνται την έμμεση επίδραση στις ελληνικές μετοχές: ότι δηλαδή μια διεθνής επιδείνωση της κατάστασης θα οδηγήσει π.χ. κάποια από τα ξένα funds σε πωλήσεις μετοχών, προκειμένου να καλυφτούν ”τρύπες ρευστότητας” που έχουν αποκτήσει από τα subprime loans κ.ά.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, η διεθνής ανησυχία είναι σήμερα περισσότερο έντονη σε σχέση με το πρώτο εξάμηνο της φετινής χρονιάς. Τότε φοβόμαστε μήπως η οικονομία θερμανθεί πολύ και οδηγήσει την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε μεγάλες αυξήσεις επιτοκίων.

Τώρα, η αγορά φοβάται μήπως μπαίνουμε σε τροχιά πτωτικών επιτοκίων, λόγω μελλοντικής σαφούς επιδείνωσης των ρυθμών ανάπτυξης. Το σίγουρο πάντως είναι ότι έχουμε δει μόνο ένα μέρος του προβλήματος, ενώ το υπόλοιπο απλώς το υποθέτουμε...

Άνοδος λόγω προσδοκιών

Μία άλλη πηγή προβληματισμού είναι ότι η άνοδος των τελευταίων εβδομάδων βασίζεται κυρίως στις προσδοκίες που έχουν προκύψει για τις μελλοντικές κυβερνητικές κινήσεις οι οποίες σχετίζονται με συγκεκριμένες εισηγμένες εταιρείες.

Για παράδειγμα, η μετοχή της ΔΕΗ έχει περίπου διπλασιαστεί το τελευταίο εξάμηνο κι έχει κερδίσει 59% λόγω της επανεκλογής της Νέας Δημοκρατίας, της αποζημίωσης που θα θεσπίσει το Δημόσιο για τις υπηρεσίες κοινής ωφελείας (PSO’s, π.χ. ρεύμα που προσφέρεται στα νησιά σε τιμές ηπειρωτικής Ελλάδας) αλλά και εξαιτίας άλλων κινήσεων που θα δρομολογήσει η ΔΕΗ, με την... ευλογία του υπουργού κ. Χ. Φώλια.

Ωστόσο, μέχρι σήμερα κανείς δεν γνωρίζει τι ποσό θα εισπράττει η ΔΕΗ για τα PSO’s. Η Deutsche Bank, για παράδειγμα, ανεβάζει το ύψος των εσόδων της Επιχείρησης μεταξύ 250 - 350 εκατ. ευρώ κατά έτος, όμως είναι αρκετά αμφίβολο αν στο υπουργείο Ανάπτυξης συμφωνήσουν για ένα τόσο μεγάλο ποσό, όταν οι ελληνικές κυβερνήσεις τρέχουν και δεν φτάνουν για να κλείσουν τις ”τρύπες” του προϋπολογισμού.

Γενικότερα, όσο και αν διαφαίνεται ότι η κυβέρνηση επιδιώκει να... φουλάρει τις μηχανές και να φέρει εις πέρας μεγάλο όγκο του έργου της από τους πρώτους κιόλας μήνες της νέας θητείας της, το business plan της ΔΕΗ που αναμένεται τον Νοέμβριο δεν είναι γνωστό και δεν είναι τυχαίο ότι υπάρχουν αναλυτές που αναφέρονται σε ”εικασίες οι οποίες φούσκωσαν τη μετοχή”.

Σημαντικό ράλι έχουμε και στις τιμές των λιμανιών και των νερών, με τη μετοχή του ΟΛΠ για παράδειγμα να έχει εκτιναχτεί τον τελευταίο μήνα από τα 18,5 στα 23 ευρώ, τον τίτλο του ΟΛΘ να έχει κερδίσει 3,5 ευρώ μέσα στο ίδιο χρονικό διάστημα, την ΕΥΑΘ να έχει δώσει +15% κ.λπ.

Στα λιμάνια, για παράδειγμα, η πρόσφατη μετοχική κινητικότητα βασίζεται στις προσδοκίες της αγοράς που προκύπτουν από τις θέσεις της κυβέρνησης για προσέλκυση στρατηγικών εταίρων. Ενδεικτικό είναι το στοιχείο ότι έκθεση ελληνικού τραπεζικού οίκου για τον ΟΛΠ στις 5 Σεπτεμβρίου έδινε τιμή-στόχο τα 18,70 ευρώ, όταν σήμερα η τιμή του τίτλου είναι περισσότερο από τέσσερα ευρώ υψηλότερη!

Πόσο όμως είναι σίγουρο ότι θα προχωρήσουν οι σχεδιαζόμενες κυβερνητικές τομές και σε ποιο βάθος τελικά θα φτάσουν, με δεδομένη την αντίδραση των συνδικαλιστών; Ο όμιλος του Dubai Financial έχει εκδηλώσει σχετικό ενδιαφέρον, ωστόσο προχθές ο πρόεδρός του, κ. Σαούντ Μπαλαουί, δήλωσε ότι δεν είναι σε θέση να γνωρίζει τι τελικά πρόκειται να γίνει επί του θέματος και ότι απλώς βρίσκεται σε κατάσταση αναμονής.

Κινητικότητα παντού

Εκτός όμως από τα λεγόμενα ”κρατικόχαρτα” υπάρχει και ο κορμός του ελληνικού χρηματιστηρίου. Εκεί οι αποτιμήσεις μπορεί πλέον να έχουν γίνει αρκετά απαιτητικές, ωστόσο από την άλλη πλευρά οι ολοένα και θετικότερες προσδοκίες για την πορεία των επιχειρηματικών κερδών αλλά και οι έντονες διεργασίες στο μέτωπο των επιχειρηματικών συμφωνιών δημιουργούν κινητικότητα και αγοραστικό ενδιαφέρον.

Ήδη έχουμε τον όμιλο MIG να προκαλεί εντονότατο ενδιαφέρον όχι μόνο σε ό,τι αφορά τις δικές του κινήσεις (τελευταία είχαμε τη συμμετοχή στον ΟΤΕ και την εξαγορά της Attica Συμμετοχών) αλλά και σχετικά με τις πολλές φήμες που κυκλοφορούν στην αγορά. Μάλιστα, στην προχθεσινή συνέντευξη Τύπου ο κ. Ανδρέας Βγενόπουλος προχώρησε σε διαψεύσεις αρκετών από αυτές, όπως για παράδειγμα εκείνων σχετικά με την Intralot, τον ΟΠΑΠ, τα ΕΧΑΕ, την Τράπεζα Αττικής κ.ά. Πέραν όμως της MIG, κινητικότητα υπάρχει και σε πολλά άλλα μέτωπα και αυτή αφορά στο σύνολο σχεδόν των κλάδων της οικονομίας...

Γενικότερα μιλώντας, το επόμενο 18μηνο θεωρείται πολύ σημαντικό, καθώς θα κριθούν πολλά όσον αφορά στο μοίρασμα της... τράπουλας σε καίριους οικονομικούς κλάδους, όπως στις τηλεπικοινωνίες, στην ενέργεια και ενδεχομένως στις τράπεζες.

Όλα δείχνουν ότι από τα επόμενα deals πολλοί εισηγμένοι όμιλοι θα βγουν σαφώς ενισχυμένοι, διαθέτοντας πολύ καλύτερες προοπτικές. Ωστόσο, πιθανότατα θα υπάρξουν και χαμένοι.

Οι επενδυτές, λοιπόν, πέρα από τον Γενικό Δείκτη, θα πρέπει να αξιολογούν και εταιρείες. Γιατί ακόμη και κατά το ιδιαίτερα θετικό εννεάμηνο του 2007 (από 1η/1 - 3/10) ο Γενικός Δείκτης έχει αυξηθεί κατά 16,8% και δεν είναι καθόλου λίγες οι μετοχές που έχουν υποχρεωθεί είτε σε πολύ μικρή άνοδο είτε και σε πτώση...

Προβληματίζει η στατιστική

Αν ρίξουμε μια ματιά στον δείκτη S&P 500, διαπιστώνουμε ότι τα κέρδη του ανέρχονται σε 4,26% από τις 17 Σεπτεμβρίου, σε 6,05% από τις 10 Σεπτεμβρίου και σε 9,09% από τις 16 Αυγούστου.

Η ιστορία δείχνει ότι ο S&P 500 βρισκόταν υψηλότερα από το σημείο όπου τον βρήκε η μείωση του βασικού επιτοκίου της Fed έναν μήνα αργότερα, στο 100% των περιπτώσεων από το 1984 μέχρι σήμερα.

Όμως, το ποσοστό πέφτει στο 60% με ορίζοντα τους 3 και 6 μήνες, ενώ στο 80% (8 στις 10 περιπτώσεις) με ορίζοντα 12 μηνών!

Επιπλέον, η μέση απόδοση του δείκτη S&P 500 ήταν 2% το τρίμηνο που ακολούθησε την πρώτη μείωση επιτοκίου της Fed και ο μέσος (median) των αποδόσεων ήταν 5,1%.

Τι μπορεί να σημαίνει αυτό; Με τον S&P 500 να κερδίζει ήδη 4,26% από τις 17 Σεπτεμβρίου, τα περιθώρια περαιτέρω σημαντικής ανόδου είναι περιορισμένα μέχρι τα τέλη της χρονιάς.

Ακόμη, οι πιθανότητες ανόδου είναι 6 στις 10, αν η ιστορία επαναληφθεί.

Φυσικά, η μέση απόδοση δεν αντικατοπτρίζει αρκετές φορές την ιδιαιτερότητα κάθε αγοράς σε δεδομένες χρονικές περιόδους, όπως η τωρινή.

Παρ’ όλα αυτά, κάθε σώφρων επενδυτής ή παρατηρητής δεν μπορεί να αγνοήσει τα στοιχεία, ακόμη και αν δεν τα ασπάζεται.

** Τα διαγράμματα με την πορεία των επιτοκίων σε ευρωζώνη και ΗΠΑ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 498 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 05/10 - 09/10/2007