Τι προβλέπει ο «γκουρού» της Saxo Bank για τις ισοτιμίες

Το Β΄τρίμηνο του 2017 χαρακτηρίστηκε από πτώση της μεταβλητότητας στις παγκόσμιες αγορές, ιδίως μετά τις γαλλικές προεδρικές εκλογές στην Ευρώπη. Τα περιουσιακά στοιχεία με κίνδυνο αυξήθηκαν ενώ ο εφησυχασμός κυριάρχησε.

Πράγματι, οι παγκόσμιες αγορές πανηγύρισαν για τον συνδυασμό παραγόντων της οικονομίας Goldilocks: πτωτικός πληθωρισμός που κράτησε την επιθετική στάση των κεντρικών τραπεζών υπό έλεγχο, ενώ η αποδυνάμωση της «αγοράς Τραμπ» διατήρησε αδύναμο το USD. Η αργή κατακόρυφη πτώση του USD το Β' τρίμηνο, καθώς και η συνέχιση της υπερβολικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) και την Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) διατήρησαν την παγκόσμια ρευστότητα στα ανώτατα επίπεδα.

Παρόλο που η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) κατάφερε να προχωρήσει στη δεύτερη αύξηση επιτοκίων για φέτος, οι χρηματοοικονομικές συνθήκες παρέμειναν στα πιο χαλαρά επίπεδά τους για τον κύκλο – κρίνοντας είτε με βάση τα εταιρικά πιστωτικά spread είτε με τα spread ομολόγων από τις αναδυόμενες αγορές. Εκτός από τη διάψευση της «αγοράς Τραμπ» και τον χαμηλό πληθωρισμό στις ΗΠΑ, ένας γενικότερος συνδυασμός αδύναμων οικονομικών στοιχείων στη χώρα συνέβαλε επίσης στην αποδυνάμωση του USD. Αυτό μετρίασε τις προσδοκίες για περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων από τη Fed, καθώς η αγορά κινείται και πάλι αντίθετα από τις πιο επιθετικές προβλέψεις πολιτικής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας.

Ωστόσο, υποψιαζόμαστε ότι η συνθήκη του Goldilocks θα αποδειχθεί ολοένα και πιο δύσκολο να διατηρηθεί, παρόλο που υπάρχει σημαντική πιθανότητα να συνεχιστεί για μεγάλο μέρος του καλοκαιριού, πριν υποκύψει στη μεταβλητότητα το φθινόπωρο.

Όπως σημειώθηκε, ο πιο σημαντικός κίνδυνος για την παγκόσμια ανάπτυξη και τα σχεδόν ιστορικά επίπεδα παγκόσμιου εφησυχασμού είναι η αυστηροποίηση της πολιτικής στην Κίνα. Βέβαια και η Fed εφαρμόζει σταδιακά πιο αυστηρή πολιτική, και ενδέχεται να έχει λόγους να συνεχίσει σε αυτή την οδό ακόμα και αν η οικονομία των ΗΠΑ δεν καταφέρει να συγκεντρώσει μεγαλύτερη δυναμική, όπως αναλύουμε παρακάτω. Επιπλέον, εάν η Fed τελικά υιοθετήσει λιγότερο αυστηρή στάση από το αναμενόμενο, αυτό μάλλον θα οφείλεται στο γεγονός ότι η οικονομία των ΗΠΑ κατευθύνεται προς την ύφεση – κάτι που σε καμία περίπτωση δεν μπορεί να θεωρηθεί αιτία εφησυχασμού.

Σε κάθε περίπτωση, ο βασικός κίνδυνος συνδέεται με την αυξανόμενη μεταβλητότητα. Μια τέτοια εξέλιξη πιθανόν να στήριζε το USD, που αντιμετωπίζει δυσκολίες, ως ασφαλές καταφύγιο και να μετρίαζε τον ενθουσιασμό για τα νομίσματα των αναδυόμενων αγορών και των μικρότερων αναπτυγμένων αγορών, όπως θα δούμε παρακάτω.

Τα νομίσματα των G3: Προς τη στασιμότητα το EUR, αντοχή του USD, αστάθμητος παράγοντας το JPY

USD: Η «αγορά Τραμπ» χαμένη στον βάλτο της Ουάσιγκτον

Προς τα τέλη του Β' τριμήνου το USD ολοκλήρωσε τον οικονομικό κύκλο του και αναίρεσε όλα τα οφέλη του ράλι στον δείκτη δολαρίου από την εκλογή του προέδρου Τραμπ, τον Νοέμβριο. Η αδυναμία του Ντόναλντ Τραμπ να αλλάξει την κατεύθυνση της ακολουθούμενης πολιτικής και η αποτυχημένη αντιπαράθεσή του με το κατεστημένο της Ουάσιγκτον οδήγησε την αγορά να διαγράψει σχεδόν εξολοκλήρου τη δυναμική της «αγοράς Τραμπ», δηλαδή τον αναμενόμενο συνδυασμό φορολογικών μεταρρυθμίσεων και δημοσιονομικής τόνωσης, που θα οδηγούσε σε υπεραποδόσεις την αμερικανική οικονομία και θα ενίσχυε το USD.

Το USD ενδεχομένως να αντιμετώπιζε λιγότερες δυσκολίες υπό τις συγκεκριμένες συνθήκες εάν το Β' τρίμηνο δεν είχε προηγηθεί μια σταθερή ροή αδύναμων οικονομικών στοιχείων, τη στιγμή που Ευρώπη και Ιαπωνία έτρεχαν με όλη τους τη δύναμη. Το USD παραμένει ακριβό και κατά πάσα πιθανότητα θα αντιμετωπίσει περαιτέρω δυσκολίες εφόσον η αγορά συνεχίσει να ακολουθεί τα κελεύσματα του Goldilocks και το Γ' τρίμηνο. Ωστόσο οι επικείμενες οικονομικές προκλήσεις και η προοπτική μεγαλύτερης μεταβλητότητας στις κεφαλαιαγορές μάλλον θα ευνοήσει τη στήριξη του USD από τον ρόλο του ως ασφαλούς καταφυγίου.

Υπάρχει κάποιος κίνδυνος η διαμάχη για το ύψος του προϋπολογισμού των ΗΠΑ, στα τέλη του Γ' τριμήνου, να ασκήσει πιέσεις στο νόμισμα. Ωστόσο, οι προθέσεις της Fed παραμένουν ένα ερωτηματικό, ενώ το ίδιο ισχύει και για το αν μια λιγότερο χαλαρή από το αναμενόμενο πολιτική εκ μέρους της Fed το Γ' τρίμηνο και έπειτα αποτελεί ουσιαστικό κίνδυνο.

Ευρώπη: Θέλετε σοβαρά μια επανάσταση;

Η γαλλική πολιτική επανάσταση του Εμανουέλ Μακρόν ολοκληρώθηκε το Β' τρίμηνο και το νέο κόμμα του έχει λάβει πλέον θεωρητικά την εντολή για σημαντικές μεταρρυθμίσεις που στοχεύουν να ενισχύσουν την επί μακρόν υποτονική γαλλική οικονομία. Η Ευρώπη κατά πάσα πιθανότητα διαθέτει επαρκή δυναμική ώστε να παραμείνει σε θετική τροχιά το Γ' τρίμηνο, λόγω των υπερ-μέτρων τόνωσης που έχει λάβει η ΕΚΤ – έστω και αν οι αυξανόμενες ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη θα επηρεάσουν αναπόφευκτα την καρδιά της Ένωσης, ειδικά τη Γερμανία, αφού οι παγκόσμιοι εξαγωγείς είναι περισσότερο εκτεθειμένοι απέναντι στις μεταβολές της παγκόσμιας ανάπτυξης.

Παράλληλα, όλα τα δύσκολα υπαρξιακά ερωτήματα της ΕΕ, όπως η ελάφρυνση του ελληνικού χρέους, οι ιταλικές εκλογές και οι δομικές μεταρρυθμίσεις των ευρωπαϊκών θεσμών, θα πρέπει αναγκαστικά να μετατεθούν για μετά τα τέλη του Σεπτεμβρίου και τις γερμανικές εκλογές. Τα ερωτήματα αυτά είναι αναπόφευκτο ότι θα επιστρέψουν, καθώς η Ελλάδα έχει επιδείξει καλή πίστη και η ελάφρυνση του χρέους αποτελεί μαθηματικό επακόλουθο.

Προκειμένου η ΕΕ να διατηρήσει την τρέχουσα σύνθεσή της μετά το τέλος του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, θα πρέπει να κινηθεί αργά προς την κατεύθυνση της αμοιβαιότητας του χρέους. Το ζήτημα αυτό αφορά έντονα τον πιο αδύναμο κρίκο της ΕΕ, την Ιταλία. Η ελάφρυνση του ελληνικού χρέους και η αμοιβαιότητα του χρέους σε ευρώ αποτελούν αγκάθια για την επανεκλογή της Γερμανίδας καγκελαρίου Άνγκελα Μέρκελ, ακόμα και αν αυτή αποδειχθεί πρόθυμη να χτίσει μια πιο ενοποιημένη Ευρώπη μετά την εκλογή της (όταν θα φροντίζει επίσης για την ευρωπαϊκή υστεροφημία της, κατά την κατά πάσα πιθανότητα τελευταία θητεία της).

Θα επανεξετάσουμε τα υπαρξιακά ερωτήματα της ΕΕ στις προβλέψεις του Δ' τριμήνου, αφού η σημασία τους παραμένει κρίσιμη σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Σε ό,τι αφορά το Γ' τρίμηνο, η ανοδική πορεία του ευρώ ενδέχεται να εξαντληθεί όταν αυξηθεί η μεταβλητότητα στην αγορά, εν μέρει επειδή μεγάλο ποσοστό του ενθουσιασμού για το κοινό νόμισμα έχει βασιστεί στα θετικά στοιχεία – και οι πιο αρνητικές προβλέψεις μας για το τρέχον τρίμηνο δεν συνάδουν με αυτό το αφήγημα.

Η αγορές στο ευρώ, το συναίσθημα για το κοινό νόμισμα και οι κερδοσκοπικές τοποθετήσεις ήδη αγγίζουν τα όριά τους.

Παρ' όλα αυτά, το EURUSD ενδέχεται να καταφέρει να δοκιμάσει με σοβαρές προθέσεις την αντίσταση πάνω από το 1,1500, το όριο αντίσταση του 2015-2016, ωστόσο δεν αναμένουμε κάτι περισσότερο από αυτό.

Το JPY

Η πρόβλεψη για το γιεν εξαρτάται κυρίως από την πρόβλεψη για τις αποδόσεις στο Γ' τρίμηνο. Εάν ο πληθωρισμός παραμείνει σε χαμηλά επίπεδα και προκύψει ανησυχία για την παγκόσμια ανάπτυξη, όπως διατυπώνει το βασικό μας σενάριο, οι επίμονα χαμηλές ομολογιακές αποδόσεις είναι πιθανό να ενισχύσουν το JPY, με τους θρυλικούς Ιάπωνες αποταμιευτές να επαναπατρίζουν τα περιουσιακά τους στοιχεία και τους ξένους επενδυτές να αυξάνουν τις αντισταθμίσεις κινδύνου τους απέναντι στον Nikkei παράλληλα με την πτώση του δείκτη.

Ακόμα και σύμφωνα με ένα πιο θετικό σενάριο, το JPY θεωρείται ήδη πολύ αδύναμο. Παράλληλα, η αργή τάση των κεντρικών τραπεζών προς πιο αυστηρές πολιτικές θα αγγίξει αναπόφευκτα και την Ιαπωνία. Ο διοικητής της Τράπεζας της Ιαπωνίας, Haruhiko Kuroda, ίσως αναγκαστεί να αλλάξει τη μελλοντική καθοδήγηση, με δεδομένη τη βελτιωμένη πρόβλεψη για την ιαπωνική οικονομία.

Επομένως οι κίνδυνοι υποδεικνύουν μάλλον περιορισμένο ενδεχόμενο πτώσης του JPY, εκτός και αν υπάρξει ένας συνδυασμός υψηλότερων επιτοκίων με ελάχιστη ή μηδενική άνοδο της μεταβλητότητας στις αγορές περιουσιακών στοιχείων. Μια τέτοια εξέλιξη είναι ίσως πιθανή αν η οικονομία Goldilocks συνεχιστεί καθ' όλη τη διάρκεια του καλοκαιριού, αλλά δεν προβλέπεται να επεκταθεί πέραν αυτού.

Αβέβαια τα βήματα του Ηνωμ. Βασιλείου – αλλά προς ποια κατεύθυνση;

Η εσφαλμένη εκτίμηση της πρωθυπουργού Τερέζα Μέι για τις εκλογές υποδαύλισε ακόμα περισσότερο την αβεβαιότητα σχετικά με το θέμα του Brexit ακριβώς πριν από την έναρξη των επίσημων διαπραγματεύσεων στα τέλη του Ιουνίου. Με τη Μέι να κατέχει πλέον μια αμήχανα (το λιγότερο) αδύναμη λαϊκή εντολή στο εσωτερικό, και με δεδομένες τις χρονικές απαιτήσεις και την πολυπλοκότητα της διαδικασίας του Brexit, αξίζει πράγματι να περιμένουμε νεότερα στο Γ' τρίμηνο για το συγκεκριμένο θέμα; Η πρώτη φάση των διαπραγματεύσεων θα επικεντρωθεί στον διακανονισμό του διαζυγίου και στα δικαιώματα των Ευρωπαίων πολιτών. Δεν πρόκειται για το πλέον κρίσιμο θέμα της μετά-Brexit εποχής, σε όρους διαπραγμάτευσης της GBP.

Το EURGBP κυμαίνεται σε ένα εύρος 4-5% από την αρχή του έτους. Αυτό ενδέχεται να συνεχιστεί – ή το ζεύγος θα μπορούσε να δοκιμάσει υψηλότερα όρια, σε τιμές άνω του 0,9000, εφόσον η βρετανική οικονομία εξακολουθήσει την απογοητευτική πορεία της. Επομένως είναι υπαρκτός ο κίνδυνος πτώσης της στερλίνας με βάση την οικονομία και την αβεβαιότητα του Brexit. Ωστόσο, εξακολουθεί να υφίσταται ένας πιθανός συντελεστής ανόδου: τι θα συμβεί αν τελικά υπάρξει υπόσχεση για ένα δεύτερο δημοψήφισμα μόλις οριστικοποιηθεί η συμφωνία για το Brexit; Θα μπορούσε να προκύψει μια οριστική ψήφος υπέρ του «Bremain» αντί του «Brexit»;

Οι μικροί των G10: Πλησιάζουμε στο τέλος της διαδρομής;

Τα μικρότερα νομίσματα των G10 ενδέχεται να αντιμετωπίσουν άνοδο της μεταβλητότητας το Γ' τρίμηνο, με πρωτοπόρους το AUD και το NZD. Στην πραγματικότητα, και οι πέντε «μικροί» των G10 αντιμετωπίζουν παρόμοια διαρθρωτικά προβλήματα. Το πλέον σημαντικό εξ αυτών είναι ότι καθεμία από αυτές τις χώρες έχει καλλιεργήσει μια τεράστια φούσκα ιδιωτικής μόχλευσης που τελικά φαίνεται ότι κινδυνεύει να σκάσει.

Η πρώτη καμπάνα σήμανε για την αγορά κατοικιών του Καναδά, όταν ο μεγαλύτερος πάροχος δανείων υψηλού κινδύνου, η Home Capital Group, κατέρρευσε ξαφνικά το Β' τρίμηνο. Ωστόσο, λαμβάνουμε επίσης ενδείξεις αύξησης της ανησυχίας στην αγορά και σε άλλες χώρες: οι τιμές μετοχών των τεσσάρων μεγαλύτερων τραπεζικών ιδρυμάτων της Αυστραλίας υποχώρησαν το Β' τρίμηνο, και μάλιστα προτού η Moody's υποβαθμίσει την αξιολόγηση για το χρέος τους λόγω των φόβων για τον κλάδο κατοικιών.

Ενώ η Νέα Ζηλανδία παραμένει σε ισχυρή τροχιά ανάπτυξης, οι πωλήσεις κατοικιών, ένας παράγοντας που συχνά καθοδηγεί τις πραγματικές τιμές, υποχώρησε δραματικά φέτος. Στην ίδια ομάδα εντάσσουμε και τις SEK και NOK λόγω των κινδύνων του κλάδου στέγασης, αν και τα συγκεκριμένα νομίσματα έχουν ήδη υποτιμηθεί σημαντικά σε σταθμισμένους όρους συναλλαγών. Επομένως, ο κίνδυνος ενδεχόμενης πτώσης τους έναντι των μεγάλων νομισμάτων είναι πιο περιορισμένος, ειδικά σε σχέση με το AUD και το NZD.

Δυσκολεύουν τα πράγματα για τις αναδυόμενες οικονομίες

Τα νομίσματα και οι αγορές μετοχών των αναδυόμενων οικονομιών (πολύ συχνά τα δύο ταυτίζονται) βρίσκονται στην καρδιά της αγοράς Goldilocks και παρουσίασαν συνολικά ισχυρές αποδόσεις το Β' τρίμηνο. Η χαλάρωση των προσδοκιών περί αυστηροποίησης της πολιτικής από τη Fed, η αδυναμία του δολαρίου και η βελτίωση των οικονομικών συνθηκών σε παγκόσμιο επίπεδο στήριξαν τα θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία των χωρών αυτών.

Παρ' όλα αυτά, η δυναμική αρχίζει να χάνεται σε πολλά από αυτά τα νομίσματα, συμπεριλαμβανομένου του εμπορευματικού νομίσματος της Ρωσίας, το οποίο επηρεάστηκε σημαντικά από τις σταθερές προς πτωτικές τιμές στο πετρέλαιο. Σύμφωνα με το σενάριό μας, τα νομίσματα από τις αναδυόμενες οικονομίες αντιμετωπίζουν τον μεγαλύτερο κίνδυνο πτώσης το Γ' τρίμηνο, είτε εξαιτίας επιβράδυνσης της ανάπτυξης και ανάκαμψης των spread παγκόσμιου κινδύνου, είτε εξαιτίας μιας πιο επιθετικής Fed – ή και των δύο.

*Ο John Hardy είναι Επικεφαλής Στρατηγικής Συναλλάγματος της Saxo Bank