* Οι σχετικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: ”Συνοδευτικό Υλικό”

Τα χρηματιστηριακά κέρδη ενός ολόκληρου διμήνου χάθηκαν σε λίγες μόλις συνεδριάσεις και το κλίμα ευφορίας που είχε αρχίσει να επικρατεί ”μετά βασάνων και κόπων” στις τάξεις των μικροεπενδυτών έδωσε πλέον τη θέση του σε έναν έντονο προβληματισμό.

Κι αυτό όχι μόνο γιατί οι Έλληνες μικροεπενδυτές καλούνται να κατανοήσουν πώς μια εξέλιξη που σχετίζεται με την Κίνα ή την καταναλωτική συμπεριφορά των ΗΠΑ επιδρά τόσο πολύ και τόσο άμεσα στην τιμή μιας εταιρείας στην Ελλάδα, αλλά και γιατί είναι εξαιρετικά δύσκολο να αξιολογηθεί το μέγεθος του προβλήματος:

* Πόσος π.χ. είναι ο κίνδυνος από το carry trade;

* Πόσο μπορεί να υποχωρήσει το αμερικανικό ΑΕΠ στο δεύτερο εξάμηνο του έτους;

* Πόσο, τέλος, θα μπορούσαν τα διεθνή funds να ”τρομοκρατηθούν” από τις παραπάνω εξελίξεις και τελικά να ρευστοποιήσουν μέρος των θέσεών τους στη Σοφοκλέους και να κατευθυνθούν σε ασφαλέστερους επενδυτικούς λιμένες;

Από την άλλη πλευρά, το 2007 δεν είναι 1999, με τη Σοφοκλέους να διαθέτει στις μέρες μας ισχυρές ”άμυνες” και πολλά ”επιχειρήματα” υπέρ της. Οι αποτιμήσεις είναι λογικές. Η συσχέτιση της ελληνικής οικονομίας με τις εξελίξεις σε ΗΠΑ και ΝΑ. Ασία είναι πολύ περιορισμένη.

Το growth των εισηγμένων στη Σοφοκλέους παραμένει ισχυρό, όπως φαίνεται από τις εκτιμήσεις των ίδιων των εταιρειών (business plans), αλλά και από τις εκτιμήσεις των αναλυτών.

Και, φυσικά, υπάρχει η έντονη κινητικότητα που παρατηρείται στο μέτωπο των επιχειρηματικών συμφωνιών. Μια κινητικότητα που δεν δείχνει να έχει καμφθεί από τη μέχρι τώρα ”προσγείωση” των χρηματιστηριακών αποτιμήσεων!

Η πρόσφατη επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος σχετίζεται περισσότερο με ανησυχίες για την πραγματική ανάπτυξη, παρά με φόβους για τη μείωση της ρευστότητας, ενώ η υψηλή μόχλευση του συστήματος θα μπορούσε να μεγεθύνει περαιτέρω αρνητικές κινήσεις στο ενδεχόμενο δυσάρεστων εκπλήξεων.

Οι αγορές βρίσκονται σε διαδικασία επανατιμολόγησης του ρίσκου, κάτι που αντανακλάται και στη δραματική αύξηση της τεκμαρτής μεταβλητότητας (ο δείκτης VIX που μετρά τη μεταβλητότητα των μετοχών των ΗΠΑ πριν αρχίσει η πρόσφατη αναταραχή στα χρηματιστήρια βρισκόταν στο 11,2%, ενώ το τρέχον διάστημα εκτινάχτηκε στο 29,5%).

Το σίγουρο είναι λοιπόν πως μπαίνουμε σε μία περίοδο αυξημένης μεταβλητότητας, ενώ οι αγορές θα παρακολουθούν τις εξελίξεις των μακροοικονομικών μεγεθών. Οι νέες πιέσεις στις μετοχές ξεκίνησαν με αφορμή τις ανησυχίες των επενδυτών για την οικονομική κατάσταση των εταιρειών που παρέχουν στεγαστικά δάνεια σε πελάτες μειωμένης πιστωτικής φερεγγυότητας, ενώ τα ομόλογα ευνοήθηκαν και το γεν ισχυροποιήθηκε, καθώς ένα ακόμη κύμα αποφυγής του κινδύνου οδηγεί στον περιορισμό των ριψοκίνδυνων carry trades.

Η διάθεση για περιορισμό του επενδυτικού κινδύνου και το εκτεταμένο κλείσιμο θέσεων εκμετάλλευσης επιτοκιακού πλεονεκτήματος, λόγω της ανησυχίας για τις επιπτώσεις της αναταραχής στην αγορά στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ, έχουν ως αποτέλεσμα την υποχώρηση των χρηματιστηριακών τιμών και των ομολογιακών αποδόσεων και την ανάκαμψη των νομισμάτων χαμηλού επιτοκίου.

Ζήτημα χρόνου

Οι διακυμάνσεις στις μετοχικές αγορές αναμένεται να διατηρηθούν το επόμενο διάστημα, καθώς η μεταβλητότητα προβλέπεται ότι θα παραμείνει στο προσκήνιο. Μπορεί η πρόσφατη αδυναμία των χρηματιστηριακών αγορών να αποτελεί για τους περισσότερους αναλυτές απλώς διόρθωση ενός bull market (ανοδική αγορά), εντούτοις η συνολική ανάκαμψη μετά τη διόρθωση απαιτεί ορισμένο χρόνο.

Η ιστορική εμπειρία των διορθώσεων σε ανοδικές αγορές παγκοσμίως δείχνει ότι αυτές διαρκούν κατά μέσο όρο 1,6 μήνα. Κατά μέσο όρο οι διορθώσεις στις ευρωπαϊκές μετοχές από το 1997 έχουν κυμανθεί στο 11,9%, ή στο 8,5% εάν εξαιρεθεί η πτώση του 1998 (-32,2%).

Το ρίσκο για τους επενδυτές είναι ότι στις περισσότερες περιπτώσεις η διόρθωση λάμβανε χώρα σε δύο φάσεις, καθώς η πρώτη πτώση οδηγούσε σε τεχνική αντίδραση, που με τη σειρά της ολοκλήρωνε τη διόρθωση της περιόδου με νέα πτώση. Στη συνέχεια, η δυναμική που αποκτούσε η αγορά οδηγούσε σε νέο υψηλό τις μετοχικές αγορές.

Αυτό αναμένουν οι περισσότερες επενδυτικές τράπεζες ότι θα συμβεί και φέτος στα χρηματιστήρια, προβλέποντας πως αφού ολοκληρωθεί η τρέχουσα διόρθωση οι μετοχές θα επανέλθουν με αποδόσεις γύρω στο 9% για το τέλος του 2007.

Οι νέες παράμετροι

Ωστόσο, σήμερα εμφανίζονται δύο νέες παράμετροι σε σχέση με τα τέσσερα προηγούμενα χρόνια:

1. Η μεταβλητότητα αναμένεται να παραμείνει αυξημένη και η πιθανότητα της αρνητικής έκπληξης που θα μπορούσε να οδηγήσει σε ύφεση την οικονομία των Ηνωμένων Πολιτειών προς το τέλος του έτους να έχει αυξηθεί στο 30%.

2. Από την άλλη πλευρά, η τωρινή διόρθωση βρίσκει τις μετοχές καλύτερα αποτιμημένες, με το μέσο P/E για τις ευρωπαϊκές να εκτιμάται σήμερα στο 13,6, έναντι 15,3 κατά τις προηγούμενες πτώσεις.

Η επέκταση της ύφεσης στην αγορά ακινήτων στο σύνολο της οικονομίας των ΗΠΑ, ο περιορισμός της ρευστότητας, η τύχη των μοχλευμένων θέσεων και η επιβραδυνόμενη εταιρική κερδοφορία αποτελούν ορισμένους από τους κινδύνους που ταλαιπωρούν τις αγορές στην παρούσα φάση.

Το επόμενο διάστημα οι επενδυτές θα είναι ιδιαίτερα ευαίσθητοι στις ανακοινώσεις μακροοικονομικών στοιχείων και οι αγορές αναμένεται ότι θα παρουσιάσουν υψηλότερες διακυμάνσεις από τον μέσο όρο των προηγούμενων 12 μηνών.

Σημειώνεται ότι ύστερα από τις έντονες διακυμάνσεις της πρώτης εβδομάδας πτώσης των αγορών, άρχισαν να διαφαίνονται σημάδια ομαλότητας και οι μετοχικές αγορές σημείωσαν ανοδική αντίδραση, η μεταβλητότητα μειώθηκε, ενώ τα νομίσματα δανεισμού (γεν, ελβετικό φράγκο) άρχισαν να σημειώνουν πτωτικές τάσεις.

Τα οικονομικά στοιχεία ήταν αρνητικά, αλλά αρχικά δεν προκάλεσαν περαιτέρω αύξηση της ανησυχίας, καθώς από τη μια πλευρά βρήκαν τις αγορές υπερπουλημένες, ενώ από την άλλη δεν πρόσφεραν καινούργιες πληροφορίες σε σχέση με άλλα αρνητικά νέα που είχαν προηγηθεί.

Έτσι, σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα οι αγορές κινήθηκαν σύμφωνα με τον νόμο της αδράνειας, καθώς αρκετοί επενδυτές συμπέραναν ότι το πρόσφατο επεισόδιο είναι ακόμα μία αγοραστική ευκαιρία.

Μεσοπρόθεσμα, όμως, μεγάλες τράπεζες δεν θεώρησαν πιθανή την επανάληψη της πρόσφατης εμπειρίας -χαμηλή μεταβλητότητα με αύξηση της διάθεσης για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου- καθώς διατήρησαν επιφυλάξεις για το μακροοικονομικό περιβάλλον και την εταιρική κερδοφορία.

Θεώρησαν τις εξάρσεις αναμενόμενες λόγω της πρόσφατης δυναμικής των αγορών, αλλά μη διατηρήσιμες δεδομένων των προσδοκιών για επιδείνωση των οικονομικών στοιχείων. Σε αυτό το πλαίσιο αρκετές επενδυτικές τράπεζες διατήρησαν τον αμυντικό προσανατολισμό στα χαρτοφυλάκια των πελατών τους.

Η εικόνα στις ΗΠΑ

Στις ΗΠΑ τα οικονομικά στοιχεία συνέχισαν να εκπλήσσουν αρνητικά. Ο τομέας των υπηρεσιών, αν και παραμένει σε υγιή επίπεδα, εξέπληξε αρνητικά, ενώ στην αγορά ακινήτων συνεχίστηκε η ροή των πρόσφατων αρνητικών εκπλήξεων.

Σημαντική πτώση σημείωσαν και οι βιομηχανικές παραγγελίες, ενώ ανοδική έκπληξη παρατηρήθηκε στο κόστος εργασίας. Στον κρίσιμο στεγαστικό τομέα οι επικείμενες πωλήσεις κατοικιών σημείωσαν πτώση, ενώ με βάση την ”Μπεζ Βίβλο”, πολλές περιοχές της χώρας εξακολουθούν να αναφέρουν δυσκολίες στην αγορά ακινήτων.

Σχετικά, αξιωματούχοι της Fed δήλωσαν για ακόμη μία φορά ότι οι καθυστερήσεις στα στεγαστικά δάνεια προς δανειολήπτες χαμηλότερης πιστοληπτικής αξιολόγησης πιθανόν να επιταχυνθούν.

Ο φόβος ότι τα προβλήματα στα στεγαστικά δάνεια θα μειώσουν γενικά την κατανάλωση ενέτεινε τις ανησυχίες, γεγονός που φάνηκε και από τα στοιχεία των λιανικών πωλήσεων, που δημιουργούν φόβους για πιθανές επιπτώσεις στον λεγόμενο Αμερικανό καταναλωτή.

Έτσι, οι μετοχές σημείωσαν νέες απώλειες, τα ομόλογα ενισχύθηκαν και η μεταβλητότητα βρέθηκε εκ νέου στα ύψη, ενώ ο φόβος ότι η κρίση στη δευτερεύουσα στεγαστική πίστη θα μπορούσε να μετατραπεί σε κάτι χειρότερο ενισχύθηκε.

Εξάλλου, ορισμένοι αναλυτές φοβούνται ότι η κατάρρευση του τομέα των ριψοκίνδυνων στεγαστικών δανείων θα μπορούσε να προκαλέσει επιπλέον πιέσεις στις τιμές των ακινήτων.

Η κύρια ανησυχία

Ο βασικός παράγοντας ανησυχίας για το 2007 είναι ο Αμερικανός καταναλωτής. Το μερίδιο της κατανάλωσης στο ΑΕΠ των ΗΠΑ παραμένει κοντά στο 70%, γεγονός που έχει οδηγήσει το ποσοστό των αποταμιεύσεων επί του διαθέσιμου εισοδήματος στο -1,3%.

Δεδομένης λοιπόν της μερικής ύφεσης στην αγορά ακινήτων στις ΗΠΑ, η αβεβαιότητα σχετικά με τη μελλοντική πορεία του καταναλωτή είναι αυξημένη, καθώς η συσχέτιση της αγοράς ακινήτων με τις καταναλωτικές δαπάνες ήταν αρκετά ισχυρή στο παρελθόν.

Αν η συσχέτιση αυτή ισχύσει και στο μέλλον, είναι πιθανή μια επιβράδυνση της ονομαστικής κατανάλωσης μέσα στο 2007. Η ισχυρή καταναλωτική ανάπτυξη βρίσκεται εν μέρει πίσω από την κερδοφορία των επιχειρήσεων, αλλά ταυτόχρονα υποστηρίζει την ανάπτυξη στον υπόλοιπο κόσμο μέσα από το εμπορικό έλλειμμα των ΗΠΑ.

Πάντως, ακόμη και στην πιθανότητα για επιβράδυνση της κατανάλωσης στις ΗΠΑ ο κόσμος έχει διαφοροποιηθεί σε σχέση με την πρόσφατη εμπειρία (περίοδος 2001 - 2002) και είναι καλύτερα προετοιμασμένος για το ενδεχόμενο ενός κλυδωνισμού από το μέτωπο αυτό.

Η κερδοφορία των επιχειρήσεων, ωστόσο, είναι παράγοντας ο οποίος έμμεσα ωφελείται από τη ζήτηση στις ΗΠΑ και για τον οποίο υπάρχει πιθανότητα επιδείνωσης. Σε γενικές γραμμές η ύφεση της αγοράς ακινήτων στις ΗΠΑ είναι δυνατόν να προκαλέσει επιβράδυνση στην κατανάλωση στη χώρα αυτή.

Πέρα από το μέγεθος αυτής της επιβράδυνσης, εξίσου σημαντική είναι η δυνατότητα ή μη υποκατάστασης του κενού ζήτησης που θα δημιουργηθεί, είτε από τον τομέα των επενδύσεων στις ΗΠΑ, είτε από την κατανάλωση και την επένδυση στον υπόλοιπο κόσμο.

Πέρα βέβαια από το σενάριο της υποκατάστασης, υπάρχει και αυτό της μετάδοσης, κάτω από το οποίο οι υπόλοιποι τομείς παγκοσμίως δεν είναι ακόμη απεξαρτημένοι από τον Αμερικανό καταναλωτή και θα μπορούσαν να βιώσουν πολλαπλασιαστικά τους κλυδωνισμούς από τις ΗΠΑ. Με βάση αυτό το σενάριο, πιθανό εμφανίζεται ένα σημαντικά δυσκολότερο επενδυτικό περιβάλλον στο μέλλον.

ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ: ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΙΣΜΟΣ ΑΛΛΑ ΚΑΙ ΑΜΥΝΑ

Παρά τις ”διαβεβαιώσεις” των ειδικών για μία ακόμα ”καλή μετοχική χρονιά”, το πρώτο τρίμηνο του 2007 έχει επιφέρει έναν ελαφρύ (για λίγους έντονο) προβληματισμό αφού το ”πάρτι” των αγορών δεν φαίνεται ότι μπορεί να συνεχιστεί απρόσκοπτα, όπως γινόταν στο πρόσφατο παρελθόν.

Ο προβληματισμός όμως δεν είναι μόνο εγχώριος, είναι ορατός και σε όλες τις μετοχικές αγορές. Έπειτα από μία τετραετία ανόδου και σε πολλές περιπτώσεις χωρίς ανάσα, ο τροχός ίσως έχει αρχίσει να γυρίζει από την αντίθετη πλευρά πλέον. Η Σοφοκλέους ακολούθησε κατά πόδας την πτωτική κίνηση των διεθνών αγορών, αν και το φαινόμενο της υπερβολής έκανε εκ νέου την εμφάνισή του.

Το βλέμμα των Ελλήνων επενδυτών έχει πλέον επικεντρωθεί στις ξένες αγορές, αφού από το εξωτερικό έρχεται και η κατεύθυνση της εγχώριας αγοράς μετοχών.

Έπειτα από την ”κινεζική γρίπη” των προηγούμενων εβδομάδων, οι ”κακές” ειδήσεις από την αμερικανική αγορά κατοικιών και ό,τι αυτό συνεπάγεται για την αγορά των στεγαστικών δανείων και την ανάπτυξη ώθησαν το sell-off στη Wall Street.

Οι βασικοί παράγοντες που τρομάζουν τις αγορές δεν είναι άλλοι από τις εξελίξεις στο μέτωπο της ανάπτυξης των ΗΠΑ, τον φόβο του carry trade και τα επιτόκια. Ωστόσο, η ελληνική αγορά μετοχών διαθέτει πολλά χαρακτηριστικά που μεσοπρόθεσμα είναι ικανά να την ευνοήσουν και να βοηθήσουν τη διατήρηση της ανοδικής τροχιάς.

Ειδικότερα, η αγορά μπορεί να στηριχτεί στο τρίπτυχο υψηλή αύξηση της κερδοφορίας - αποτιμήσεις - Βαλκάνια. Επιπλέον, μπορούμε να προσθέσουμε τα επιχειρηματικά deals, τα αυξανόμενα κέρδη των ελληνικών επιχειρήσεων από τις αγορές της νοτιανατολικής Ευρώπης αλλά και τη μικρή συσχέτιση της ελληνικής οικονομίας σε όρους αύξησης ΑΕΠ με την παγκόσμια οικονομία.

Η άνοδος στην ελληνική αγορά στηρίχτηκε στις ελκυστικές αποτιμήσεις των μετοχών. Παρότι πολλοί θα υποστηρίξουν ότι οι αριθμοί δεν παίζουν σημαντικό ρόλο στην κίνηση των αγορών βραχυχρόνια, και θα συμφωνήσουμε, ωστόσο σε μάκρο-επίπεδο παίζουν πρωταρχικό ρόλο. Οι αποτιμήσεις των ελληνικών μετοχών βρίσκονται σε επίπεδα αντίστοιχα των ευρωπαϊκών μετοχών.

Ο Γενικός Δείκτης και ο FTSE/ASE-20 διαπραγματεύονται με πολλαπλασιαστές κερδοφορίας 12,39 και 12,16 για το 2008, έναντι 12,13 φορών για τον δείκτη DJ Euro Stoxx.

Η ελληνική αγορά, βάσει των προβλέψεων για το 2008, έχει κλείσει το premium που διαπραγματευόταν ιστορικά εδώ και καιρό, ενώ η υπεραπόδοσή της σε όρους αύξησης της κερδοφορίας θα μπορούσε να προσδώσει μεγαλύτερο premium διαπραγμάτευσης.

Για το 2007, ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει ανώτερη αποτίμηση σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές, της τάξεως του 7%, με εκτιμώμενη όμως αύξηση των κερδών ανά μετοχή της τάξεως του 22%, έναντι 9% για τον δείκτη DJ Euro Stoxx.

Πέραν όμως από τους πολλαπλασιαστές κερδοφορίας του 2007 και του 2008, η ελληνική οικονομία και σε μεγάλο βαθμό οι εισηγμένες επιχειρήσεις παίζουν ένα μοναδικό στοίχημα σε ολόκληρη της Ευρώπη.

Η νοτιανατολική Ευρώπη είναι περιοχή ευκαιριών για τις εταιρείες να ενισχύσουν την κερδοφορία και τα μεγέθη τους σε τέτοιο βαθμό που να μπορούν να αντιμετωπίσουν πολύ πιο τολμηρά τον παγκόσμιο ανταγωνισμό.

Ήδη ο βαθμός έκθεσης της Ελλάδας στα Βαλκάνια έχει αρχίσει να αποδίδει καρπούς, αφού πολλές επιχειρήσεις, με πρώτες τις τράπεζες, αρχίζουν και ”γράφουν” κέρδη από τις δραστηριότητές τους στην περιοχή.

Ταυτόχρονα, το επιχειρηματικό θερμόμετρο βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα. Οι ”ζυμώσεις”, οι κινήσεις και τα deals των επιχειρήσεων έχουν αυξηθεί, ενώ σε πολλούς κλάδους ακούγονται και συζητώνται σημαντικές εξελίξεις. Αυτό το σκηνικό μια σημαντική πτώση στη Σοφοκλέους μπορεί να το αποδυναμώσει ή να το τρενάρει, δεν μπορεί όμως να το σταματήσει.

Σε παρόμοιο φόντο, τονωτικό των παραπάνω ήταν και οι δηλώσεις για τα σχέδια σε ΟΤΕ και Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο από το υπουργείο Οικονομίας, με το πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων να μην επηρεάζεται από τις εξελίξεις στις αγορές.

Τέλος, ένα ακόμα δυνατό χαρτί για τη Σοφοκλέους και την ελληνική οικονομία είναι ο βαθμός έκθεσής της στην παγκόσμια οικονομία. Σε μεγάλο βαθμό η ελληνική ανάπτυξη στηρίζεται στα Κοινοτικά Προγράμματα και στην ισχυρή ιδιωτική κατανάλωση.

Τα δύο αυτά στοιχεία θα παραμείνουν δυναμικά για την επόμενη τριετία, διασφαλίζοντας σε μεγάλο βαθμό τη μεγέθυνση του ΑΕΠ και τους ρυθμούς ανάπτυξης των ελληνικών επιχειρήσεων.

Πάντως, παρά τις ”φαινομενικά” ισχυρές άμυνες της Σοφοκλέους, οι πραγματικές άμυνες θα φανούν στο ταμπλό, με τον ρόλο των ξένων να είναι το ερωτηματικό, αφού το μόνο βέβαιο προς ώρας είναι ότι η πορεία από εδώ και πέρα δεν θα είναι εύκολη και αυτό το συμπέρασμα δεν είναι αποτέλεσμα πεσιμιστικής σκέψης, αλλά μελέτης των γεγονότων.

* Οι σχετικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: ”Συνοδευτικό Υλικό”.

*** Αναδημοσίευση από το φύλλο 469 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 16-20/3/2007.