Το μεγαλύτερο ερώτημα τόσο για τη χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ όσο και για τα παγκόσμια χρηματιστήρια είναι κατά πόσο η αρνητική επίδραση της επιβράδυνσης του ρυθμού ανάπτυξης των εταιρικών κερδών στις ΗΠΑ θα υπερκαλυφθεί από τη θετική επίδραση της αναμενόμενης μείωσης των επιτοκίων παρέμβασης της Fed, τονίζει σε αναλυσή της η Eurobank.

Η άποψή μας -προσθέτουν οι αναλυτές της τράπεζας- είναι ότι οι αρνητικές επιπτώσεις από την επιβράδυνση του ρυθμού μεταβολής των εταιρικών κερδών δεν θα μπορέσουν να αντισταθμιστούν από την επερχόμενη μείωση των επιτοκίων, ιδιαίτερα στην περίπτωση που έχουμε αρνητικό ρυθμό μεταβολής των εταιρικών κερδών.

Η άποψη αυτή έρχεται σε αντίθεση με την κοινώς αποδεκτή ότι τα χαμηλότερα επιτόκια οδηγούν γενικά σε υψηλότερες αποτιμήσεις μετοχών.

Σύμφωνα με την έρευνά μας, τα χαμηλά επιτόκια δεν ευνοούν απαραίτητα τα χρηματιστήρια, ιδιαίτερα όταν η μείωσηή τους συμπίπτει με μια επιβράδυνση της αύξησης των εταιρικών κερδών (που σημειώνεται τώρα στις ΗΠΑ).

Οι απόψεις αυτές περιέχονται στο τρίτο τεύχος της τριμηνιαίας της έκδοσης ”Global Economic & Market Outlook” που εξέδωσε η Διεύθυνση Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG σήμερα.

Σκοπός του τριμηνιαίου περιοδικού είναι η ανάλυση της κατάστασης και των προοπτικών της διεθνούς οικονομίας και των αγορών, καθώς και η χάραξη νέων επενδυτικών στρατηγικών.

Την έκδοση επιμελείται ο οικονομικός σύμβουλος του ομίλου, καθηγητής κ. Γκίκας Χαρδούβελης, ενώ συγγραφείς της μελέτης είναι ο σύμβουλος οικονομικών μελετών της Eurobank, καθηγητής κ. Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος και η οικονομική αναλύτρια κ. Όλγα Κοσμά.

Στο δελτίο αυτό παρουσιάζονται για πρώτη φορά οι προβλέψεις ενός οικονομετρικού υποδείγματος της Διεύθυνσης Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank για την οικονομία των ΗΠΑ και των αγορών. Στο υπόδειγμα αυτό ”δένει” η άποψή μας για την πορεία της οικονομίας με τις προτάσεις μας για τους επενδυτές.

--- ΗΠΑ, Διεθνής Οικονομία και Αγορές

Ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας παραμένει ισχυρός για μία ακόμη χρονιά παρά τη σημαντική επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης των ΗΠΑ, χάρη στις ευνοϊκές προοπτικές ανάπτυξης στην ευρωζώνη, στην Ιαπωνία καθώς και στις αναδυόμενες αγορές, με πρωτοστάτες την Κίνα και την Ινδία. Μετά τη βραχύβια διόρθωση του Φεβρουαρίου οι παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές ενισχύθηκαν σε νέα ιστορικά επίπεδα και η μεταβλητότητα επανήλθε στα χαμηλά της τελευταίας διετίας.

Οι υψηλές αποτιμήσεις των χρηματιστηριακών αγορών αντανακλούν κατά την άποψή μας τρεις παράγοντες:

1. Την πεποίθηση των επενδυτών ότι η παγκόσμια ανάπτυξη έχει αποσυνδεθεί από την ανάπτυξη στις ΗΠΑ.

2. Την προσδοκία ότι η επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης των ΗΠΑ που είναι προσωρινή και δεν αποτελεί την απαρχή ύφεσης της οικονομίας.

3. Προσδοκίες ότι η μείωση των επιτοκίων στις ΗΠΑ θα εξισορροπήσει την αρνητική επίδραση της μείωσης της εταιρικής κερδοφορίας.

Οι οικονομολόγοι της Eurobank συμμερίζονται την άποψη της αγοράς ότι η επιβράδυνση της αμερικανικής ανάπτυξης είναι μάλλον προσωρινή και δεν σηματοδοτεί το τέλος του κύκλου ανάπτυξης. Ωστόσο, σε αντίθεση με την άποψη πολλών αναλυτών, αναγνωρίζουν ότι υπάρχουν αυξημένοι κίνδυνοι για την οικονομία των ΗΠΑ και τις αγορές σε σχέση με τρεις μήνες νωρίτερα. Οι κίνδυνοι αυτοί αφορούν στις προοπτικές της ιδιωτικής κατανάλωσης στις ΗΠΑ, καθώς εμφανίζονται τα πρώτα σημάδια αποδυνάμωσης στην αγορά εργασίας.

Οι πρώτες ενδείξεις για την αποδυνάμωση της αγοράς εργασίας των ΗΠΑ προήλθαν από τα πρόσφατα αποθαρρυντικά στοιχεία που δημοσιεύτηκαν τον Απρίλιο για την απασχόληση. Συγκεκριμένα, τον Απρίλιο σημειώθηκε η μικρότερη αύξηση νέων θέσεων εργασίας που έχει καταγραφεί από τον Νοέμβριο του 2004, γεγονός που αποτελεί σοβαρή ένδειξη για αρνητικές επιπτώσεις στον τομέα της απασχόλησης.

Ταυτόχρονα, ενώ η ανεργία έχει παραμείνει σε χαμηλά επίπεδα και αυξήθηκε οριακά στο 4,5% τον Απρίλιο από 4,4% τον Μάρτιο, η διάρκειά της αυξήθηκε σε 8,7 εβδομάδες τον Απρίλιο από 7,3 εβδομάδες στο τέλος του 2006, με αποτέλεσμα το στρες ανεργίας -ένας αξιόπιστος δείκτης του οικονομικού κύκλου που εκτιμάται ως το γινόμενο του ποσοστού ανεργίας και της διάρκειας της ανεργίας- να αυξηθεί σημαντικά από 32,9 τον Δεκέμβριο του 2006 σε 39,2 τον Απρίλιο του 2007.

Οι κίνδυνοι για την κατανάλωση των νοικοκυριών φαίνεται πως αυξάνονται ολοένα και περισσότερο, μια και η στενότητα στην αγορά εργασίας, που αποτελούσε στήριγμα των καταναλωτών μέσω των εντυπωσιακών ρυθμών αύξησης των μισθών, φαίνεται να υποχωρεί σταδιακά.

Μάλιστα, το μοναδιαίο κόστος εργασίας ήδη αποκλιμακώθηκε το πρώτο τρίμηνο του έτους, σημειώνοντας αύξηση της τάξεως του 1,3% σε σχέση με 3,2% που ήταν το τέταρτο τρίμηνο του 2006. Η μείωση αυτή οφείλεται κυρίως στο μειωμένο ρυθμό αύξησης των μισθών σε 2,3% το πρώτο τρίμηνο του 2007 από 8,5% το τέταρτο τρίμηνο του 2006. Αν και μια επερχόμενη ύφεση της οικονομίας των ΗΠΑ δεν φαίνεται να είναι το πιο πιθανό σενάριο, κατά την άποψή μας η πιθανότητα απότομης επιβράδυνσης της αμερικανικής οικονομίας αυξάνεται καθώς τα αρνητικά συμπτώματα της οικονομίας γίνονται εμφανή στην κατανάλωση που τα τελευταία χρόνια αποτελεί το κυριότερο στήριγμα της αμερικανικής οικονομικής ανάπτυξης.

Σύμφωνα με την ανάλυσή μας, η πιθανότητα σημαντικής επιβράδυνσης του ετήσιου ρυθμού ανάπτυξης των ΗΠΑ κάτω του 1,6% αυξάνεται σε 50% στο τρίτο τρίμηνο του 2007 και παραμένει πάνω από 35% κατά τη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου του 2008.

--- Ευρώπη, Ιαπωνία

Η οικονομική ανάπτυξη στην ευρωζώνη συνεχίστηκε με υψηλούς ρυθμούς κατά τα τέταρτο τρίμηνο του 2006 και οι προοπτικές τόσο για την εγχώρια ζήτηση όσο και για το εξωτερικό εμπόριο παραμένουν ευνοϊκές για το 2007. Το εξωτερικό εμπόριο δε φαίνεται να επηρεάζεται πολύ από την επιβράδυνση στις ΗΠΑ, καθώς οι εξαγωγές προς τις αναδυόμενες χώρες (κυρίως την Ασία), τις πετρελαιοπαραγωγικές χώρες καθώς και τα νέα-κράτη μέλη της Ε.Ε. συνεχίζουν να αυξάνονται με υψηλούς ρυθμούς. Η αναμενόμενη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου της ΕΚΤ κατά 0,25% τον Ιούνιο έχει ήδη προεξοφληθεί από την αγορά εξαιτίας της σταθερής οικονομικής ανάπτυξης, της αναμενόμενης αύξησης των μισθών και της ταχύτατης αύξησης της προσφοράς χρήματος που χτύπησε νέο ιστορικό υψηλό τον Μάρτιο.

Η περαιτέρω αύξηση των επιτοκίου παρέμβασης στο 4,25% θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από τις μισθολογικές αυξήσεις που θα επιτευχθούν σε μεγάλες χώρες όπως η Γερμανία, καθώς και από την πορεία της συναλλαγματικής ισοτιμίας.

Όσον αφορά στην Ιαπωνία, η αναπτυξιακή της πορεία της συνεχίστηκε κατά το τέταρτο τρίμηνο του 2006, ύστερα από επιβράδυνση της ανάπτυξης κατά το τρίτο τρίμηνο.

Αν και η συνεισφορά του εξωτερικού εμπορίου στην οικονομική ανάπτυξη του τέταρτου τριμήνου του 2006 δεν ήταν σημαντική, οι εξαγωγές συνεχίζουν να αυξάνονται με ισχυρούς ρυθμούς κατά τους πρώτους μήνες του 2007 κυρίως λόγω της ραγδαίας αύξησης των εξαγωγών προς τις ασιατικές χώρες. Η εγχώρια ζήτηση έχει ισχυροποιηθεί, καθώς η κερδοφορία των επιχειρήσεων φαίνεται πως έχει φτάσει σε ιστορικά υψηλά, οδηγώντας σε επενδύσεις και σε αύξηση της απασχόλησης και της κατανάλωσης. Η στενότητα στην αγορά εργασίας δεν έχει συντελέσει ακόμη στην αναμενόμενη αύξηση των μισθών με αποτέλεσμα το πρόβλημα του αποπληθωρισμού να παραμένει.

Η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας αύξησε τα επιτόκια παρέμβασης κατά 25 μβ το 0,50% τον Φεβρουάριο του 2007. Δεδομένου ότι οι μισθολογικές αυξήσεις δεν έχουν ακόμη επιτευχθεί και ο πληθωρισμός εξακολουθεί να κινείται σε αρνητικά επίπεδα, αναμένουμε η κεντρική τράπεζα να διατηρήσει τα επιτόκια σταθερά έως ότου διασφαλίσει τη σταθερότητα της οικονομικής ανάπτυξης και του πληθωρισμού. Τα επιτόκια αναμένεται να αυξηθούν συνολικά κατά 25 μ.β. στο 0,75% μέχρι το τέλος του 2007.

--- Επενδυτικές επιλογές

Με την επιβράδυνση της αμερικανικής ανάπτυξης και την υποχώρηση των πληθωριστικών πιέσεων, αναμένουμε ότι η Fed θα προχωρήσει σε μείωση των επιτοκίων παρέμβασης κατά 50 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του έτους, ξεκινώντας πιθανότατα τον Αύγουστο.

Καθώς οι αγορές ομολόγων αρχίσουν να προεξοφλούν μεγαλύτερες μειώσεις των επιτοκίων παρέμβασης, αναμένουμε περαιτέρω μείωση της διαφοράς μεταξύ των 10ετών κυβερνητικών ομολόγων και των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων παρέμβασης έως και 40 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του έτους και άλλες 15 μονάδες βάσης κατά τη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου του 2008. Για τον λόγο αυτό, προτιμούμε τα κυβερνητικά ομόλογα μικρής διάρκειας, καθώς τα βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα θα επωφεληθούν περισσότερο από τη μεταβολή των επιτοκίων.

Εξακολουθούμε να θεωρούμε περισσότερο ελκυστικά τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ σε σύγκριση με αυτά της Γερμανίας, αναμένοντας μια περαιτέρω μείωση της διαφοράς των αποδόσεων μεταξύ των δύο ομολόγων σε 30 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του έτους και σε 25 μ.β. μέχρι τον Μάρτιο του 2008 από τα τρέχοντα επίπεδα των 45 μ.β., καθώς η οικονομική ανάπτυξη στην ευρωζώνη αναμένεται να ξεπεράσει αυτή των ΗΠΑ κατά το 2007. Κατά την άποψή μας, η αποδυνάμωση στην αγορά εργασίας καθώς και το αδύναμο δολάριο θα είναι οι κυριότεροι λόγοι για τη μείωση της διαφοράς των αποδόσεων μεταξύ των εν λόγω ομολόγων.

Το μεγαλύτερο μέρος της μείωσης αυτής θα επιτευχθεί κατά το τέλος του δεύτερου τριμήνου, όταν η αγορά αρχίζει να προεξοφλεί χαμηλότερα επιτόκια παρέμβασης και ο τομέας της απασχόλησης αποδυναμωθεί σημαντικά.

Δεδομένης της μείωσης της διαφοράς των αποδόσεων μεταξύ των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ και της Γερμανίας, αναμένουμε το ευρώ να ενισχυθεί περαιτέρω και να φτάσει το 1,40 USD έως τον Μάρτιο του 2008. Η αδυναμία του δολαρίου φαίνεται να είναι κυκλική, καθώς αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τα τρέχοντα προβλήματα που αντιμετωπίζει η αμερικανική οικονομία. Παρ’ όλα αυτά, οι κίνδυνοι για υποτίμηση του ευρώ παραμένουν σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα 3-6 μηνών, καθώς τα κυβερνητικά ομόλογα των ΗΠΑ αναμένεται να τρέξουν σε σχέση με τα Bunds, δίνοντας ώθηση στις εισροές ξένων κεφαλαίων στις ΗΠΑ και κατ’ επέκταση στηρίζοντας το δολάριο.

Όσον αφορά στις χρηματιστηριακές αγορές, παραμένουμε θετικοί σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα καθώς οι αποτιμήσεις των μετοχών φαίνεται να είναι ευνοϊκές σε σχέση με τον ιστορικό μέσο. Όμως, η απότομη πτώση του ρυθμού κερδοφορίας των αμερικανικών επιχειρήσεων αυξάνει τους κινδύνους για τους επενδυτές, καθώς η πιθανότητα σημαντικής επιβράδυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ βρίσκεται στα υψηλότερα επίπεδα από την τελευταία οικονομική ύφεση του 2001.

Το μεγαλύτερο ερώτημα τόσο για τη χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ όσο και για τα παγκόσμια χρηματιστήρια είναι κατά πόσο η αρνητική επίδραση της επιβράδυνσης του ρυθμού ανάπτυξης των εταιρικών κερδών στις ΗΠΑ θα υπερκαλυφθεί από τη θετική επίδραση της αναμενόμενης μείωσης των επιτοκίων παρέμβασης της Fed.

Η άποψή μας είναι ότι οι αρνητικές επιπτώσεις από την επιβράδυνση του ρυθμού μεταβολής των εταιρικών κερδών δεν θα μπορέσουν να αντισταθμιστούν από την επερχόμενη μείωση των επιτοκίων, ιδιαίτερα στην περίπτωση που έχουμε αρνητικό ρυθμό μεταβολής των εταιρικών κερδών.

Η άποψη αυτή έρχεται σε αντίθεση με την κοινώς αποδεκτή άποψη ότι τα χαμηλότερα επιτόκια οδηγούν γενικά σε υψηλότερες αποτιμήσεις μετοχών.

Σύμφωνα με την έρευνά μας, τα χαμηλά επιτόκια δεν ευνοούν απαραίτητα τα χρηματιστήρια, ιδιαίτερα όταν η μείωση των επιτοκίων συμπίπτει με μια επιβράδυνση της αύξησης των εταιρικών κερδών (που σημειώνεται τώρα στις ΗΠΑ). Τα τελευταία είκοσι χρόνια, σε 6 από τις 7 περιπτώσεις όπου παρατηρήθηκε ταυτόχρονη μείωση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων και των εταιρικών κερδών, οι χρηματιστηριακές αγορές σημείωσαν διόρθωση της τάξεως του 7% κατά μέσο όρο.

Το γεγονός αυτό οφείλεται κυρίως σε δύο λόγους: α) Στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και στα εταιρικά κέρδη που μειώνονται όταν ο ρυθμός της οικονομικής ανάπτυξης αρχίζει να επιβραδύνεται, αλλά τα εταιρικά κέρδη μειώνονται πολύ περισσότερο από τα πραγματικά επιτόκια, με αποτέλεσμα να μειωθεί η αξία των μετοχών. β) Στις μετοχές που γίνονται λιγότερο ελκυστικές σε σύγκριση με τα ομόλογα, καθώς τα χαμηλότερα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ευνοούν τους αγοραστές των ομολόγων και οδηγούν σε αυξημένες εκροές από τις χρηματιστηριακές αγορές.

Τέλος, εξακολουθούμε να προτιμούμε τις μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης έναντι των μετοχών μικρής κεφαλαιοποίησης στις ΗΠΑ, καθώς οι εταιρίες μικρής κεφαλαιοποίησης εξαρτώνται κυρίως από την εγχώρια ζήτηση, με αποτέλεσμα η κερδοφορία τους να είναι περισσότερο ευάλωτη σε μια επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης. Οι μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης θα ξεπεράσουν σε απόδοση τις μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης, καθώς οι πρώτες έχουν μεγαλύτερη διαφοροποίηση διεθνώς και είναι κατ’ επέκταση λιγότερο ευαίσθητες σε μια επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας.

Η άποψή μας είναι πολύ πιο ισχυρή σε σχέση με έξι μήνες νωρίτερα, καθώς ο κίνδυνος για απότομη επιβράδυνση της οικονομίας των ΗΠΑ βρίσκεται στα υψηλότερα επίπεδα από το 2001 έως σήμερα.

* Το πλήρες κείμενο της μελέτης βρίσκεται στην ηλεκτρονική διεύθυνση http://www.eurobank.gr/research.