του Απόστολου Λακασά

Σε ολιγοπώλια με τεράστια ισχύ έχουν μετατραπεί οι οίκοι αξιολόγησης. Το τελευταίο διάστημα η ισχύς τους φαίνεται περισσότερο από ποτέ, καθώς εντείνονται οι επικρίσεις για τον ρόλο τους στα προβλήματα που αντιμετωπίζει η αγορά στεγαστικών δανείων χαμηλής φερεγγυότητας.

Οι επικρίσεις εστιάζονται στο ότι συγκαλύπτουν τις μεγάλες απώλειες στην αγορά στεγαστικών δανείων αποτυγχάνοντας να ειδοποιήσουν εγκαίρως τους επενδυτές.

Αντίθετα, οι οίκοι ”γοητεύτηκαν” από την αγορά στεγαστικών δανείων. Είναι χαρακτηριστικό ότι η πλειονότητα των χρεογράφων που συνδέονται με αυτήν έλαβαν κατά την πώλησή τους υψηλότερη αξιολόγηση από αυτήν που άξιζαν. Η αρνητική αξιολόγηση θα λειτουργούσε υπό τη μορφή ντόμινο για όλη την αγορά, στην οποία έχουν συμφέροντα και πελάτες και οι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης.

Ειδικότερα, ”πατριάρχες του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος” έχουν χαρακτηριστεί οι τρεις ισχυροί οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης, η Moody’s, η Standard & Poor’s και η Fitch, καθώς έχουν τέτοια ισχύ, που μπορούν με τις κρίσεις τους να εκτοξεύσουν ή να καταβαραθρώσουν ένα επενδυτικό προϊόν.

Οι αντιδράσεις των οικονομολόγων εντάθηκαν μετά την κατάρρευση των δύο hedge funds της Bear Stearns. Το περιστατικό κατέδειξε τα μεγάλα προβλήματα που υπάρχουν στην ταχύτατα αναπτυσσόμενη αγορά ομολόγων που είναι ασφαλισμένα με ενυπόθηκα δάνεια (collaterized debt obligations - CDOs) και κυρίως με υποθήκες υψηλού ρίσκου (subprime, όπως ονομάζονται).

Το μέγεθος της αγοράς υπολογίζεται ότι προσεγγίζει το 1 τρισ. δολάρια. Σύμφωνα με τα στοιχεία της ίδιας της Moody’s, πέρυσι στις ΗΠΑ εκδόθηκαν CDOs συνολικής αξίας 503 δισ. δολαρίων και τα μισά από αυτά περιείχαν στεγαστικά δάνεια προς άτομα με χαμηλή πιστοληπτική φερεγγυότητα.

Πρόβλημα στην πράξη

Σε μία θεσμικά δομημένη και διαφανή αγορά, ο ρόλος των οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης είναι να διαβαθμίζουν την αξία των δανείων αυτών με βάση τους κινδύνους που ενέχουν. Όμως, η πράξη απέδειξε ότι το σύστημα δεν λειτουργεί με όρους διαφάνειας.

Όπως τονίζουν διαχειριστές ομολογιακών κεφαλαίων, οι εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης περιέργως δεν κατάφεραν να αποτυπώσουν τους κινδύνους που υπάρχουν και πολλά από τα CDOs είναι υπερτιμημένα έχοντας πάρει υψηλή αξιολόγηση, δηλαδή AAA.

Ενδεικτικά, η βαθμολόγηση των δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων αποτελεί σχεδόν το μισό της δραστηριότητας της Moody’s. Είναι μόνο η εσφαλμένη εκτίμηση των επιτελείων των οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης;

Επενδυτική εμπλοκή

Οι αναλυτές τονίζουν ότι το πρόβλημα είναι στην εμπλοκή των οίκων με πολλά από τα επενδυτικά προϊόντα που προσφέρουν τα CDOs. Τα CDOs μπορούν να περιέχουν σε ένα ενιαίο πακέτο διαφόρων ειδών χρεόγραφα, από εταιρικά ομόλογα και μοχλευμένα δάνεια έως και ομόλογα ασφαλισμένα με υποθήκες, τα οποία ουσιαστικά αποτελούν και το αδύναμο στοιχείο του επενδυτικού πακέτου, ιδίως όταν οι υποθήκες είναι υψηλού ρίσκου.

Μετά τα τελευταία προβλήματα, έρευνα της εταιρείας Institutional Risk Analysis ανέφερε ότι απειλείται το 25% της αγοράς CDOs, δηλαδή 250 δισ. δολάρια. Εάν ενταθούν τα προβλήματα στα επισφαλή ομόλογα, η κατάρρευση των τελευταίων θα παρασύρει και όλα τα υπόλοιπα ”υποπροϊόντα”, με αποτέλεσμα τη γενίκευση της κρίσης.

Όμως, οι μεγάλοι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης συναλλάσσονται με εταιρείες και τράπεζες, οι οποίες εμπλέκονται στην έκδοση των ”υγιών” ομολόγων. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα η όποια αρνητική κρίση τους να πλήττει τα συμφέροντα των πελατών τους, και άρα των ίδιων των εταιρειών.

Η αρνητική αναθεώρηση τέτοιων προϊόντων μπορεί να οδηγήσει σε απώλεια πολλών δισ. δολαρίων από τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία και hedge funds. Ουσιαστικά πρόκειται για έναν φαύλο κύκλο στον οποίο εμπλέκονται -με θέση ισχύος μάλιστα- και οι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης...

Μεγάλα μερίδια, ισχυρές διασυνδέσεις

Το μερίδιο που καταλαμβάνουν οι αμερικανικές Moody’s και Standard & Poor’s φθάνει το 80% της διεθνούς αγοράς και μαζί με την τρίτη ισχυρή γαλλική Fitch φθάνει στο 95%. Το ζήτημα της σύγκρουσης συμφερόντων προκύπτει από τη στιγμή που οι μεγάλες εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης συναλλάσσονται με εταιρείες και τράπεζες και όχι με τους επενδυτές, στους οποίους αφορούν οι αξιολογήσεις που δίνουν οι ίδιοι οι οίκοι!

Είναι ενδεικτικό ότι η επενδυτική εταιρεία του κ. Γουόρεν Μπάφετ, η Berkshire Hathaway, ελέγχει το 17% του μετοχικού κεφαλαίου της Moody’s. Τα περιθώρια κέρδους της Berkshire Hathaway φθάνουν το 54%, ενώ τα ετήσια έσοδα αυξάνονται κατά περίπου 20%, με μία βασική δραστηριότητα της εταιρείας να είναι η έκδοση δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων, που βρίσκονται τώρα στο προσκήνιο.

Και μόνο από αυτό το παράδειγμα γίνεται προφανές ότι οι οίκοι είναι ”δύσκολοι” σε μία δυσμενή βαθμολογία, η οποία θα αποσταθεροποιήσει έναν πελάτη τους.

Η αμερικανική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έχει εγκρίνει από τα τέλη Μαΐου μέτρα που θα διευκολύνουν το σπάσιμο του μονοπωλίου των τριών ισχυρών οίκων, καθώς μέχρι πρόσφατα ήταν πολύ δύσκολο κάποια εταιρεία να εισέλθει στον κλάδο. Είναι ενδεικτικό ότι η Domination Bond Rating Service περίμενε 13 χρόνια για να πάρει έγκριση. Μετά την ανακοίνωση των μέτρων περίπου έξι υπηρεσίες έχουν εισέλθει στο βαθμολογικό κλιμάκιο.

Όμως, αναλυτές αναφέρουν ότι παρά τις προσπάθειες της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, υπάρχουν σημαντικές δυσκολίες για την επιτυχία του εγχειρήματος. Κατά πρώτον, πολλές από τις εταιρείες που πωλούν ομόλογα αρκούνται στους ισχυρούς οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης, οι οποίοι έχουν κάνει το δικό τους όνομα στην αγορά.

Ανάλογα λειτουργούν όσοι επιλέγουν προϊόντα της IBM, της Nokia και της Alcatel, παρά εκείνα μιας νέας εταιρείας. Επίσης, σε πολλά καταστατικά εταιρειών αναφέρεται ρητά ότι η βαθμολογία των επενδύσεών τους θα πρέπει να κρίνεται από τους ισχυρούς του κλάδου.

Ο επικεφαλής της Fitch, κ. Στιβ Τζόιντ, τονίζει ότι έπρεπε να καταβάλει πολλές προσπάθειες για να αλλάξει αυτή η νοοτροπία υπέρ των δύο μεγάλων, όταν η εταιρεία του εισήλθε στον κλάδο.

Τέλος, υπάρχουν πολλοί -κυρίως εκ μέρους των hedge funds- που επικρίνουν τα μοντέλα αξιολόγησης τα οποία εφαρμόζουν οι εταιρείες. Τα hedge funds δεν τα υιοθετούν, αλλά εφαρμόζουν τα δικά τους μοντέλα.

Αυτό βέβαια συνδέεται με το κυνήγι των υψηλών αποδόσεων από την πλευρά των κερδοσκοπικών κεφαλαίων, τα οποία αδιαφορούν για τον πιστοληπτικό κίνδυνο. Αυτό όμως είναι κάτι που προβληματίζει το σύστημα, αφού η πτώση ενός hedge fund επηρεάζει όλο το χρηματοοικονομικό σύστημα.