Kαθώς το (αποκαλούμενο πλέον) «κραχ του 2008» έχει οδηγήσει τις μετοχές παγκοσμίως σχεδόν 50% χαμηλότερα και οι αγορές επικεντρώνονται στο πιθανό βάθος της ύφεσης, το ερώτημα που τίθεται είναι αν τα μέτρα ενίσχυσης της κατανάλωσης και συνολικά των οικονομιών στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη, η διάσωση της Citigroup και οι αναμενόμενες νέες μειώσεις επιτοκίων τον Δεκέμβριο μπορούν να αναστρέψουν το επενδυτικό κλίμα.

Αν και οι μετοχές δεν γίνεται να πέφτουν συνέχεια και μία ανοδική αντίδραση δεν μπορεί να αποκλειστεί το ερχόμενο διάστημα, κοινός παρoνομαστής των εξελίξεων παραμένει η αυξημένη μεταβλητότητα.

Τους επόμενους 6 - 9 μήνες οι επενδυτές θα θελήσουν να αυξήσουν τις θέσεις τους στους τίτλους, παρά τη συνεχιζόμενη μείωση των εταιρικών κερδών, εκτίμησε ο κ. Robert Buckland, στρατηγικός αναλυτής της Citigroup για τις μετοχές παγκοσμίως.

Στην ουσία, θεωρεί πως από την πρώτη φάση του πτωτικού κύκλου, όπου οι μετοχές και τα εταιρικά κέρδη υποχωρούν εν μέσω αδύναμης ανάπτυξης, οι αγορές το 2009 θα εισέλθουν στη δεύτερη φάση του κύκλου, κατά την οποία τα κέρδη των εταιρειών θα συνεχίσουν να υποχωρούν, αλλά οι επενδυτές θα αρχίσουν να αυξάνουν τις θέσεις τους στις μετοχές, οδηγώντας σε άνοδο των τιμών.

Το ουσιαστικό «γύρισμα» των τίτλων, πάντως, που χαρακτηρίζεται από την άνοδο των εταιρικών κερδών και από στροφή των επενδυτών σε κυκλικούς τομείς της οικονομικής δραστηριότητας (ενώ πριν πραγματοποιούσαν τοποθετήσεις σε αμυντικούς κλάδους), ο ίδιος αναλυτής θεωρεί πως απέχει 12 μήνες.

Παράλληλα, ο κ. Adrian Mowat, αναλυτής της JP Morgan, εκτίμησε πως το μεγαλύτερο μέρος των ρευστοποιήσεων έχει ήδη γίνει και η διάσωση της Citigroup ίσως αποτελέσει τελικά και τον πάτο της αγοράς, ενώ ο κ. Τobias Levkovich, ένας εκ των «γκουρού» της Citigroup και της Wall Street, ανέφερε πως τα νέα δεδομένα μάς έκαναν όλους «πιο ταπεινούς», προβλέποντας πλέον ότι ο S&Ρ 500, ο δείκτης-σηματωρός των διεθνών μετοχικών τάσεων, θα βρίσκεται στις 850 μονάδες στο τέλος του 2008 και στις 1.000 στο τέλος του 2009 (έναντι των 1.350 μονάδων που είναι η μέση εκτίμηση των αναλυτών για τον επόμενο χρόνο).

--Ιστορικές απώλειες

Πάντως, με εξαίρεση την περίοδο 19/9/1929 - 12/7/1932, κατά την οποία οι μετοχές στις ΗΠΑ έχασαν το 85,5% της αξίας τους, και το διάστημα 11/3/1937 - 31/3/1938, όπου οι απώλειες είχαν φτάσει στο 53,8%, κάποιος θα πρέπει να ανατρέξει στη σημερινή μείωση που οδήγησε τις μετοχές σε κάμψη της τάξεως του 52% στο διάστημα 9/10/2007 - 20/11/2008 για να βρει συγκρίσιμες πτώσεις στις τιμές.

Σε ετήσια βάση, μάλιστα, η κάμψη των τίτλων το 2008 έφτασε το 49,4%, επίπεδο που δεν έχει σημειωθεί σε κανένα άλλο έτος από το μακρινό 1871, για το οποίο υπάρχουν και στοιχεία. Μόνο το 1931 καταγράφεται συγκρίσιμη πτώση, με απώλειες της τάξεως του 45,6%.

Οι μετοχές, όμως, δεν πέφτουν συνέχεια, παρατηρεί ο κ. Andrew Garthwaite, στρατηγικός αναλυτής της Credit Suisse. Ο Dow Jones, π.χ., ακόμη και την περίοδο της Μεγάλης Ύφεσης (1929 - 1933) έκανε έξι bear market rallies.

Λίγο μετά την αρχή του κραχ στις 29 Νοεμβρίου του 1929 και έως τον Απρίλιο του 1930 σημείωσε κέρδη 49%. Επίσης, τα κέρδη του ίδιου δείκτη στο διάστημα Ιουνίου - Σεπτεμβρίου 1930 ανήλθαν στο 16%, την περίοδο Δεκεμβρίου 1930 - Φεβρουαρίου 1931 ήταν 25%, το διάστημα Ιουνίου - Ιουλίου 1931 ήταν 29% και το δίμηνο Οκτωβρίου - Νοεμβρίου του ίδιου έτους το ποσοστό ήταν 31%, ενώ κέρδη 25% σημειώθηκαν και το διάστημα Ιανουαρίου - Μαρτίου 1932. Δηλαδή, ακόμη και στη Μεγάλη Ύφεση, τα έξι bear market rallies οδήγησαν κατά μέσο όρο σε κέρδη 30%.

Η εμπειρία, επίσης, από την άλλη μεγάλη καταστροφή των μετοχών κατά την ιαπωνική κρίση της δεκαετίας του 1990 είναι παρόμοια, καθώς συνολικά έξι bear market rallies οδήγησαν κατά μέσο όρο σε άνοδο 33% τους ιαπωνικούς τίτλους.

Τα κέρδη του διαστήματος Μαρτίου - Μαΐου 1990 ήταν 20%, της περιόδου Σεπτεμβρίου 1990 - Μαρτίου 1991 35%, του διαστήματος Αυγούστου - Οκτωβρίου 1991 18%, της περιόδου Αυγούστου 1992 - Ιουνίου 1993 έφτασαν στο 50%, της διετίας Ιουνίου 1995 - Ιουνίου 1997 ήταν 57% και του εξαμήνου Ιανουαρίου - Ιουνίου 1997 έφτασαν σε ποσοστό 20%.

Σε αυτό το πλαίσιο υπάρχουν κάποιοι αναλυτές που υποστηρίζουν πως οι αγορές ίσως θα πρέπει να ετοιμαστούν για ένα bear market raly και στη σημερινή συγκυρία.

-- Τα επιτόκια

Υποβοηθητικά στην εξέλιξη αυτή εκτιμάται ότι θα λειτουργήσουν και οι αναμενόμενες μειώσεις των επιτοκίων. Καθώς η ταυτόχρονη ύφεση στις ΗΠΑ, στην ευρωζώνη και στην Ιαπωνία το 2009 συνθέτει ένα παγκόσμιο περιβάλλον περιορισμένης ζήτησης, αυξανόμενης ανεργίας, φθίνουσας κατανάλωσης και μειωμένου κέρδους, οι κεντρικές τράπεζες πιστεύεται πως θα εξαντλήσουν τα περιθώριά τους.

Οι οικονομολόγοι αναμένουν π.χ. στις 4 Δεκεμβρίου νέα πτώση των επιτοκίων στην ευρωζώνη, στη Βρετανία και στη Νέα Ζηλανδία κατά 0,50%. Στις 9 Δεκεμβρίου πιστεύουν πως θα υπάρξει μείωση 0,25% από τον Καναδά, στις 11 Δεκεμβρίου πτώση 0,5% από την Ελβετία, στις 16 Δεκεμβρίου μείωση 0,25% από τη Σουηδία, ενώ μία ημέρα αργότερα παρόμοια πτώση αναμένεται και από τη Νορβηγία.

Στις 16 Δεκεμβρίου, επίσης, τα επιτόκια στις ΗΠΑ αναμένεται να μειωθούν κατά 0,5% ή ακόμη και κατά 1%, κάτι που παραπέμπει σε πολιτική μηδενικών επιτοκίων (zero interest rate policy - ΖΙRΡ).

Το ακρωνύμιο ΖΙRΡ, εξάλλου, χρησιμοποιείται πλέον συχνά από τους οικονομολόγους για τα επιτόκια των ΗΠΑ, τα οποία, αν όχι τον Δεκέμβριο, ίσως το 2009 να σφραγίσουν μια εποχή η οποία θα χαρακτηρίζεται από τα χαμηλότερα επιτόκια που θα έχει αντικρίσει ποτέ αυτή η γενιά.

Το επιχείρημα εναντίον της πολιτικής ΖΙRΡ είναι ότι τα μηδενικά επιτόκια εξαντλούν τα πολεμοφόδια της κεντρικής τράπεζας, με αποτέλεσμα τυχόν πτώση στον πληθωρισμό να οδηγήσει σε αύξηση των πραγματικών επιτοκίων, λειτουργώντας έτσι αποπληθωριστικά στην οικονομία.

Ωστόσο, στα πρακτικά της συνεδρίασης της τράπεζας στις 29 - 30 Ιανουαρίου 2002 (όταν και τότε ο αποπληθωρισμός αποτελούσε πιθανότητα) αναφερόταν πως μια επιθετική πολιτική επιτοκίων (από το 1% στο 0%) θα οδηγούσε σε μικρότερο οικονομικό κόστος. Τα πράγματα δείχνουν, λοιπόν, ότι το 2009 τα επιτόκια θα συνεχίσουν να πέφτουν.

Αυτά του ευρώ και της στερλίνας, μάλιστα, υπολογίζεται ότι θα βρεθούν στο 1,5%, δηλαδή σε ιστορικό χαμηλό τόσο για την ΕΚΤ όσο και για τα 300 χρόνια ιστορίας της Κεντρικής Τράπεζας της Βρετανίας.

Την ίδια στιγμή, οι φωνές που βλέπουν μηδενικά (0%) επιτόκια στις ΗΠΑ πληθαίνουν, ενώ δεν αποκλείονται επιτόκια στο 0,10% στην Ιαπωνία και στο 0,50% στην Ελβετία. Φυσικά, οι εξελίξεις θα δείξουν αν τελικά τα αρνητικά πραγματικά επιτόκια θα καταφέρουν να τονώσουν τις δαπάνες ενισχύοντας την ανάπτυξη, αντιστρέφοντας ενδεχομένως και την εικόνα των χρηματιστηρίων.

-- Τα χαρακτηριστικά

Η εμπειρία διδάσκει ότι οι πτωτικές αγορές (bear markets) πάντα συνοδεύονται από περιόδους υποχώρησης των εταιρικών κερδών, ενώ συχνά συμπίπτουν και με διαστήματα οικονομικής ύφεσης ή και αύξησης του πληθωρισμού και ανόδου των επιτοκίων, εκτιμά η ING. Στην πρώτη φάση μιας καθοδικής αγοράς υπάρχουν μόνο άσχημα νέα.

Οι τιμές των μετοχών υποχωρούν ραγδαία, τα εταιρικά κέρδη μειώνονται και η οικονομική συγκυρία επιδεινώνεται σημαντικά. Πιθανώς οι μετοχικές αγορές να βρίσκονται στο τέλος αυτής της πρώτης φάσης.

Στο δεύτερο στάδιο μιας καθοδικής αγοράς τα εταιρικά κέρδη εξακολουθούν να υποχωρούν, μερικές φορές ακόμα και για 2 έτη. Ωστόσο, η κατάσταση μεταβάλλεται σταδιακά και η πτωτική πορεία αμβλύνεται.

Επίσης, συχνά βλέπουμε και επεκτατική νομισματική πολιτική (ενίσχυση ρευστότητας και μείωση επιτοκίων). Εάν οι αποτιμήσεις των μετοχών έχουν υποχωρήσει αρκετά, η δεύτερη φάση είναι συνήθως λιγότερο αρνητική από την πρώτη, ενώ δεν αποκλείεται και η ανοδική κίνηση των τιμών.

Ιστορικά, οι μετοχές αρχίζουν να διαμορφώνουν ανοδική τάση περίπου 3 μήνες προτού τα εταιρικά κέρδη φτάσουν στο κατώτερο σημείο τους. Ωστόσο, για τη δημιουργία διατηρήσιμης ανοδικής αγοράς (bull market) είναι σύνηθες να απαιτείται η προσδοκία για ανάκαμψη των εταιρικών κερδών.

Πάντως τα κέρδη των εταιρειών αναμένεται να κατέλθουν στο κατώτερο επίπεδο προς το τέλος του 2009 κι έτσι η ING θεωρεί πως προς το παρόν οι μετοχικές αγορές θα συνεχίσουν να διαπραγματεύονται σε μεγάλο εύρος τιμών, όπου οι πτωτικές αναθεωρήσεις των κερδών θα εμποδίζουν την άνοδο, ενώ οι χαμηλές αποτιμήσεις θα εμποδίζουν την πτώση.
Πάντως, μετά τα πρόσφατα κύματα ρευστοποιήσεων, ο οίκος θεωρεί ότι βρισκόμαστε κοντά στο κατώτατο όριο αυτού του εύρους τιμών.

* Αναλυτικοί πίνακες με τις αποδόσεις των αγορών το 2008, τις αποδόσεις των κλάδων στην Ευρώπη και συστάσεις της Citi, καθώς και στοιχεία κεφαλαιοποίησης για τα Hedge Funds δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το φύλλο 558 της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ (28 Νοεμβρίου - 2 Δεκεμβρίου 2008).