* Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποτιμήσεις και τις αποδόσεις των σημαντικότερων δεικτών στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό". 


O Γενικός Δείκτης της Σοφοκλέους μπορεί μεν να παραμένει ψηλά, πλην όμως τα επιχειρήματα για νέα άνοδο των τιμών των μετοχών φαίνεται να στερεύουν.

Άλλοι αποδίδουν τη μέχρι σήμερα αντοχή των διεθνών χρηματιστηρίων στα πολύ χαμηλά επιτόκια και στη μεγάλη ρευστότητα που υπάρχει και φοβούνται ότι, όταν αλλάξουν τα πράγματα, η πτώση στις τιμές των μετοχών θα είναι παγκόσμια.

Άλλοι φοβούνται τις εξελίξεις στο εσωτερικό μέτωπο της χώρας, με την οικονομία να βαδίζει από το κακό στο χειρότερο και την κυβέρνηση να καλείται μέσα στην επόμενη διετία να... τετραγωνίσει τον κύκλο!

Η ουσία είναι ότι η Σοφοκλέους έχει μπει σε περίοδο αναταράξεων λόγω... κενών αέρος. Πολλοί είναι εκείνοι που φοβούνται για τις επικείμενες εξελίξεις, χωρίς ωστόσο να λείπουν και αυτοί που αισιοδοξούν πως όταν περάσουν τα κενά αέρος οι ελληνικές μετοχές μπορούν να διεκδικήσουν ακόμη πιο ψηλά επίπεδα αποτιμήσεων...


Το πάρτι στα διεθνή χρηματιστήρια συνεχίζεται, ωστόσο το παράδοξο είναι ότι στο Χρηματιστήριο της Αθήνας οι επενδυτές είναι περισσότερο συγκρατημένοι από ποτέ. Είναι επίσης ίσως η πρώτη φορά στην ιστορία της Σοφοκλέους που έπειτα από τόσο σημαντική άνοδο του Γενικού Δείκτη δεν βλέπουμε από τις εισηγμένες εταιρείες να διαδίδονται σενάρια για επεκτάσεις, φήμες για deals και προθέσεις για επιθετικές κινήσεις. Αντίθετα, το κλίμα είναι σχεδόν παρόμοιο με εκείνο της περασμένης άνοιξης, όταν ο Γενικός Δείκτης έπιανε τα χαμηλά της τελευταίας πενταετίας...

Η κατάσταση αυτή αποτυπώνεται σε σημαντικό βαθμό τελευταία και στο ταμπλό, καθώς ύστερα από μια πρώτη διόρθωση από τα υψηλά των 2.932,45 μονάδων βλέπουμε την Αθήνα να υποαποδίδει σε σχέση όχι τόσο με τις ανεπτυγμένες αγορές όσο κυρίως με εκείνες που παρουσιάζουν μεγάλη μεταβλητότητα, στις οποίες εντάσσεται με βάση τη συμπεριφορά της κατά τα τελευταία χρόνια.

Ο σκεπτικισμός αυτός απέναντι στις προοπτικές του Γενικού Δείκτη δεν ξενίζει σχεδόν κανέναν. Χαρακτηριστική είναι η άποψη επενδυτή ο οποίος έχει ρευστοποιήσει τις θέσεις του και έχει παρκαρισμένα τα κεφάλαιά του σε τραπεζικές καταθέσεις: «Γιατί να αγοράσω μια μετοχή σήμερα που κατά μέσο όρο είναι 20% ακριβότερη σε σχέση με πέρυσι, όταν φέτος η εταιρεία θα βγάλει, κατά μέσο όρο πάντοτε, μειωμένα κέρδη 40%, τα οποία δεν προβλέπεται να ανακάμψουν σημαντικά από του χρόνου;».

Επιπλέον, δεν είναι καθόλου λίγοι εκείνοι που αναρωτιούνται πώς είναι δυνατόν το χρηματιστήριο να κάνει ράλι όταν την ίδια ώρα αναμένεται αρνητικό ΑΕΠ και για το 2010 και όταν τα δημόσια οικονομικά βρίσκονται σε κατάσταση εκτροχιασμού, όπως παραδέχεται τόσο η ίδια η κυβέρνηση όσο και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή.

***Το αισιόδοξο σενάριο

Υπάρχουν κάποιες «αιρετικές» απόψεις που μιλούν για καλή πορεία της ελληνικής οικονομίας το 2010 και μάλιστα ενδεικτική είναι η θέση των αναλυτών της Citigroup για τη μετοχή του ΟΤΕ, οι οποίοι δεν αποκλείουν τη θετική έκπληξη η οποία θα μπορούσε να «σηκώσει» το ΑΕΠ της Ελλάδας κατά το 2010 στο +1,4%!

Όμως εκφράζονται και οι σχετικά αισιόδοξες, και φυσικά περισσότερο «προσγειωμένες», απόψεις, όπως για παράδειγμα αυτή που αναφέρεται στο εβδομαδιαίο οικονομικό δελτίο της Alpha Bank, η οποία βλέπει το ποσοστό πτώσης του όγκου των λιανικών πωλήσεων να περιορίζεται κατά το τρίτο τρίμηνο, τον δείκτη του οικονομικού κλίματος να βελτιώνεται και το τελευταίο τρίμηνο του 2009 να προσεγγίζει τα αντίστοιχα περυσινά επίπεδα (να συνεκτιμηθεί ότι η κρίση άρχισε να γίνεται ορατή στην ελληνική οικονομία από τον Σεπτέμβριο του 2008).

Οι αναλυτές της τράπεζας, μάλιστα, αναφέρουν: «Η πτώση των λιανικών πωλήσεων περιορίζεται σημαντικά το τρίτο τρίμηνο του 2009 σε σχέση με το δεύτερο, ενώ με τις σημερινές τάσεις εκτιμάται ουσιαστική σταθερότητα των πωλήσεων σε ετήσια βάση στο τέταρτο τρίμηνο του 2009. Αυτό επιβεβαιώνεται και από τη σημαντική βελτίωση του δείκτη επιχειρηματικού κλίματος στο λιανικό εμπόριο...».

Γενικότερα, το αισιόδοξο σενάριο περιλαμβάνει τον τερματισμό της πτώσης στη ζήτηση στο λιανικό εμπόριο και σε συνδυασμό με τις αυξημένες κρατικές επενδύσεις που προβλέπονται στον προϋπολογισμό του 2010 και με τα ΕΣΠΑ και κάποια μεγάλα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα, τα οποία θα «τρέξουν» ταχύτερα μέσα στο επόμενο έτος, ίσως δούμε την ελληνική οικονομία να εμφανίζει κάποια σημεία σχετικής τόνωσης.

Σε όλα αυτά θα μπορούσαν να έρθουν και να προστεθούν και άλλες θετικές εξελίξεις για τα αποτελέσματα των εισηγμένων εταιρειών, όπως: α) η μεγαλύτερη μείωση του λειτουργικού τους κόστους, καθώς οι ενέργειες προς την κατεύθυνση αυτή αποδίδουν με διαφορά φάσης και β) οι επιδράσεις από την ανοδική πορεία της διεθνούς οικονομίας.

Ειδικότερα για τη Σοφοκλέους, το αισιόδοξο σενάριο είναι σαφές: Αν οι τράπεζες καταφέρουν να συνεχίσουν και του χρόνου την τάση που ξεκίνησε από το δεύτερο φετινό τρίμηνο και κάποιες δεκάδες μετοχές της υψηλής και της μεσαίας κεφαλαιοποίησης μπορέσουν να αυξήσουν την κερδοφορία τους, τότε και ο Γενικός Δείκτης θα μπορέσει να προσδοκά και ανώτερα επίπεδα αποτιμήσεων.

Όλα αυτά βέβαια με την προϋπόθεση ότι θα εξακολουθήσει να υπάρχει μεγάλη ρευστότητα στο εξωτερικό. Σύμφωνα μάλιστα με αναλυτές, όσο τα επιτόκια είναι χαμηλά, τόσο θα υπάρχουν μεγάλες ροές κεφαλαίων πρόθυμες να τοποθετηθούν στα χρηματιστήρια, μεταξύ αυτών και στο ελληνικό.

Έτσι άλλωστε εξηγούν και τη στάση των ξένων κατά τους τελευταίους μήνες, οι οποίοι: α) είναι οι κύριοι υπεύθυνοι για την άνοδο του Γενικού Δείκτη από τα μέσα του καλοκαιριού και μετά, β) έβαλαν το χέρι στην τσέπη και κάλυψαν σε μεγάλο βαθμό την αύξηση κεφαλαίου της Εθνικής Τράπεζας και τα placements των ιδίων μετοχών για την Τράπεζα Πειραιώς και τη Eurobank και γ) αγόρασαν το πρόσφατο placement των βασικών μετόχων της Alpha Bank και προφανώς θα συμμετάσχουν στην επικείμενη αύξηση κεφαλαίου.

***Τα τέσσερα αγκάθια

Όλα τα παραπάνω αποτελούν το αισιόδοξο σενάριο για το ελληνικό χρηματιστήριο, το οποίο όμως (σύμφωνα με πολλούς) δεν φαίνεται να είναι και το επικρατέστερο, αφού υπάρχουν στον δρόμο του τέσσερα αιχμηρά «αγκάθια»:

1) Ο φόβος για το ξεκίνημα νέας φάσης ύφεσης, η οποία θα είναι εντονότερη από την προηγούμενη. Σύμφωνα με αυτή την εκτίμηση, το αυξημένο ποσοστό ανεργίας, οι πρόσθετοι φόροι που θα επιβληθούν αλλά και οι πολύμηνες καθυστερήσεις σε πολύ σημαντικά μέτωπα για την οικονομία λόγω (και) της κυβερνητικής αλλαγής (προώθηση ΕΣΠΑ, κρατικές προμήθειες κ.λπ.) θα επηρεάσουν πτωτικά εκ νέου τη ζήτηση. Δεν είναι τυχαίο άλλωστε ότι στο προσχέδιο του προϋπολογισμού ο προβλεπόμενος ρυθμός ανάπτυξης για το 2010 περιορίζεται στο -0,3%.

2) Πέρα από την αντιμετώπιση του τεράστιου δημοσιονομικού ελλείμματος, η νέα κυβέρνηση καλείται να διαχειριστεί και μια ευρύτατη σειρά πολύ σημαντικών και χρόνιων προβλημάτων, τα οποία βρίσκονται ένα στάδιο πριν από την έκρηξη! Ορισμένα από αυτά είναι: α) η υπόθεση των ναυπηγείων, β) τα άμεσα ταμειακά ελλείμματα που αντιμετωπίζουν πολλά από τα ταμεία κοινωνικής ασφάλισης, γ) η περίπτωση της Ενωμένης Κλωστοϋφαντουργίας και των άλλων εταιρειών του κλάδου, που απασχολούν πάνω από 80.000 εργαζόμενους κ.λπ.

3) Η αμφιβόλου κατάληξης κόντρα που έχει ξεκινήσει με τους τραπεζίτες εγκυμονεί σειρά κινδύνους. Η κυβέρνηση από τη μία πλευρά επιθυμεί να δώσει ανάσες στα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και να διοχετευθεί ρευστότητα προς την πραγματική οικονομία και ιδίως προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Από την πλευρά τους, οι τράπεζες φοβούνται ότι η έννοια της αγοράς θα υποκατασταθεί από την κρατική παρέμβαση και πως οι κυβερνητικές πρωτοβουλίες θα δημιουργήσουν μια νέα γενιά μπαταχτσήδων και νέο κύμα επισφαλών απαιτήσεων. Από αυτήν την κόντρα ο κίνδυνος για το χρηματιστήριο είναι διπλός: Πρώτα απ’ όλα, ίσως τα αποτελέσματα των τραπεζών επιδεινωθούν. Και δεύτερον, ενδεχομένως να δούμε δύο πολύ βασικούς παράγοντες για την πορεία της οικονομίας (κυβέρνηση και τράπεζες) να μην μπορούν να συνεργαστούν αρμονικά μεταξύ τους.

4) Η ανάγκη για βαθύτατες και άμεσες τομές στην οικονομία (Ασφαλιστικό κ.λπ.), που θα πρέπει να λάβει η κυβέρνηση κάτω και από την πίεση της Ευρωπαϊκής Ένωσης, θα τη φέρει πιθανότατα σε πολύ δύσκολη θέση, εξαιτίας των διαφορετικών πραγμάτων που θα κληθεί να πράξει σε σύγκριση με τις προεκλογικές της δεσμεύσεις. Ας μην ξεχνάμε ότι οι Βρυξέλλες ζητούν από την Αθήνα μειώσεις μισθών, κίνηση που ούτε η Νέα Δημοκρατία δεν είχε προεκλογικά εξαγγείλει... Η υπόθεση του ΟΛΠ είναι ενδεικτική για τα προβλήματα που πιθανότατα θα προκύψουν σε περίπτωση που αγγίξουμε θέματα τα οποία αφορούν σε πολύ μεγαλύτερες ομάδες πληθυσμού και πολύ σοβαρότερα ζητήματα, όπως το Ασφαλιστικό, το φορολογικό, το νομοσχέδιο για το πόθεν έσχες κ.λπ...

***Οι αποτιμήσεις και οι αποδόσεις

Πέρα από τα τέσσερα εσωτερικά «αγκάθια», δύο σημαντικές παράμετροι είναι οι αποτιμήσεις και οι αποδόσεις των αγορών.

Ο Γενικός Δείκτης και ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης ακόμα περισσότερο έχουν υπεραποδώσει σημαντικά από τις αρχές του 2009, ενώ η συμπεριφορά τους σε όρους αποδόσεων μάλλον συγκρίνεται περισσότερο με τις αναδυόμενες αγορές παρά με τις ανεπτυγμένες της Ευρώπης.

Οι υψηλές αποδόσεις στο ταμπλό και η συνεχής υπεραπόδοση του Χ.Α. μπορεί να προκαλέσουν ανά πάσα στιγμή έντονες αναταράξεις στην εγχώρια αγορά μετοχών. Ο Γενικός Δείκτης και ο FTSE/ASE-20, παρότι διαπραγματεύονται με χαμηλότερους πολλαπλασιαστές κερδών και λογιστικής αξίας αλλά και με υψηλότερες μερισματικές αποδόσεις τόσο για το 2009 όσο και για το 2010 από τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών αγορών, εντούτοις εμφανίζουν σημαντική αδυναμία, η οποία ωστόσο αποτέλεσε το «καύσιμο» ανόδου όλα τα προηγούμενα έτη.

Η εγχώρια αγορά μετοχών ύστερα από πολλά έτη φαίνεται ότι θα εμφανίσει αρκετά χαμηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή τόσο για το 2009 όσο και για το 2010.

Οι αναλυτές θεωρούν ότι αυτή η εικόνα θα αντιστραφεί το 2011, χρονικό σημείο κατά το οποίο η ελληνική αγορά μετοχών θα επανέλθει στα συνηθισμένα στάνταρ μεγαλύτερης αύξησης των κερδών ανά μετοχή της, σε σύγκριση με τις ανεπτυγμένες αγορές του εξωτερικού.

Αυτές ωστόσο οι εκτιμήσεις κρύβουν εκτός από πιθανή παγίδα και μια κρυφή νότα αισιοδοξίας, αφού, αν η εγχώρια αγορά μετοχών καταφέρει να διαψεύσει τους αναλυτές και να κινηθεί καλύτερα απ’ ό,τι αναμένεται σε όρους κερδών, τότε μπορεί να δικαιούται και καλύτερη αποτίμηση στο ταμπλό.


* Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποτιμήσεις και τις αποδόσεις των σημαντικότερων δεικτών στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 608ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 13-17 Νοεμβρίου 2009.