* Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια, τους δείκτες δανειοδότησης ως % ΑΕΠ, την εξέλιξη των μη εξυπηρετούμενων δανείων στην Ελλάδα καθώς και τα stress tests για τα EPS του 2008 και το κόστος ρίσκου των δναείων, στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό».

Oι αυξήσεις στις τιμές-στόχους για τις ελληνικές τράπεζες λίγο μετά την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων του πρώτου εξαμήνου, παρότι ήταν εντυπωσιακές, φαίνεται ότι αποτελούσαν μόνο την κορυφή του παγόβουνου.

Οι τιμές-στόχοι των τελευταίων εκθέσεων για την Εθνική Τράπεζα, την EFG Eurobank και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο θυμίζουν κάτι από τα υψηλά του περασμένου Οκτωβρίου και τις 5.335 μονάδες, με τον Γενικό Δείκτη ωστόσο σήμερα να βρίσκεται χαμηλότερα σχεδόν 2.650 μονάδες από τότε.

Στο δεύτερο επεισόδιο, οι νέες εκθέσεις με ακόμα πιο θετικά σχόλια που βγαίνουν στην επιφάνεια στέκονται περισσότερο στην κερδοφορία και στην ποιότητα των χαρτοφυλακίων των ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων, ενώ η υπόθεση ότι οι προβλέψεις του β΄ τριμήνου ήταν το peak γίνεται όλο και περισσότερο πιθανή.

--- Οι πέντε λόγοι της Cheuvreux

Η Cheuvreux επισημαίνει πέντε λόγους για την αγορά των ελληνικών τραπεζών. Όπως εξηγούν οι αναλυτές του οίκου, τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα έχουν αποδώσει στο ταμπλό περίπου 50% από τις αρχές Μαΐου, όταν άλλαξαν τη στάση τους σε θετική, ωστόσο οι ίδιοι πιστεύουν πως υπάρχουν περισσότερες δυνατότητες ανόδου μπροστά μας:

- Ο πρώτος λόγος είναι η κεφαλαιακή ισχύς τους σε σχέση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Ο μέσος όρος του δείκτη Tier 1 ανέρχεται σε 7,8% και θα μπορούσε να υπερβεί το 8% μέχρι το τέλος του έτους. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν ήδη συμμορφωθεί με το νέο επιτόκιο αναφοράς του 7,5% - 8% και εμφανίζονται νικήτριες σε ένα αυστηρότερο ρυθμιστικό περιβάλλον. Το ποσοστό των υβριδικών κεφαλαίων τους ως ποσοστό του Tier 1 είναι επίσης χαμηλό και μικρότερο του 15% κατά μέσο όρο, ενώ οι ελληνικές τράπεζες έχουν δείκτη δανειακής επιβάρυνσης χαμηλότερο των 25 φορών.

- Ο δεύτερος λόγος είναι ότι η διαδικασία της απομόχλευσης (de-leveraging) θα πρέπει να είναι γρήγορη. Ακόμη και για τα πιστωτικά ιδρύματα με τη μικρότερη ρευστότητα (Eurobank, Alpha και Πειραιώς) ο δείκτης δανείων προς καταθέσεων έχει πέσει κάτω του 120% (από τη μέγιστη τιμή του 130% περίπου), ενώ όλες οι άλλες τράπεζες έχουν δείκτη μικρότερο του 100%. Παράλληλα, τα ελληνικά νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις εξακολουθούν να είναι υπομοχλευμένα έναντι των ευρωπαϊκών μέσων όρων, με αποτέλεσμα να μην περιμένουν μακρά και επώδυνη πιστωτική κρίση στην Ελλάδα.

- Ο τρίτος λόγος αφορά στην τεράστια ανάκαμψη της κερδοφορίας. Τα καθαρά κέρδη για τις ελληνικές τράπεζες θα αυξηθούν πάνω από 30% στο 2009 και περισσότερο από 40% στο 2010, μέσω της ανάκαμψης των καθαρών εσόδων από τόκους, της καλής αποδοτικότητας και της επιβράδυνσης του κόστους των κινδύνων. Ο κύκλος της κρίσης δεν έχει τελειώσει ακόμα και οι προβλέψεις βρίσκονται ακόμη σε άνοδο, ωστόσο φαίνεται ότι αύξηση των νέων εκτιμήσεων είναι κοντά στο ανώτατο σημείο τους και οι καθυστερήσεις δανείων το 2010 περιμένουν να είναι χαμηλότερες απ’ ό,τι το 2009.

- Τέταρτος λόγος είναι ο δείκτης αποδοτικότητας των εμπράγματων ιδίων κεφαλαίων (Rote), για τον οποίο εκτιμάται ότι θα κινηθεί εκ νέου έως και το 18% - 20%, ενώ οι ελληνικές τράπεζες σύντομα θα υπερβούν του ευρωπαϊκούς μέσους όρους από το 2011 και μετά. Το παραπάνω ποσοστό κινείται πολύ κάτω από την εξαιρετική απόδοση που επιτεύχθηκε στο παρελθόν (περίπου 30%), αλλά είναι ένας ρεαλιστικός στόχος εν όψει ενός καθαρού περιθωρίου NIM 2,5% - 3%, δείκτη κόστους προς έσοδα 45% - 50% και δείκτη προβλέψεων της τάξεως των 90 - 100 μονάδων βάσης από 60 μονάδες βάσης στις καλές εποχές και 140 μονάδων στην ύφεση.

- Τέλος, ο πέμπτος λόγος σχετίζεται με τις φθηνές αποτιμήσεις. Τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα διαπραγματεύονται σε ανάλογα επίπεδα με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους (P/TBV 1,4 φορά).

Ωστόσο, οι αναλυτές της Cheuvreux πιστεύουν ότι το υψηλότερο Rote των ελληνικών τραπεζών σταδιακά θα μεταφραστεί σε πάνω από τον μέσο όρο P/TBV, κινούμενο πιο κοντά στις 2 φορές, συγκλίνοντας στους ιστορικούς μέσους όρους τους. Σε όρους P/E φαίνονται πολύ ελκυστικές (8 φορές έναντι του ιστορικού μέσου όρου των 14 φορών).

Ο οίκος αυξάνει την τιμή-στόχο τόσο για την Τράπεζα Πειραιώς όσο και για την Alpha Bank στα 15 ευρώ από 14 ευρώ, για την Τράπεζα Κύπρου στα 7 ευρώ από 6 ευρώ και για τη Marfin Popular Bank στα 4 ευρώ από 3,2 ευρώ. Παράλληλα, ξεχωρίζει την Εθνική Τράπεζα και την Τράπεζα Πειραιώς ως top picks, ενώ εκτιμά πως οι επενδυτές με μειωμένη διάθεση για ρίσκο θα πρέπει να επικεντρωθούν στην Εθνική Τράπεζα (ανώτερα θεμελιώδη) και στην Alpha Bank (συντηρητικό χαρτοφυλάκιο, χαμηλή έκθεση στις αναδυόμενες αγορές). Επίσης θεωρεί ότι οι επενδυτές με μεγαλύτερη διάθεση για ρίσκο μπορούν να στραφούν στη Eurobank (διαθέτει το καλύτερο Ρ/Ε με βάση τα normalized κέρδη) και στην Τράπεζα Πειραιώς (χαμηλότερο P/TBV).

Κορυφαία επιλογή του οίκου στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο (που συμπεριλαμβάνεται και στη λίστα των ευρωπαϊκών top picks) παραμένει η Εθνική (τιμή-στόχος 30 ευρώ, «selected list») λόγω της ρευστότητας, της κεφαλαιακής επάρκειας και του «μαξιλαριού» για τις προ προβλέψεις.

Αρνητικό θεωρεί το υψηλό P/TBV (2,2), ωστόσο σημειώνει πως η Εθνική είναι μία από τις ελάχιστες τράπεζες που μπορούν να επιτύχουν Rote μεγαλύτερο του 25%, ακόμα και σε περίοδο ύφεσης.

Αρνητική είναι η θέση της Cheuvreux για το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο (τιμή-στόχος 5 ευρώ, «underperform») και για την Αγροτική Τράπεζα (τιμή-στόχος 1,7 ευρώ, «underperform»). Θεωρεί πως και οι δύο μετοχές θα συνεχίσουν να υποαποδίδουν λόγω των μη ελκυστικών αποτιμήσεων αλλά και της αβεβαιότητας που επικρατεί όσον αφορά στη στρατηγική τους κατεύθυνση. Ωστόσο, καθώς δεν πιστεύει ότι το περιθώριο πτώσης είναι απόλυτο, αναβαθμίζει τους δύο τίτλους σε «underperform» από «sell».

---Τα θετικα σχολια της HSBC

Περιθώρια για μεγαλύτερη αύξηση των εσόδων από τόκους, με παράλληλη βελτίωση των περιθωρίων των καταθέσεων, εκτιμά η HSBC. Ένας από τους βασικούς τομείς των θετικών εκπλήξεων στο β΄ τρίμηνο του 2009 στα αποτελέσματα ήταν η ισχυρότερη από την αναμενόμενη παραγωγή τραπεζικών εσόδων από όλες τις τράπεζες, υποστηρίζουν οι αναλυτές του οίκου.

Η υπεραπόδοση σε όρους καθαρών εσόδων από τόκους οφειλόταν σε μεγάλο βαθμό στη συνεχιζόμενη διεύρυνση των περιθωρίων σε όλες τις κατηγορίες δανείων, παρά το γεγονός ότι ο ρυθμός της αναπροσαρμογής του επιτοκίου έχει χάσει έδαφος σε σύγκριση με το α΄ τρίμηνο του 2009, την καλύτερη από την αναμενόμενη βελτίωση των spreads καταθέσεων διάρκειας και οι επενδύσεις σε υψηλής απόδοσης ελληνικά χρεόγραφα προσφέρουν ελκυστικές αποδόσεις, όπου οι πιο δραστήριοι αγοραστές είναι η Εθνική Τράπεζα, η Alpha και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο.

Συνοψίζοντας, η νικήτρια όσον αφορά στην τριμηνιαία βελτίωση NII ήταν η Marfin Popular Bank, η οποία επέστρεψε πάλι από πολύ χαμηλά επίπεδα το α΄ τρίμηνο με τη βελτίωση των spreads καταθέσεων διάρκειας.

Οι αναλυτές της HSBC αναφέρουν επίσης τη συμβολή των κερδών από συναλλαγές στην παραγωγή εσόδων. Αν και οι «σκεπτικιστές» αμφισβητούν τη βιωσιμότητα των εν λόγω κερδών και προτιμούσαν η αύξηση των εσόδων να προέλθει από βασικές τραπεζικές πηγές, ωστόσο μέρος των εργασιών μιας τράπεζας είναι να αξιοποιεί όταν είναι διαθέσιμες ευκαιρίες υψηλής απόδοσης, τονίζεται. Ταυτόχρονα, εκτιμούν πως η μεταβλητότητα στις αγορές σταθερού εισοδήματος και παραγώγων θα συνεχιστεί, λόγω της αβεβαιότητας στις προοπτικές των μάκρο, ως εκ τούτου θα περιμένανε κέρδη από την τόνωση των συναλλαγών στο γ΄ αλλά και στο δ΄ τρίμηνο.

Αναφορικά με την τριμηνιαία αύξηση των λειτουργικών εσόδων, η Τράπεζα Πειραιώς ξεχώρισε, όμως η εντυπωσιακή επίδοση οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στα κέρδη από συναλλαγές οι οποίες αντιστοιχούν στο 15% των συνολικών εσόδων. Η HSBC εκτιμά ότι το κόστος του κινδύνου θα σταθεροποιηθεί καθώς οι τράπεζες συνεχίζουν να αυξάνουν τα λειτουργικά τους κέρδη. Η βελτίωση της παραγωγής εισοδήματος και η συγκράτηση του κόστους έχουν ουσιαστικά οδηγήσει σε υψηλότερες επιδόσεις κερδοφορίας προβλέψεων από τρίμηνο σε τρίμηνο ή με άλλα λόγια σε μεγαλύτερη ικανότητα να αντέξουν τα αυξανόμενα NPLs.

Η εντυπωσιακή απόδοση της ΕΤΕ σχετικά με αυτό το μέτωπο φαίνεται από το γεγονός ότι η τράπεζα κατέχει μία από τις μεγαλύτερες ικανότητες στην Ευρώπη για να απορροφά τις αυξήσεις του πιστωτικού κινδύνου. Επιπλέον, τονίζουν την ενίσχυση των επιδόσεων της Marfin σε αυτόν τον τομέα. Συνολικά, εκτιμούν πως το περιθώριο κέρδους προ προβλέψεων (τώρα στο 2,8%) καλύπτει περισσότερο από δύο φορές το μέσο κόστος κινδύνου του 2009 το οποίο είναι της τάξεως του 1,3%.

Γι’ αυτούς λόγους, κατά την άποψη της HSBC, οι ελληνικές τράπεζες συνολικά έχουν σχηματίσει ισχυρή άμυνα απέναντι στην άνοδο των NPLs.

Οι αναλυτές του οίκου υποστηρίζουν ότι παράγοντας-«κλειδί» για την εξέλιξη της κερδοφορίας στον κλάδο θα είναι οι προβλέψεις για την απώλεια δανείων, καθώς θα είναι ευμετάβλητες στα επόμενα χρόνια λόγω της παρατεταμένης αστάθειας των μακροοικονομικών στοιχείων.

Σύμφωνα με τους υπολογισμούς τους, κάθε μεταβολή της τάξεως του 10% στις προβλέψεις για την απώλεια δανείων (loan loss provisions) οδηγεί σε επίπτωση 10% στα κέρδη ανά μετοχή. Η ανάλυσή τους δείχνει ότι οι τράπεζες που θα υποστούν τη μεγαλύτερη επίπτωση, σε ένα ακραίο σενάριο όπου τα LLPs θα κυμανθούν στο 30% για το 2010, θα είναι η Τράπεζα Πειραιώς και η EFG Eurobank, με κάμψη 58% στα κέρδη τους για το 2010 και 56% αντίστοιχα, ενώ από την άλλη πλευρά, η Εθνική Τράπεζα με -15% και η Τράπεζα Κύπρου με -22% φαίνεται να είναι σε καλύτερη θέση από τους υπόλοιπους.

Με γνώμονα όλα τα παραπάνω η HSBC προχώρησε σε αναβάθμιση της σύστασης για την Τράπεζα Πειραιώς σε «neutral» από «underweight» και της Τράπεζας Κύπρου σε «overweight» από «neutral», ενώ παράλληλα, αύξησε την τιμή-στόχο για τη Eurobank στα 10,8 ευρώ από 7,7 ευρώ («neutral»), για την Εθνική Τράπεζα στα 29 ευρώ από 24 ευρώ («overweight»), για την Apha Bank σε 11,9 ευρώ από 8,1 ευρώ («neutral») και για τη Marfin Popular Bank σε 2,6 ευρώ από 2 ευρώ («underweight»). Ταυτόχρονα αναθεώρησε ανοδικά κατά 23% τις προβλέψεις για τα κέρδη ανά μετοχή του κλάδου στο 2010 και σε ποσοστό 28% στο 2011, λόγω του συνδυασμού των χαμηλότερων προβλέψεων και των υψηλότερων εσόδων από τόκους.

---Το επιχειρημα της Goldman Sachs

Η Goldman Sachs, από την πλευρά της, βλέπει ωφελημένες τις ελληνικές τράπεζες από ενδεχόμενη επιστροφή του χρέους τους προς την κυβέρνηση. Ο οίκος θεωρεί πιθανό για τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα να ακολουθήσουν τον δρόμο της επιστροφής των χρημάτων, ενώ εκτίμησή του είναι πως σε μια τέτοια περίπτωση θα ωφεληθούν από την περιορισμένη κρατική συμμετοχή και από την ισχυρή βελτίωση της κεφαλαιακής σύνθεσης.

Στα οφέλη της εξόδου από την κυβερνητική εποπτεία η Goldman Sachs εντοπίζει, μεταξύ άλλων, την ενίσχυση των μετόχων και τη λειτουργική ευελιξία. Κατά την εκτίμηση του οίκου, το σημείο που απαιτεί τη μεγαλύτερη προσοχή σε ένα τέτοιο εγχείρημα αφορά στην αλλαγή που θα σημάνει στη μετοχική δομή. Για παράδειγμα, εάν ένας μέτοχος δεν θέλει να δει το ποσοστό του σε μια τράπεζα να εκμηδενίζεται, αλλά δεν έχει τα κεφάλαια να μετάσχει σε αύξηση κεφαλαίου, είναι πολύ πιθανόν να εναντιωθεί στην απόδοση των κυβερνητικών κεφαλαίων.

* Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τα καθαρά επιτοκιακά ΄περιθώρια, τους δείκτες δανειοδότησης ως % ΑΕΠ, την εξέλιξη των μη εξυπηρετούμενων δανείων στην Ελλάδα καθώς και τα stress tests για τα EPS του 2008 και το κόστος ρίσκου των δναείων, στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό».

** Αναδημοσίευση από το 602ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 2 - 6 Οκτωβρίου 2009.