** Οι αναλυτικοί πίνακες για τις αποτιμήσεις και τις αποδόσεις κλάδων και αγορών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Kαθώς οι μετοχικές αγορές έχουν εγκλωβιστεί το διάστημα αυτό σε στενό εύρος διακύμανσης (870 - 950 μονάδες για τον δείκτη-σηματωρό των διεθνών τάσεων S&P 500), η έναρξη της περιόδου ανακοίνωσης των εταιρικών κερδών αναμένεται να καθορίσει μεσοπρόθεσμα και την τάση στις χρηματιστηριακές αγορές.

Η περίοδος ξεκινά σήμερα στις ΗΠΑ με την Alcoa, η οποία ανακοινώνει αποτελέσματα μετά το κλείσιμο της αμερικανικής αγοράς.

Κατά τη μεταπολεμική ιστορία των υφέσεων τα στοιχεία δείχνουν πως τα εταιρικά κέρδη υποχωρούν κατά μέσο όρο 33%, ενώ το ίδιο διάστημα οι μετοχικές αξίες χάνουν το 36% της αξίας τους, στατιστικές οι οποίες κατά την παρούσα κρίση διαψεύστηκαν παταγωδώς, καθώς η πτώση των μετοχών παγκοσμίως σταμάτησε στο -58% στις αρχές Μαρτίου, ενώ και η μείωση στα εταιρικά κέρδη υπολογίζεται γύρω στο 41%.

Ωστόσο, το τελευταίο διάστημα, πέρα από τα θετικά οικονομικά νέα, οι μετοχές ευνοήθηκαν και από καλύτερα του αναμενομένου εταιρικά αποτελέσματα. Σε όλες σχεδόν τις αγορές ο αριθμός των αναλυτών που αναθεωρούν ανοδικά τις εκτιμήσεις τους αυξήθηκε, ενώ συγκρατημένη αισιοδοξία δημιουργεί το γεγονός ότι η δυναμική των κερδών σε ορισμένες περιπτώσεις είναι πλέον θετική, με την εικόνα στις αναδυόμενες αγορές να είναι καλύτερη.

Παρά την εμφάνιση των περίφημων «πράσινων βλασταριών» στις οικονομίες, σύμφωνα με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του ΙΒΕS μέσα από μία bottom up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικά στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και ύστερα στην ευρύτερη οικονομία), αναμένεται συρρίκνωση των κερδών παγκοσμίως κατά 12% το 2009, προτού περάσουν σε αύξηση 20% περίπου το 2010.

Η επιθετική πολιτική περιορισμού του κόστους -που σε αυτόν τον κύκλο είναι ταχύτερη και εντονότερη- έχει ως αποτέλεσμα τη διατήρηση, ίσως ακόμη και τη βελτίωση, των εταιρικών περιθωρίων κέρδους και συνεπώς και της απόδοσης επί των ιδίων κεφαλαίων, υποστηρίζουν ορισμένοι αναλυτές.

Άλλοι όμως επισημαίνουν ότι, αφού η βελτίωση των εταιρικών αποτελεσμάτων είναι κυρίως αποτέλεσμα μειώσεων του κόστους, περικοπών στο προσωπικό και μειώσεων στις επενδύσεις, καθώς η συμβολή των παραπάνω μέτρων βαθμιαία θα φθίνει, τα περιθώρια κέρδους θα μειωθούν περισσότερο.

Οι νέες εκτιμήσεις

Σύμφωνα με τις πλέον πρόσφατες εκτιμήσεις των αναλυτών, βάσει των στοιχείων του Thomson Financial στο τέλος του Ιουνίου, τα κέρδη των εταιρειών του παγκόσμιου δείκτη μετοχών της MSCI (MSCI World), αναμένεται να υποχωρήσουν κατά 16,4% το 2009, ενώ για το 2010 υπολογίζουν «γύρισμα» με ρυθμό αύξησης 21,2%, γεγονός που διαμορφώνει τον μέσο παγκόσμιο πολλαπλασιαστή κερδών στο 14,3 και στο 12 αντίστοιχα.

Τα εταιρικά κέρδη των εταιρειών του δείκτη MSCI Europe στην Ευρώπη εκτιμάται ότι θα υποχωρήσουν 20% φέτος πριν αυξηθούν κατά 21% το 2010, ενώ στις ΗΠΑ (MSCI US) τα αντίστοιχα μεγέθη υπολογίζονται στο -13% και στο +22% και στην Ελλάδα (MSCI Greece) στο -22,9% φέτος και στο +6,7% το 2010, με την εταιρική ανάκαμψη να μετατίθεται στην ουσία για το 2011. Κι αυτό γιατί αναμένεται σημαντική αύξηση των επιχειρηματικών κερδών κατά 25,1%.

Το περιβάλλον ύφεσης εξάλλου πιστεύεται πως θα παραμείνει στην Ελλάδα και το 2010, με αποτέλεσμα, ενώ ο υπόλοιπος κόσμος θα αρχίσει να ανακάμπτει, η χώρα μας θεωρείται ότι θα βρεθεί αντιμέτωπη με τις χρόνιες ανισορροπίες που ταλανίζουν την οικονομίας της.

Όπως και αν έχει η κατάσταση, οι προσδοκίες των αγορών αναφορικά με τα κέρδη παγκοσμίως έχουν μάλλον βελτιωθεί και αυτό αποτυπώθηκε και στις τιμές των μετοχών. Το συγκεκριμένο στοιχείο σημαίνει ότι κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους που μόλις έχει αρχίσει οι αγορές θα είναι μάλλον πιο ευάλωτες σε τυχόν εταιρικές απογοητεύσεις.

Σύγκλιση απόψεων

Συνολικά οι οικονομολόγοι, οι αναλυτές και οι επενδυτές δείχνουν πλέον να συγκλίνουν: η αποφασιστική δράση που ανέλαβαν οι κυβερνήσεις, οι κεντρικές τράπεζες και οι διεθνείς οργανισμοί επανέφεραν, λένε, την εμπιστοσύνη και τροφοδότησαν τη διάθεση για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου, ο συστημικός κίνδυνος πρακτικά έχει απαλειφθεί, ενώ η αγορά των εταιρικών ομολόγων ενσωματώνει πλέον προβλέψεις για πληθωρισμό παρά για αποπληθωρισμό.

Οι φόβοι για παρόμοια ύφεση με αυτή της δεκαετίας του ’30 δεν υφίστανται πλέον και αυτό οφείλεται και στη βελτιωμένη διεθνή συνεργασία, παράμετρος που απουσίαζε το 1929.

Έτσι σήμερα υποστηρίζεται ότι:

- Πρώτον, τα οικονομικά δεδομένα επιβεβαιώνουν πως παρήλθε ο πυθμένας και σημειώθηκε μεταστροφή στον κύκλο της οικονομίας.

- Δεύτερον, οι αγορές σημείωσαν επίσης το χαμηλό τους σε αυτόν τον πτωτικό κύκλο στις 9 Μαρτίου.

Το γεγονός ότι οι παγκόσμιες ανισορροπίες διορθώνονται είναι αναμφίβολα από μόνο του καλό νέο. Ωστόσο, οι μειώσεις χρεών, η αυξανόμενη τάση αποταμίευσης, το πλεονάζον παραγωγικό δυναμικό και η εξασθενημένη ζήτηση για δάνεια δημιουργούν την αίσθηση ότι σε αυτήν την κρίση η ανάκαμψη δεν θα έρθει χωρίς δυσκολίες και θα είναι μάλλον ισχνή.

Η ενίσχυση της αποταμίευσης εξάλλου στις ΗΠΑ (από αρνητικούς ρυθμούς τα προηγούμενα χρόνια στο 5% σήμερα, με πιθανότητες να αυξηθεί ακόμη και στο 10%) έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση της ζήτησης σε παγκόσμια κλίμακα και αυτό δεν μπορεί να αντισταθμιστεί από αντίστροφη τάση σε άλλες περιοχές.

Η Γερμανία, για παράδειγμα, δίνει έμφαση στα ελλείμματα, ενώ η Κίνα, που έχει περιθώρια (η κατανάλωση αντιστοιχεί μόλις στο 35% του ΑΕΠ της χώρας), τάσσεται υπέρ ενός μοντέλου ανάπτυξης βασισμένου στην εξαγωγική δραστηριότητα.

Επαναφορά από το επόμενο έτος

Τα δεδομένα, λοιπόν, δείχνουν ότι καθώς δεν διανύουμε μια «συνήθη» ύφεση η ανάκαμψη θα είναι δυσχερέστερη το 2010, όμως ο κόσμος (σε αντίθεση ίσως με την Ελλάδα, όπου η ύφεση δεν αποκλείεται να συνεχιστεί) θα επανέλθει σε έστω και ισχνή ανάπτυξη τον επόμενο χρόνο.
Οι φόβοι πάντως για πληθωριστικές πιέσεις απομακρύνονται, αφού τα στοιχεία αποπληθωριστικών δεικτών είναι ηπιότερα και τα παράγωγα δεν προεξοφλούν πλέον άνοδο των επιτοκίων πριν από το τέλος της χρονιάς.

Η εντυπωσιακή χορήγηση ρευστότητας από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα υπό τη μορφή δανείου ενός έτους στα πιστωτικά ιδρύματα, σε συνδυασμό με την ανακοίνωση της Federal Reserve, επιβεβαιώνει τη δέσμευση των Αρχών για διατήρηση χαμηλών μακροπρόθεσμων επιτοκίων, γεγονός που ευνόησε τα κρατικά ομόλογα.

Η αδυναμία των μακροοικονομικών μεγεθών των ΗΠΑ επισημαίνεται στην ανακοίνωση της Federal Reserve, ωστόσο διατηρεί μια γεύση αισιοδοξίας και εγρήγορσης. Οι αυξημένες δημοπρασίες treasuries για διετή, πενταετή και επταετή ομόλογα το προηγούμενο διάστημα απορροφήθηκαν με επιτυχία και δεν επιβάρυναν, όπως αναμενόταν, την αγορά.

Τα ομόλογα

Συνολικά, σε αυτή τη χρονική στιγμή, οι αναλυτές θεωρούν ότι σε όρους αποτίμησης τα εταιρικά ομόλογα προσφέρουν περισσότερη αξία σε σχέση με τις μετοχές, αν και βραχυπρόθεσμα δεν αποκλείεται υποχώρηση ως ένδειξη κατοχύρωσης κερδών και όχι αλλαγής της γενικότερης θετικής τάσης.

Σύμφωνα με τους αναλυτές, από την άποψη των θεμελιωδών μεγεθών η ελκυστικότητα αυτών των κατηγοριών ομολόγων έχει ενισχυθεί κυρίως λόγω των αναδυομένων αγορών. Αυτό οφείλεται έως έναν βαθμό στις υψηλότερες τιμές των πρώτων υλών και στην αύξηση του διεθνούς εμπορίου από τα κατώτατα επίπεδα στα οποία είχε βρεθεί.

Αρκετοί αναλυτές υιοθετούν αυξημένες θέσεις σε ομόλογα αναδυόμενων αγορών σε εθνικό νόμισμα (local currency) και θεωρούν πιο ελκυστική κατηγορία τα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης, καθώς σε όρους αποτίμησης προσφέρουν ακόμα σημαντικές ευκαιρίες.

Οι μετοχές

Οι μετοχές, μετά την πρόσφατη ανοδική πορεία που κατέγραψαν, δεν θεωρούνται πλέον ιδιαίτερα φθηνές, αλλά ούτε μπορούν και να χαρακτηριστούν και ακριβές. Με άλλα λόγια, οι αποτιμήσεις των εταιρειών αυτή τη στιγμή δεν είναι σε θέση να δώσουν άμεσα ένα ξεκάθαρο σινιάλο για αγορές ή για ρευστοποιήσεις μετοχών.

Καθώς μπορεί από τη μια πλευρά τα χειρότερα να έχουν περάσει, παρ’ όλα αυτά, από την άλλη, η παγκόσμια οικονομία δεν αναμένεται να αναπτυχθεί με υψηλούς ρυθμούς μέσα στο 2010, έτσι ώστε να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για ικανοποιητικά εταιρικά κέρδη και συνεπώς για σημαντική ενίσχυση των τιμών των μετοχών.

Αυτό σημαίνει ότι οι τίτλοι μπορεί να μη διορθώσουν σημαντικά αφού υπάρχει αρκετή ρευστότητα στο σύστημα έτοιμη να τοποθετηθεί στα χρηματιστήρια, εντούτοις και η μεγάλη άνοδος δεν θεωρείται εύλογη σε αυτήν τη συγκυρία.

Ο φόβος

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, καθώς κατά την παρούσα οικονομική κρίση διοχετεύτηκε τεράστια ρευστότητα στο σύστημα (με τη Citigoup να υπολογίζει ότι η προσφορά χρήματος έχει αυξηθεί τουλάχιστον κατά 10% τον τελευταίο χρόνο - στα υψηλότερα επίπεδα από το 1980), ορισμένοι οικονομολόγοι είπαν πως το καθεστώς του εύκολου χρήματος δεν απέχει πολύ από το να οδηγήσει και σήμερα σε νέα φούσκα.

Στην ιστορία των αγορών, εξάλλου, όλες οι μεγάλες φούσκες του παρελθόντος δείχνουν να έχουν ένα κοινό χαρακτηριστικό: γιγαντώθηκαν με το εύκολο χρήμα. Σύμφωνα με στοιχεία της Citipoup Ιnvestment Research and Αnalysis, αυτό προκύπτει από τη μανία με τις τουλίπες του 1600, από τη φούσκα της South Sea Company το 1720, από την αντίστοιχη της αγοράς ακινήτων της Φλόριντας στη δεκαετία του 1920, από την επενδυτική μανία γύρω από τις μετοχές του Κουβέιτ, στις αρχές της δεκαετίας του 1980, από τη φούσκα των ιαπωνικών μετοχών και των ακινήτων στα τέλη της δεκαετίας του ’80 και από τη μανία με τα ασιατικά ακίνητα στα μέσα της επόμενης δεκαετίας.

Τα χαμηλά επιτόκια τροφοδότησαν επίσης την τεχνολογική φούσκα στο χρονικό διάστημα 1998 - 2000, ενώ η οικονομική σύγκλιση στην ευρωζώνη των Ισπανών και των Ιρλανδών οδήγησε σε φούσκα τις αντίστοιχες αγορές ακινήτων και το ράλι του πετρελαίου από το 2003 έδωσε ώθηση στα χρηματιστήρια της Μέσης Ανατολής.

Δεδομένου ότι και σήμερα οι Αρχές άνοιξαν τους κρουνούς της ρευστότητας για να σώσουν τον κόσμο, τυχόν αποτυχία των κεντρικών τραπεζών να κινηθούν έλλογα σε πιθανό «γύρισμα» των οικονομιών θα μπορούσε να βάλει τις οικονομίες σε νέες περιπέτειες. Εντούτοις, η άποψη αυτή φαντάζει σήμερα μάλλον λίγο ακραία.

Οι αναδυόμενες αγορές, εξάλλου, το τελευταίο τρίμηνο αυξήθηκαν κατά 40% έναντι 30% των μετοχών στον ανεπτυγμένο κόσμο, των εταιρικών ομολόγων και των εμπορευμάτων, τη στιγμή που οι ιαπωνικές μετοχικές αξίες κατά τη φούσκα της δεκαετίας του ’80 δεκαπλασιάστηκαν, ενώ την εποχή της μανίας των dotcoms οι τεχνολογικές μετοχές επταπλασιάστηκαν και προσφάτως (2003 - 2007) τα κέρδη για τις κινεζικές και τις ινδικές μετοχές παρουσίασαν άνοδο κατά επτά και εννέα φορές αντίστοιχα, γεγονός που υποδηλώνει ότι ίσως η επόμενη φούσκα να αργεί ακόμη...

* Αναδημοσίευση από το 589ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ& ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 3 - 7 Ιουλίου 2009.

** Οι αναλυτικοί πίνακες για τις αποτιμήσεις κλάδων και αγορών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".