** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα επιτόκια και τις ισοτιμίες αλλα και τις διορθώσεις των bull markets δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Παρά το γεγονός ότι τα στεγαστικά δάνεια χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας ταλαιπωρούν την παγκόσμια χρηματιστηριακή αγορά εδώ και δεκαπέντε περίπου ημέρες, την μείωση επιτοκίων από τη Fed την Παρασκευή και την ανάκαμψη των αγορών, οι διεθνείς αναλυτές δηλώνουν ανέτοιμοι να απαντήσουν στο κατά πόσο βρισκόμαστε στην ”άκρη του τούνελ”, γιατί -όπως ισχυρίζονται- δεν μπορούν να διαγνώσουν το μέγεθος του προβλήματος.

Και μπορεί βέβαια ο διοικητής της ΕΚΤ να ήταν σχετικά καθησυχαστικός στις δηλώσεις του, ωστόσο τα καθημερινά παραδείγματα των ”πληγέντων” funds αλλά και η αντίδραση των αγορών δείχνουν τη νευρικότητα (στην καλύτερη περίπτωση) που επικρατεί στις τάξεις των επενδυτών.

Αναμφίβολα, η Σοφοκλέους θα επηρεαστεί βραχυπρόθεσμα από την πορεία των διεθνών αγορών, για τον απλούστατο λόγο ότι οι μεγάλοι ”παίκτες” τους είναι και οι μεγάλοι ”παίκτες” του Χ.Α.

Εννοούμε, δηλαδή, ότι στο Χ.Α. το πρόβλημα εντοπίζεται στην ψυχολογία και στα προβλήματα που αντιμετωπίζουν ενδεχομένως λόγω των subrime loans κάποιοι από τους μεγάλους πελάτες του, δηλαδή τα ξένα θεσμικά χαρτοφυλάκια.

Βραχυπρόθεσμα, λοιπόν, όχι μόνο τον πρώτο λόγο στις χρηματιστηριακές εξελίξεις έχει η τεχνική ανάλυση, αλλά παράλληλα υπάρχει και ο φόβος ότι σε περίπτωση που αναστραφεί η θετική ψυχολογία, αρκετά από τα δρομολογούμενα deals θα μπουν στο συρτάρι μέχρι νεωτέρας. Μεγάλο πλήγμα τότε θα υποστούν εκείνες οι εταιρείες που βάσισαν την άνοδο της μετοχής τους όχι στα θεμελιώδη μεγέθη τους, αλλά στις φήμες για επικείμενα deals.

Παρ’ όλα αυτά, σύμφωνα με χρηματιστηριακούς κύκλους, η Σοφοκλέους έχει τα δικά της στηρίγματα προκειμένου να επιδείξει περισσότερο σθεναρή άμυνα στο μεσοπρόθεσμο διάστημα.

Η ελληνική οικονομία και οι επιχειρήσεις της, σύμφωνα με τους ίδιους κύκλους, παραμένουν αλώβητες από το όλο πρόβλημα καθώς:

- Δεν υπάρχουν ελληνικά κεφάλαια που να έχουν χρηματοδοτήσει τέτοια subrime loans στις ΗΠΑ.

- Παρά τη συνεχιζόμενη έξαρση των δανείων στη στεγαστική πίστη, οι ελληνικές τράπεζες διαβεβαιώνουν ότι δεν αντιμετωπίζουν σοβαρά προβλήματα επισφαλών απαιτήσεων.

- Δεν διαφαίνεται ότι στην Ελλάδα θα έχουμε κάποια αξιοσημείωτη υποχώρηση στις τιμές των ακινήτων ή, αν τέλος πάντων έχουμε, αυτό δεν φαίνεται να προέρχεται ούτε από τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια ούτε από την υπερπροσφορά κατοικιών που θα μπορούσε να ακολουθήσει.

Κύκλοι μάλιστα της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς αισιοδοξούν ότι σύντομα η Σοφοκλέους θα καταφέρει να ξεπεράσει και το συγκεκριμένο εμπόδιο. Ή, ακόμη και αν δεν γίνει κάτι τέτοιο, μεσοπρόθεσμα θα επιδείξει τάσεις υπεραπόδοσης έναντι των διεθνών χρηματιστηρίων.

Και αυτό γιατί εκτιμάται ότι:

1. Το μέγεθος του προβλήματος δεν είναι τόσο μεγάλο όσο φαίνεται. Οι ΗΠΑ άλλωστε μπορεί να εξακολουθούν να αποτελούν την ”ατμομηχανή” της παγκόσμιας οικονομίας, ωστόσο τα τελευταία χρόνια έχουν μπει στο παιχνίδι και άλλες δυνάμεις, με κυρίαρχη την Κίνα.

2. Ύστερα από ένα πολυετές ανοδικό ράλι, οι αγορές έψαχναν μια διόρθωση, την οποία βρήκαν με αφορμή τα subrime loans.

3. Μετά τη διόρθωση που πραγματοποιήθηκε, οι αποτιμήσεις πολλών μετοχών της Σοφοκλέους επέστρεψαν σε σαφώς ελκυστικότερα επίπεδα σε σύγκριση με το παρελθόν. Έπειτα από καιρό, σε δεκάδες περιπτώσεις τα P/E με βάση τα κέρδη του 2007 αναμένεται να κυμανθούν κάτω από το 14 -και σε ορισμένες άλλες να καταστούν μονοψήφια-, οι μερισματικές αποδόσεις ανέκαμψαν και συχνά υπερέβησαν το 2,5% ή ακόμη και το 5% και οι τιμές πολλών μετοχών βρίσκονται αρκετά κάτω από τα επίπεδα στα οποία αγόρασαν οι ξένοι θεσμικοί μέσω των διαφόρων placements.

4. Η ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας σε πολύ μικρό βαθμό εξαρτάται από την πορεία της αμερικανικής και η αλληλεξάρτηση των ΗΠΑ και των περισσότερο ανεπτυγμένων οικονομιών είναι πολύ εντονότερη.

Το παζλ

Παρά το γεγονός ότι οι βασικές κεντρικές τράπεζες προχώρησαν σε ενίσχυση με περισσότερα από 370 δισ. δολάρια της διατραπεζικής ρευστότητας, σε μια προσπάθεια να διασφαλίσουν την ομαλή λειτουργία των κεφαλαιαγορών, και παρά την κίνηση της Federal Reserve να μειώσει τα επιτόκια πιστωτικής διευκόλυνσης κατά 50 μ.β. την Παρασκευή, το θολό ακόμη τοπίο στα χρηματιστήρια (που έχασαν περίπου 3 τρισ. δολ. το αμέσως προηγούμενο διάστημα) δείχνει να παραμένει.

Είναι σχετικά νωρίς να υποστηρίξουμε ότι η μίνι πιστωτική κρίση, που οδήγησε τα overnight επιτόκια δολαρίου στο υψηλότερο σημείο της εξαετίας (στο 6%), έχει ολοκληρωθεί. Πάντως, η ”μαύρη τρύπα”, που κυμαίνεται σύμφωνα με εκτιμήσεις μεταξύ 50 δισ. δολ. και 250 δισ. δολ., δεν μπορεί να θεωρηθεί αξεπέραστο πρόβλημα για το σύστημα.

Η κρίση αναμένεται να συνεχιστεί, διατηρώντας σε υψηλά επίπεδα τη μεταβλητότητα στις μετοχικές αγορές και πλήττοντας ιδιαίτερα εταιρείες και επενδυτικά σχήματα με μοχλευμένα χαρτοφυλάκια. Την ίδια στιγμή, η ενίσχυση των νομισμάτων του carry trade (ελβετικό φράγκο και γεν) επανέφερε στο προσκήνιο τις ανησυχίες για γενικότερο deleveraging και για περιορισμό της παγκόσμιας ρευστότητας, περιπλέκοντας περαιτέρω το επενδυτικό σκηνικό.

Επιπλέον, η δυσκολία αποτίμησης των επιπτώσεων στους ισολογισμούς των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και η φημολογία για αυξημένες ζημίες από τα δομημένα προϊόντα CDO πιέζουν τις τράπεζες, ενώ, καθώς διανύουμε την περίοδο των θερινών διακοπών κατά την οποία οι όγκοι των συναλλαγών είναι μειωμένοι, παρατηρούνται ανοδικές ή πτωτικές υπερβολές αυξάνοντας τη γενικότερη μεταβλητότητα.

Η επιδείνωση στις αποτιμήσεις δομημένων προϊόντων σε στεγαστικά δάνεια, σε συνδυασμό με τη φημολογία επιπλέον πτωχεύσεων hedge funds, συνεχίζει να ασκεί πιέσεις στα χρηματιστήρια. Καθώς οι απώλειες που καταγράφονται σε πολλά χαρτοφυλάκια τραπεζοασφαλιστικών οργανισμών δεν έχουν δημοσιοποιηθεί, υπάρχει το ρίσκο η μίνι αυτή κρίση να μετασχηματιστεί σε γενικότερο πιστωτικό πρόβλημα.

Το μεγάλο ερώτημα

Το μεγάλο ερώτημα στην παρούσα φάση είναι εάν έχουμε να κάνουμε απλώς με εξορθολογισμό των αποτιμήσεων και σε μια πιο συντηρητική επανατιμολόγηση του περιθωρίου ασφάλισης, γεγονός που σημαίνει ότι οι μετοχικές αγορές θα επανακάμψουν ή ότι οι μετοχές θα έχουν και άλλο δρόμο προς τα κάτω, εάν το πρόβλημα διαχυθεί συνολικότερα στις οικονομίες, πλήττοντας την κατανάλωση.

Αν και ορισμένες μεγάλες επενδυτικές τράπεζες όπως η Citigroup προβλέπουν διψήφιες αποδόσεις τους ερχόμενους 12 μήνες για τις μετοχές και άλλες όπως η Morgan Stanley υποστηρίζουν ότι τώρα είναι η ώρα για αγορές μετοχών, το σίγουρο είναι ότι οι μετοχικές αξίες εισέρχονται σε μια νέα φάση.

Όταν βρισκόμαστε σε περίοδο ανώριμης μακροπρόθεσμης ανοδικής αγοράς, η μεταβλητότητα είναι χαμηλή και οι αποδόσεις μετά τις διορθώσεις είναι πολύ υψηλές. Τώρα όμως βρισκόμαστε μάλλον σε φάση κατά την οποία η ωρίμαση της μακροπρόθεσμης ανοδικής αγοράς οδηγεί σε αύξηση της μεταβλητότητας, ενώ μετά τις διορθώσεις οι αποδόσεις είναι σαφώς φτωχότερες.

Τα στοιχεία

Τα μακροοικονομικά στοιχεία από την αγορά κατοικίας όπως και οι ανακοινώσεις από συγκεκριμένες εταιρείες στον κλάδο των στεγαστικών δανείων (Countrywide) και των καταναλωτικών αγαθών που σχετίζονται με τη στέγη (Home Depot) έδειξαν ότι η κρίση στην αγορά ακινήτων συνεχίζεται, ενώ παράλληλα αυξάνονται οι ενδείξεις ότι είναι πιθανό να αρχίζει να επηρεάζεται και η κατανάλωση.

Σε αυτό το πλαίσιο αναζωπυρώθηκαν οι ανησυχίες για τα στεγαστικά δάνεια χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης (subprime), οι οποίες προκάλεσαν άνοδο στα spreads, δυσχεραίνοντας έτσι τόσο τον προσωπικό όσο και τον εταιρικό δανεισμό.

Ένας ακόμα παράγοντας που επηρέασε τις αγορές ήταν η αδυναμία απορρόφησης ομολογιακών δανείων από την αγορά, αυξάνοντας τις ανησυχίες ότι οι δυσμενέστερες πιστωτικές συνθήκες θα οδηγήσουν στο τέλος της έντονης δραστηριότητας των εξαγορών και συγχωνεύσεων και private equities, οι οποίες ευθύνονται για ένα σημαντικό μέρος της πρόσφατης ανοδικής κίνησης των μετοχικών αγορών.

Η κρίση που σοβεί από την αρχή του χρόνου στον τομέα των στεγαστικών δανείων χαμηλής διαβάθμισης, τα οποία εξυπηρετούνται πλέον με ακόμα χαμηλότερους ρυθμούς, επηρεάζει την κερδοφορία πολλών πιστωτικών ιδρυμάτων αλλά και τις αποδόσεις επενδυτικών προϊόντων (δομημένων και μη), τα οποία είναι συνδεδεμένα με αυτά.

Στο στάδιο αυτό υπάρχουν ανησυχίες μήπως η κρίση αυτή επεκταθεί και σε άλλους τομείς του πιστωτικού φάσματος (π.χ. στην αγορά των ομολόγων τοπικής αυτοδιοίκησης - municipal bonds) αλλά και της ευρύτερης οικονομίας.

Για παράδειγμα, ορισμένες εταιρείες έχουν δώσει αφορμή για ανησυχίες ότι η κρίση μπορεί να επεκταθεί από τα δάνεια χαμηλής διαβάθμισης σε άλλα υψηλότερης και από εκεί στον χρηματοπιστωτικό κλάδο, ανησυχίες που αυξάνουν τους φόβους ότι θα πληγεί τελικά και ο λεγόμενος Αμερικανός καταναλωτής.

Η πραγματική οικονομία

Οικονομολόγοι υποστηρίζουν ότι συνεχίζουμε να βρισκόμαστε σε φάση του οικονομικού κύκλου κατά την οποία η βασική αβεβαιότητα είναι συνυφασμένη με το ενδεχόμενο σημαντικής επιβράδυνσης της κατανάλωσης στις ΗΠΑ και της επίπτωσής του και στον υπόλοιπο κόσμο. Για την ώρα, η αδυναμία στην αγορά ακινήτων έχει μεταφραστεί σε ανησυχίες για πιστωτική κρίση στις ΗΠΑ, χωρίς να υπάρχουν ενδείξεις για επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία.

Αποτέλεσμα των ανησυχιών αυτών είναι και η αναβολή ή και ακύρωση πολλών εξαγορών, συγχωνεύσεων (M&A’s) και συμφωνιών μοχλευμένης χρηματοδότησης (LBO’s), ενώ παράλληλα δυσχεραίνονται και οι όροι συμφωνιών που βρίσκονται σε εξέλιξη, ασκώντας πίεση κυρίως στις τράπεζες, οι οποίες έχουν αναλάβει την έκδοση ομολογιακών δανείων.

Στο στάδιο αυτό οι εξελίξεις μπορούν να θεωρηθούν περισσότερο διορθώσεις ενός μέρους των υπερβολών που έγιναν σε ένα πλαίσιο άφθονης ρευστότητας, παρά αρχή σημαντικής πιστωτικής κρίσης. Το χρηματοπιστωτικό σύστημα αυτή τη χρονική στιγμή θεωρείται υγιές και οι ανησυχίες για κρίση αυτού του είδους φαίνονται υπερβολικές. Πέρα όμως από τις ανησυχίες για το πιστωτικό περιβάλλον, υπάρχει λόγος ανησυχίας σχετικά με την ανάπτυξη της κατανάλωσης στις ΗΠΑ, αλλά αυτή τη στιγμή απαιτούνται περισσότερα στοιχεία.

Στήριγμα τα κέρδη

Ενώ τα μακροοικονομικά στοιχεία παρουσιάζονται αδύναμα και επικρατούν ανησυχίες για πιστωτική κρίση, τα στοιχεία από την εταιρική κερδοφορία συνεχίζουν να εκπλήσσουν θετικά. Στις ΗΠΑ με 400 από τις 500 εταιρείες του S&P 500 να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα, η κερδοφορία εμφανίζεται να αναπτύσσεται κατά 11% σε ετήσια βάση, περισσότερο από το διπλάσιο των προσδοκιών των αναλυτών.

Παρόμοια θετική είναι και η εικόνα στην Ευρώπη, όπου με 107 από τις 584 εταιρείες του MSCI Europe να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα, το 55% έχει εκπλήξει θετικά και το 41% αρνητικά, αυξάνοντας την πιθανότητα να παρατηρήσουμε ανάπτυξη κερδοφορίας πάνω από το 8,6% για το σύνολο του 2007 που αναμένουν οι αναλυτές (προς το 10%).

Καθώς οι πρόσφατες εξελίξεις δεν αναμένεται να επηρεάσουν την εταιρική κερδοφορία σημαντικά, η πιθανότητα ανοδικής αντίδρασης μέσα στους επόμενους 1 - 2 μήνες εμφανίζεται αυξημένη, καθώς οι ανησυχίες για πιστωτική κρίση ίσως κριθούν υπερβολικές όταν στρέψουν οι αγορές το βλέμμα τους πάλι στην εταιρική κερδοφορία. Μακροπρόθεσμα, πάντως, οι επιφυλάξεις εμφανίζονται σημαντικές, καθώς τυχόν επιδείνωση της κατανάλωσης στις ΗΠΑ θα μπορούσε να επηρεάσει την εταιρική κερδοφορία και να προκαλέσει εκ νέου αύξηση των διακυμάνσεων.

Στη Σοφοκλέους, έπειτα από απώλειες 16 δισ. ευρώ, οι μειωμένες συναλλαγές λόγω και του Αυγούστου προκάλεσαν το τελευταίο διάστημα εκτίναξη της μεταβλητότητας. Στην παρούσα χρονική στιγμή όσο διαρκεί κλιμακούμενη αρνητική ψυχολογία τόσο τα θεμελιώδη μεγέθη αδυνατούν να συγκρατήσουν την αγορά, ενώ, παρά το γεγονός ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν είναι εκτεθειμένες ουσιαστικά, όσο η κρίση διαρκεί, τόσο οι κινήσεις των ξένων θα καθορίζουν τις εξελίξεις.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα επιτόκια και τις ισοτιμίες αλλα και τις διορθώσεις των bull markets δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 491 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 17-21/8/2007