Tην ώρα που τα hedge funds προχώρησαν σε μείωση της μόχλευσής τους το πρώτο διάστημα του 2010 και οι θεσμικοί επενδυτές περιέκοψαν τις θέσεις τους σε μετοχές προς όφελος των μετρητών, τα μεγάλα κρατικά ελλείμματα και χρέη, σε συνδυασμό με τον περιορισμό της φθηνής ρευστότητας στο σύστημα, επιβαρύνουν με νέα αβεβαιότητα τις αγορές.

Οι τελευταίες μοιάζουν να επικεντρώνονται στο θέμα του ελληνικού κινδύνου και στις επιπτώσεις του, ιδιαίτερα σε σχέση με τις θέσεις των θεσμικών επενδυτών σε ελληνικούς τίτλους, όπως και στα προβλήματα συνοχής της ευρωζώνης.

Πάντως, καθώς οι αγορές είναι βραχυπρόθεσμα υπερπουλημένες, πιθανή έλευση έστω και οριακών θετικών νέων (π.χ. σχέδιο διάσωσης της Ελλάδας) θα μπορούσε να οδηγήσει σε σύντομο ράλι «ανακούφισης», αλλά τα μέτρα λιτότητας ενδεχομένως να προκαλέσουν επιδείνωση της ανάκαμψης (σε πρώτη φάση, τουλάχιστον) και επομένως να λειτουργήσουν αρνητικά μεσοπρόθεσμα για τις μετοχές.

Το ζήτημα της Ελλάδας, πάντως, δείχνει να αποτελεί αφορμή για προεξόφληση του γενικότερου κινδύνου που απορρέει από την παγκόσμια δημοσιονομική επέκταση, ενώ οι κίνδυνοι οικονομικής πολιτικής θα μπορούσαν να προκαλέσουν την εκ νέου ανάδυση γνωστών διαρθρωτικών ανισορροπιών σε διεθνές επίπεδο.

Ωστόσο, η παγκόσμια οικονομία δείχνει να ανακάμπτει συνολικά από τη χειρότερη ύφεση της μεταπολεμικής περιόδου, επωφελούμενη από τα μεγάλα δημοσιονομικά και νομισματικά πακέτα στήριξης. Η πτώση των αποθεμάτων ως προς τις πωλήσεις και οι νέες παραγγελίες παραμένουν οι βασικές πηγές των θετικών εκπλήξεων στη μεταποίηση κι επίσης η εταιρική κερδοφορία εκπλήσσει θετικά.

Πρόδρομοι δείκτες οικονομικής δραστηριότητας, όπως ο δείκτης εμπιστοσύνης του μεταποιητικού κλάδου, συνέχισαν την ανοδική τους πορεία. Η παγκόσμια βιομηχανική παραγωγή αυξάνεται σε μηνιαία βάση και το διεθνές εμπόριο βρίσκεται σε ανοδική τροχιά από τον περασμένο Ιούνιο.

Ωστόσο, οι οικονομολόγοι αναμένουν πως τόσο οι πρόδρομοι δείκτες όσο και ο ρυθμός ανάπτυξης θα αγγίξουν την κορυφή τους το πρώτο τρίμηνο του 2010, για να σταθεροποιηθούν στο υπόλοιπο του έτους, καθώς η επίδραση από τα μέτρα στήριξης της οικονομίας σταδιακά θα περιορίζεται.

Εξάλλου, η έξοδος των κυβερνήσεων και των κεντρικών τραπεζών από τα πρωτοφανή δημοσιονομικά και νομισματικά προγράμματα στήριξης θα αποτελέσει σημαντική πρόκληση και οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να ενεργήσουν προτού οι κυβερνήσεις προβούν σε περιοριστική δημοσιονομική πολιτική.


Ο μεγάλος φόβος

Η ανησυχία των αγορών για την εξάπλωση της κρίσης των κρατικών ομολόγων, εξαιτίας της διόγκωσης του δημοσίου χρέους παγκοσμίως, πιέζει για απόσυρση των δημοσιονομικών μέτρων στήριξης των οικονομιών, προτού οι κεντρικές τράπεζες προβούν σε περιοριστική νομισματική πολιτική.

Ένα από τα ρίσκα, επίσης, είναι η πιθανότητα μακροπρόθεσμα μιας παγκόσμιας κρίσης της αγοράς κυβερνητικών ομολόγων, όπως συνέβη πολλές φορές στο παρελθόν ύστερα από βαθιές χρηματοπιστωτικές υφέσεις. Το δημόσιο χρέος και τα δημοσιονομικά ελλείμματα, εξάλλου, έχουν αυξηθεί σημαντικά σε πολλές ανεπτυγμένες οικονομίες λόγω των γενναιόδωρων κρατικών πακέτων στήριξης.

Ωστόσο, οι αγορές εστιάζουν την προσοχή τους πρώτα σε χώρες όπως η Ελλάδα, όπου το δημόσιο και εξωτερικό χρέος είναι ήδη διογκωμένο και οι μακροοικονομικές ανισορροπίες (λ.χ. η έλλειψη ανταγωνιστικότητας και το μέγεθος του δημοσιονομικού τομέα) είναι δύσκολο να αντιμετωπιστούν βραχυπρόθεσμα.

Καθώς οι επενδυτές απομακρύνονται σταδιακά από μια προφανώς υπερτιμημένη αγορά κρατικών ομολόγων παγκοσμίως, εγείρονται ανησυχίες για την εκδήλωση φαινομένων «ντόμινο», δηλαδή εξάπλωσης του προβλήματος στα ομόλογα και σε άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες πέραν του «ευρωπαϊκού Νότου». Μετά τις τραπεζικές κρίσεις, συνήθως αντιμετωπίζουμε μια σειρά χρεοκοπίες κρατών, σε διάστημα λίγων χρόνων, ανέφεραν διακεκριμένοι οικονομολόγοι, προβλέποντας πως κάτι τέτοιο θα δούμε και πάλι τώρα.


Το δίλημμα

Από την άλλη πλευρά, βέβαια, φαίνεται ότι υπάρχει και μία ακόμα ανάγνωση των γεγονότων. Με αφορμή, για παράδειγμα, την πιθανότητα χρεοκοπίας της Ελλάδας ή άλλων περιφερειακών χωρών της ευρωζώνης, ορισμένοι σημειώνουν αφενός τα 119 δισ. δολάρια ελληνικών ομολόγων που κατέχουν γερμανικές και γαλλικές τράπεζες στα χαρτοφυλάκιά τους και αφετέρου την έκθεση των ίδιων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων απέναντι στην Πορτογαλία, στην Ιρλανδία και στην Ισπανία, η οποία ανέρχεται στα 790 δισ. δολάρια.

Έτσι, όπως αναφερόταν, οι Ευρωπαίοι ηγέτες τελικά θα πρέπει να αποφασίσουν ποια είναι η καλύτερη δυνατή επιλογή: «Πιθανές μελλοντικές διασώσεις τραπεζών ή μία κρατική διάσωση που θα συνοδεύεται από “σκληρή αγάπη” προς την Ελλάδα;».

Οι κεντρικές τράπεζες, από την άλλη πλευρά, θα περιορίσουν σταδιακά τη νομισματική πολιτική το 2010. Αυτό θα έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση τόσο των βραχυπρόθεσμων όσο και των μακροπρόθεσμων επιτοκίων. Η διαδικασία της νομισματικής σύσφιγξης αναμένεται να είναι πιο εύκολη για την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, καθώς η αύξηση του ενεργητικού της οφείλεται κυρίως στην παροχή ρευστότητας, την οποία έχει ήδη αρχίσει να αποσύρει σταδιακά από το τραπεζικό σύστημα.

Οι αναλυτές πάντως φέτος εκτιμούν άνοδο των επιτοκίων του ευρώ στο 1,5% (από το 1% σήμερα), έναντι πρόβλεψης για αύξησή τους στο 2% πριν από λίγους μόνο μήνες.

Αντίθετα, η άνοδος του ενεργητικού της Fed αντανακλά κυρίως την αγορά προβληματικών αξιογράφων, τα οποία και παραμένουν στον ισολογισμό της, αυξάνοντας κατακόρυφα τη διαθέσιμη ρευστότητα, με αποτέλεσμα η έξοδος από την πολιτική νομισματικής χαλάρωσης να απαιτεί λεπτούς χειρισμούς, ώστε να μην υπονομευτεί η οικονομική ανάκαμψη και να αποφευχθεί πιθανή αναστάτωση των χρηματοπιστωτικών αγορών.


Φάση συσσώρευσης

Οι μετοχικές αγορές, πάντως, σήμερα δείχνουν να βρίσκονται σε φάση συσσώρευσης-διόρθωσης, η οποία άρχισε τον Δεκέμβριο του 2009, καθώς οι μετοχές στην Κίνα αντιμετώπισαν πίεση δεδομένης της επικείμενης περιοριστικής πολιτικής από την κεντρική τράπεζα.

Οι υπόλοιπες αγορές, έπειτα από ένα θετικό ξεκίνημα στην αρχή της χρονιάς, πιέστηκαν λόγω τόσο της Κίνας όσο και των θεμάτων ρυθμίσεων του τραπεζικού τομέα, των κινδύνων της κατανάλωσης στις ΗΠΑ (προβλήματα στην αποπληρωμή καταναλωτικών δανείων στην JP Morgan) και εξαιτίας της Ελλάδας, που επιδείνωσαν την εμπιστοσύνη των επενδυτών και παρά τις θετικές εκπλήξεις στην εταιρική κερδοφορία και την πτώση των αποτιμήσεων.

Αν η κερδοφορία των εταιρειών και τα μακροοικονομικά στοιχεία διατηρήσουν τη θετική τους δυναμική, αναμένεται η διόρθωση-συσσώρευση να παραμείνει σχετικά περιορισμένη. Πάντως, καθώς οι αγορές είναι βραχυπρόθεσμα υπερπουλημένες, ενδεχόμενη έλευση έστω και οριακών θετικών νέων (π.χ. σχέδιο διάσωσης της Ελλάδας) θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια, παροδική κατά πάσα πιθανότητα, θετική αντίδραση, με τη μορφή ενός σύντομου ράλι «ανακούφισης», όμως τα μέτρα λιτότητας θα ήταν δυνατόν να προκαλέσουν επιδείνωση της ανάκαμψης κάνοντας τους επενδυτές να το ξανασκεφτούν.

Σε επίπεδο εταιρικών κερδών και αποτιμήσεων, πάντως, η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) σε αρκετές περιοχές και οικονομίες έχει φτάσει σε ανώτατα επίπεδα και αυτό χαρακτηρίζει ιδιαίτερα την Ιαπωνία και τις αναδυόμενες αγορές.

Παρ’ όλα αυτά, αυξάνονται οι ενδείξεις ότι ίσως υπάρξει συσσώρευση ή αντιστροφή της τάσης αυτής μέσα στους επόμενους μήνες σε ορισμένες οικονομίες. Όμως, θα πρέπει να ληφθεί υπόψη πως οι θετικές αναθεωρήσεις υπερισχύουν σήμερα συνολικά των αρνητικών, ενώ τα θεμελιώδη στοιχεία εξακολουθούν να εμφανίζονται θετικά για τα εταιρικά κέρδη, δεδομένης της αδυναμίας των αγορών εργασίας να καθορίσουν τιμές.


Τα εταιρικά κέρδη

Σύμφωνα με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του μέσου όρου των προβλέψεων των αναλυτών, βάσει στοιχείων της Thomson Financial IBES, Datastream στις 23/3/2010, φέτος αναμένεται αύξηση στα παγκόσμια κέρδη της τάξης του 26,7% και το 2011 σε ποσοστό 20%, ενώ οι εκτιμήσεις διαμορφώνονται στα ίδια επίπεδα και για τις ΗΠΑ.

Πρόκειται πράγματι για μια αισιόδοξη εικόνα, αλλά από το 1871 έχουν υπάρξει επτά περιπτώσεις όπου για δύο συναπτά έτη σημειώθηκε άνοδος στα κέρδη που ξεπερνούσε το 20% για τον δείκτη S&P, τρεις από τις οποίες ήταν μετά το 1945 (το 1947-48, το 1987-88 και το 2003-04).

Κατά το κλείσιμο του δείκτη για το 2009, στην αγορά ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου διαμορφώνεται στο 14,5, συγκρινόμενος με μέσο όρο 25ετίας της τάξης του 15,2. Βάσει των εκτιμήσεων για το 2011, η αγορά τοποθετείται στο 11,9 και αυτό δείχνει ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών βρίσκονται σε καλή θέση και η επάνοδος στον μέσο όρο αυτών θα έφερνε τον δείκτη οριακά πάνω από τα όρια που διαμορφώθηκαν στις αρχές Ιανουαρίου του 2010.

Εάν ωστόσο ληφθεί υπόψη ένα ευρύτερο χρονικό πλαίσιο, όπως παρατηρεί η JP Morgan, τα στοιχεία δείχνουν ότι οι αγορές δεν είναι φθηνές. Ο δείκτης τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη πενταετίας φτάνει στο 5 ή χαμηλότερα. Εάν ληφθούν υπόψη οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις για τα κέρδη για το 2010 και το 2011, προκειμένου η αγορά μετοχών π.χ. των ΗΠΑ να θεωρηθεί ότι βρίσκεται σε επίπεδα χαμηλής αποτίμησης, βάσει αυτής της μεθόδου χρειάζεται να σημειωθεί μέση ετήσια αύξηση της κερδοφορίας της τάξης του 33% για την τριετία 2012 - 2014.

Συνεπώς, τα κέρδη που καταγράφηκαν στο τέλος του 2009 θα πρέπει να αυξάνονται κατά 30% ετησίως για την επόμενη πενταετία ώστε οι αμερικανικές μετοχές να χαρακτηριστούν «φθηνές», βάσει αυτής της μεθόδου.

Επισημαίνεται πως τα τελευταία 130 έτη υπήρξε μόνο μία πενταετής περίοδος όπου η ετήσια αύξηση των κερδών ήταν μεγαλύτερη από 30%. Συγκεκριμένα, ήταν το διάστημα έως το 1926, όταν οι ΗΠΑ έβγαιναν από την αποπληθωριστική ύφεση του 1920-21. Σύμφωνα με μία άλλη προσέγγιση, τη μέθοδο Shiller (με δεκαετή κυκλική προσαρμογή), ο S&P κινείται σε επίπεδα P/E (τιμής προς κέρδη) 20,3, δηλαδή 24% υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο της τάξης του 16,4.

Οι μετοχές, ωστόσο, εμφανίζονται ελκυστικές σε σχέση με τα ομόλογα, καθώς θα έπρεπε να ανέβουν 30% πάνω από τα σημερινά επίπεδα και οι αποδόσεις των ομολόγων να αυξηθούν τουλάχιστον κατά 100 μονάδες βάσης για να φέρουν ακραίες αποτιμήσεις, παρόμοιες με εκείνες του 1994, του 2000 και του 2007.

Τα κρατικά ομόλογα εξάλλου φαίνεται πως είναι κακώς αποτιμημένη κατηγορία επένδυσης και κατά συνέπεια ευάλωτα εάν η οικονομική δραστηριότητα το 2010 κινηθεί με ταχύτερους από το αναμενόμενο ρυθμούς και βελτιωθεί η ζήτηση για πιστωτικούς τίτλους από τον ιδιωτικό τομέα.

* Ο πίνακας με τα ειδικά βάση και τις αποτιμήσεις των διεθνών αγορών, τα Ρ/Ε των μετοχών και τις συστάσεις για αγορές και κλάδους δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό».

** Αναδημοσίευση από το 623ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 26 Φεβρουαρίου – 2 Μαρτίου 2010.