Έπειτα από ρυθμό αύξησης 14,3% το 2006, τα εταιρικά κέρδη με βάση τις εταιρείες του παγκόσμιου δείκτη μετοχών της Morgan Stanley Capital International, MSCl World, αναμένεται να επιβραδυνθούν στο 8,9% το 2007, σύμφωνα με στοιχεία της Thomson Financial.

Στην Ευρώπη οι εταιρείες του δείκτη MSCI Europe αναμένεται να σημειώσουν αύξηση 12,9% το 2006, 8,2% το 2007 και 8,7% το 2008, ενώ αύξηση 15,3% το 2006, 9% φέτος και 11,1% το 2008 αναμένεται να σημειώσουν τα κέρδη των εταιρειών του δείκτη MSCI US των ΗΠΑ.

Στην Ιαπωνία τα κέρδη των εταιρειών του δείκτη MSCI Japan εκτιμώνται στο 6,2% το 2006 και στο 14,7% το 2007, ενώ οι αναδυόμενες αγορές της Ευρώπης (δείκτης MSCI Emerging Europe) αναμένεται να εμφανίσουν σημαντική επιβράδυνση, καθώς, έπειτα από αύξηση 35,4% το 2006, τα εταιρικά κέρδη θα επιβραδυνθούν στο 7,1% το 2007.

Οι 600 μεγαλύτερες επιχειρήσεις της Ευρώπης με βάση τον δείκτη Stoxx 600 αναμένεται να εμφανίσουν αύξηση 12,6% το 2006, 8,7% φέτος και 8% το 2008, ενώ τα κέρδη των 500 μεγαλύτερων επιχειρήσεων των ΗΠΑ του δείκτη S&P 500 αναμένεται να εμφανίσουν αύξηση 13,6%, 8,3% και 8,7% αντίστοιχα.

Στις ΗΠΑ, στο επίκεντρο βρίσκονται οι εταιρικές ανακοινώσεις για την κερδοφορία του δ΄ τριμήνου 2006. Σε ένα πρώτο δείγμα 100 εταιρειών του S&P 500, το 45% εξέπληξε θετικά και το 30% αρνητικά. Τα σταθμισμένα κέρδη διαμορφώνονται, αρχικά, στο 15%. Σύμφωνα με στοιχεία της Thomson Financial, τα κέρδη ανά μετοχή των εταιρειών του δείκτη S&P 500 έπειτα από άνοδο 15% πέρυσι αναμένεται να επιβραδυνθούν στο 8% το 2007.

Η UBS εμφανίζεται λιγότερο αισιόδοξη, πάντως, αναμένοντας πως ο ρυθμός αύξησης των κερδών ανά μετοχή του S&P 500 από το 15% το 2006 θα επιβραδυνθεί στο 2,8% το 2007 για να επιταχυνθεί μερικώς στο 6,7% το 2008.

Σε επίπεδο λειτουργικών αποτελεσμάτων, σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία των FactSet, Standard & Poor’s, MSCI, First Call, IBES Consensus, αλλά και μεγάλων επενδυτικών τραπεζών, ο ρυθμός αύξησης των εισηγμένων στα χρηματιστήρια επιχειρήσεων παγκοσμίως αναμένεται να σημειώσει μέση άνοδο 11,4% το 2007 έναντι 22,2% το 2006, ενώ για το 2008 προβλέπεται επιβράδυνση στο 8,7%.

Τα σενάρια

Ο συνεχής περιορισμός του κόστους και ο έλεγχος των μισθολογικών αυξήσεων είχαν ως αποτέλεσμα οι επιχειρήσεις να επηρεαστούν σε μικρότερο βαθμό από την άνοδο των πρώτων υλών τα τελευταία χρόνια, ενώ η ισχυρή παγκόσμια ανάπτυξη, η οποία κινήθηκε την τριετία 2004 - 2006 γύρω στο 4,5%, οδήγησε τα εταιρικά κέρδη σε ιστορικά υψηλά επίπεδα ως ποσοστά του ΑΕΠ στις τρεις μεγάλες οικονομικές ζώνες (ΗΠΑ, ευρωζώνη, Ιαπωνία).

Από τον Σεπτέμβριο του 2001 η ανάπτυξη της κερδοφορίας στις ΗΠΑ ήταν σημαντικά υψηλότερη από εκείνη του ΑΕΠ, με αποτέλεσμα την εκτίναξη σήμερα του μεριδίου των κερδών στο συνολικό ΑΕΠ στο 12,4% (όταν ο μέσος όρος από τον Μάρτιο του 1959 είναι 8,9%).

Έτσι ακόμα και σε περιβάλλον ήπιας επιβράδυνσης του ΑΕΠ είναι πιθανή μια σχετικά χειρότερη συμπεριφορά της εταιρικής κερδοφορίας, η οποία έχει βασιστεί περισσότερο στην αύξηση των πωλήσεων παρά στην αύξηση της παραγωγικότητας. Δεδομένης της πρόσφατης αύξησης των αποθεμάτων σε σχέση με τις πωλήσεις στους περισσότερους τομείς της οικονομίας των ΗΠΑ, αλλά και των πτωτικών κινδύνων στην κατανάλωση, οι κίνδυνοι στην εκτίμηση αυτή βρίσκονται προς τα κάτω. Το σχετικά αρνητικό αυτό σενάριο είναι δυνατόν να μην επαληθευτεί υπό δύο προϋποθέσεις:

1. Εάν η κατανάλωση και οι επενδύσεις στον υπόλοιπο κόσμο αναπληρώσουν μέρος του κενού ζήτησης που είναι πιθανό να δημιουργηθεί και επίσης

2. Εάν οι εταιρείες στον ανεπτυγμένο κόσμο έχουν πράγματι προχωρήσει σε σημαντική επέκταση της (φτηνής) παραγωγής στις αναδυόμενες χώρες, ικανή να αντισταθμίσει τη σχετική επιβράδυνση της παραγωγικότητας και την τάση αύξησης στο εγχώριο κόστος παραγωγής.

Σε σχέση με τον πρώτο παράγοντα υπάρχει η δυναμική για την υποκατάσταση αυτή και είναι πολύ σημαντικός ο συγχρονισμός, δηλαδή το πότε θα παρατηρήσουμε μια ενδεχόμενη επιβράδυνση της κατανάλωσης στις ΗΠΑ.

Εάν αυτό συμβεί στην αρχή του 2007, τότε είναι πιθανό η εσωτερική ζήτηση στον υπόλοιπο κόσμο να μην έχει αποκτήσει ακόμα την ευρωστία για να αντισταθεί σε έναν τέτοιο κλυδωνισμό, εάν όμως αυτό συμβεί προς το τέλος του 2007 οι πιθανότητες είναι μάλλον καλύτερες.

Όσον αφορά στον δεύτερο παράγοντα, δεν υπάρχει κάποια εκτίμηση για το ποσοστό της παραγωγικής διαδικασίας των ανεπτυγμένων χωρών που συντελείται στις αναπτυσσόμενες, αλλά σίγουρα έχει αυξηθεί και αποτελεί σημαντικό αντιστάθμισμα στην πτωτική τάση του ρυθμού παραγωγικότητας στις ΗΠΑ.

Δίκαιες αποτιμήσεις

Αν μελετήσουμε την παράλληλη πορεία των εταιρικών κερδών στις ΗΠΑ και του S&P 500 παρατηρούμε ότι σε τριετή ορίζοντα τα εταιρικά κέρδη έχουν σημειώσει άνοδο 63%, ενώ ο S&P 500 άνοδο 34%, ποσοστό χαμηλότερο από την ιστορική εμπειρία, γεγονός που δεν δικαιολογείται ως αντιστάθμισμα της ανοδικής υπερβολής της περιόδου 1998 - 2000.

Μελετώντας την παράλληλη συμπεριφορά κερδών, επιτοκίων και τιμών των μετοχών στις ΗΠΑ από το 1962 έως σήμερα μπορούμε με στατιστικές μεθόδους να οδηγηθούμε στο συμπέρασμα ότι οι μετοχικές αγορές παραμένουν σε τουλάχιστον δίκαιες αποτιμήσεις. Όταν οι τιμές των μετοχών είναι δίκαια αποτιμημένες, τότε οι μετοχικές αποδόσεις ακολουθούν στενά την ανάπτυξη της εταιρικής κερδοφορίας. Έτσι, δεδομένων των προσδοκιών των αναλυτών για πιθανή επιβράδυνση της εταιρικής κερδοφορίας, από το 14% στο 9% φέτος, οι προσδοκίες των επενδυτών για το σύνολο του 2007 θα πρέπει μάλλον να περιοριστούν στα παραπάνω επίπεδα (+9%). 1

Οι εκτιμήσεις για την Ελλάδα

Για την Ελλάδα, τα στοιχεία της Thomson Financial δίνουν ρυθμό αύξησης των κερδών ανά μετοχή κατά 34,7% το 2006 και κατά 16,6% το 2007. Βασικός παράγοντας για την επιβράδυνση του ρυθμού αύξησης των κερδών ανά μετοχή φέτος είναι η πορεία των τραπεζικών κερδών, τα οποία αναμένεται να επιβραδυνθούν για τους εξής λόγους:

* Η εγχώρια τραπεζική διείσδυση, αν και παραμένει σημαντικά χαμηλότερη από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο ως ποσοστό του συνολικού δανεισμού των νοικοκυριών σε σχέση με το πραγματικό ΑΕΠ, χαρακτηρίζεται πλέον από πολύ μεγαλύτερη ωρίμανση σε σύγκριση με τα προηγούμενα έτη και συνεπώς είναι ιδιαίτερα πιθανή η υποχώρηση των ρυθμών πιστωτικής επέκτασης.

* Παράλληλα, η δραστηριοποίηση νέων ισχυρών (εγχώριων και διεθνών) ομίλων καθιστά εντονότερο τον ανταγωνισμό, δυσχερέστερη τη μετακύλιση της ανόδου των επιτοκίων περισσότερο στις χορηγήσεις και λιγότερο στις καταθέσεις και εν τέλει περισσότερο δαπανηρή τη διατήρηση ή τη διεκδίκηση πρόσθετου μεριδίου αγοράς. Συνεπώς είναι όλο και περισσότερο ορατή η σταδιακή αποκλιμάκωση των παρόντων υψηλών καθαρών επιτοκιακών περιθωρίων.

* Τέλος, η υποκατάσταση της εγχώριας κερδοφορίας από τις διεθνείς δραστηριότητες είναι μια διαδικασία επί του παρόντος επίσης δαπανηρή, καθώς για τις περισσότερες τράπεζες παραμένει σε φάση πραγματοποίησης υψηλών επενδύσεων, ενέχοντας ταυτόχρονα επιχειρηματικά ρίσκα ως προς τη διαχείριση της πολυμέτωπης αναπτυξιακής στρατηγικής την οποία ακολουθούν.

Εντούτοις, η μεγάλη συνεισφορά της κερδοφορίας που προήλθε από τον τραπεζικό κλάδο και σε μεγάλο βαθμό ”οδήγησε” την τετραετή χρηματιστηριακή άνοδο, φαίνεται να συμπληρώνεται σε ικανοποιητικό βαθμό από τους μη χρηματοοικονομικούς κλάδους, αρχής γενομένης από την επιστροφή του ΟΤΕ σε ισχυρή κερδοφορία.

Παράλληλα, ένας αυξανόμενος αριθμός μικρότερων εταιρειών καρπούται τα αποτελέσματα της πειθαρχημένης εφαρμογής πολυετών επιχειρηματικών σχεδίων στην Ελλάδα και στο εξωτερικό, δικαιώνοντας το premium των αποτιμήσεων κατά τα προηγούμενα έτη.

Στα παρόντα επίπεδα τιμών, ο Γενικός Δείκτης διαπραγματεύεται 15 φορές τα εκτιμώμενα μετά φόρων κέρδη ανά μετοχή του 2007. Εμφανίζει δηλαδή premium σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μετοχικούς δείκτες που ως έναν βαθμό δικαιολογείται από τους υψηλότερους προσδοκώμενους ρυθμούς αύξησης της κερδοφορίας.

Σημειώνεται ότι από πλευράς αποτιμήσεων ο μέσος πολλαπλασιαστής κερδών (Ρ/Ε) για τις μετοχές του παγκόσμιου δείκτη MSCI World εκτιμάται σήμερα για το 2007 στο 14,7 έναντι 13,3 για την Ευρώπη (MSCI Europe), 15,5 για τις ΗΠΑ (MSCI US), 17,5 για την Ιαπωνία (MSCI Japan) και 11 για την αναδυόμενη Ευρώπη.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 463 της εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 2-6/2/07.