** Δείτε τον αναλυτικό πίνακα με τις μερισματικές αποδόσεις του 2007, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Οι πρωτόγνωρα υψηλές μερισματικές αποδόσεις με τις οποίες διαπραγματεύονται οι περισσότερες εισηγμένες της Σοφοκλέους πολύ λίγους επενδυτές φαίνεται να συγκινούν, καθώς είναι ιδιαίτερα αμφίβολο το πόσο διατηρήσιμες είναι.

Πρώτα απ’ όλα, γιατί έπειτα από τη «συγκρατημένη», σε γενικές γραμμές, πτώση εταιρικών κερδών που αναμένεται για το 2008, προβλέπεται νέα -εντονότερη αυτή τη φορά- υποχώρησή τους μέσα στο επόμενο έτος. Γενικότερα, μάλιστα, επικρατεί η αντίληψη ότι για πολλές εταιρείες θα χρειαστεί να περάσουν πολλά χρόνια προκειμένου να είναι σε θέση να διανείμουν τα μερίσματα που έδωσαν μέσα στο 2008...

Και δεύτερον, γιατί σε μια περίοδο περιορισμένης ρευστότητας και πιστωτικής κρίσης η ύπαρξη διαθεσίμων αποτελεί συγκριτικό πλεονέκτημα για τις επιχειρήσεις (μειωμένοι χρεωστικοί τόκοι, μεγαλύτερη ασφάλεια, δυνατότητα εκμετάλλευσης ευκαιριών).

Είναι σχεδόν βέβαιο ότι πολλές εισηγμένες θα εξαντλήσουν τα όρια του νόμου προκειμένου να δώσουν όσο το δυνατόν χαμηλότερο μέρισμα (35% επί των καθαρών κερδών).

Είναι επίσης βέβαιο ότι αυτή τη στιγμή ο συγκεκριμένος νόμος δεν φαίνεται να πατάει και πολύ γερά στα πόδια του. Γιατί μπορεί μεν να ψηφίστηκε με γνώμονα την προστασία των μικρομετόχων σε ένα χρηματιστήριο όπου οι «βασικές οικογένειες» έλεγχαν τις πλειοψηφίες των μετοχών, ωστόσο στις μέρες μας ενδεχομένως να λειτουργεί σε βάρος των ίδιων των εταιρειών (άρα και των μικρομετόχων) λόγω της ανελαστικότητάς του.

Η UBS σε πρόσφατη έκθεσή της θεώρησε πολύ πιθανό το ενδεχόμενο αλλαγής του νόμου. Όπως προκύπτει από το ρεπορτάζ, παράγοντες της αγοράς έχουν προτείνει την κατάργησή του και κάποιοι άλλοι θα υποστήριζαν μια τέτοια πρόταση σε περίπτωση που ξεκινούσε σχετικός διάλογος.

---Τρεις διαφορετικές πολιτικές

Σύμφωνα με χρηματιστηριακούς κύκλους, με τα μέχρι στιγμής δεδομένα, υπάρχουν δύο βασικές κατηγορίες εισηγμένων στο Χρηματιστήριο της Αθήνας.

Η πρώτη αφορά σε περιορισμένο αριθμό εταιρειών, οι οποίες πιθανολογείται έντονα ότι θα ακολουθήσουν ανάλογη μερισματική πολιτική με το παρελθόν, σαν -ή σχεδόν σαν- να μη... συνέβη το παραμικρό! Σύμφωνα με τους ίδιους παράγοντες, σ’ αυτή την κατηγορία θα μπορούσαμε να εντάξουμε επιχειρήσεις όπως:

1) Τις ΑΕΕΑΠ (Eurobank Properties και Πειραιώς Ακινήτων), οι οποίες θα μοιράσουν γύρω στο 80% - 90% των κερδών τους που δεν προέρχονται από ανατιμήσεις εύλογων αξιών.

2) Εισηγμένες με πλεονάζουσα ρευστότητα (π.χ. ΟΠΑΠ, ΑΓΕΤ Ηρακλής, Alpha Αστικά Ακίνητα, Ζάμπα κ.ά.).

3)Κερδοφόρες εταιρείες με βασικούς μετόχους που έχουν ανάγκη ρευστότητας (π.χ. ΟΤΕ, ΕΥΑΘ, ΕΥΔΑΠ κ.ά.)

4) Ομίλους που προβλέπεται να συνεχίσουν να επιτυγχάνουν ισχυρή κερδοφορία, έχουν εξασφαλισμένες γραμμές χρηματοδότησης και η διανομή υψηλού μερίσματος αποτελεί μέρος της ευρύτερης πολιτικής τους (π.χ. Motor Oil).

Στη δεύτερη κατηγορία περιλαμβάνονται εταιρείες που με τίποτα δεν θα ήθελαν να διανείμουν έστω και το παραμικρό μέρισμα. Πρόκειται για εισηγμένες οι οποίες ναι μεν παρουσιάζουν ισχυρά κέρδη, ωστόσο είτε ο καθαρός δανεισμός τους έχει ανέλθει σε υψηλά επίπεδα, οπότε θα πρέπει να περιοριστεί λόγω του αυξημένου κινδύνου που συνεπάγεται αλλά και των υψηλότερων τόκων οι οποίοι καταβάλλονται, είτε προβλέπεται να υποχρεωθούν μέσα στους επόμενους δώδεκα μήνες να ζητήσουν αναχρηματοδότηση δανεισμού από τις τράπεζες.

Τέλος, υπάρχει και μια τρίτη κατηγορία, στην οποία εντάσσεται η πλειονότητα των εισηγμένων. Πρόκειται για εταιρείες που σε γενικές γραμμές:

1) Θα ήθελαν να διανείμουν κάποιο μέρισμα (χαμηλότερο βέβαια του αντίστοιχου περυσινού) προκειμένου να μη δυσαρεστήσουν έντονα τους μετόχους τους.

2) Θα επιθυμούσαν ένα θεσμικό πλαίσιο περισσότερο ευέλικτο γι’ αυτές και όχι το ισχύον που τις υποχρεώνει να δώσουν τουλάχιστον το 35% των καθαρών κερδών τους.

3) Θα αναμείνουν μέχρι την τελευταία στιγμή προκειμένου να δουν τελικά πόσο μέρισμα θα δώσουν. Συγκεκριμένα, θα περιμένουν τους πρώτους μήνες του 2009 για να αποκτήσουν καλύτερη εικόνα σχετικά με το μέγεθος της επερχόμενης κρίσης και ειδικότερα για τις επιπτώσεις που θα έχει στις ίδιες. Όσο χειρότερα ξεκινήσει το 2009, λοιπόν, τόσο πιο αμυντικά θα δράσουν στο μέτωπο της μερισματικής πολιτικής τους.

---Οι τράπεζες

Ειδικότερα για τις τράπεζες, η ένταξή τους στο κρατικό πακέτο στήριξης των 28 δισ. ευρώ τους απαγορεύει να διανείμουν μέρισμα υψηλότερο από το 35% των καθαρών κερδών τους.

Και το ερώτημα που τίθεται είναι πόσα προβλέπεται να είναι τα φετινά κέρδη τους. Η απάντηση αυτή βέβαια θα δοθεί μέσα στο πρώτο τρίμηνο του 2009, πλην όμως οι εκτιμήσεις των αναλυτών μιλούν για ένα «κακό» τέταρτο τρίμηνο, με τις επισφάλειες και τις απομειώσεις να είναι αυξημένες.

Ενδεικτικό είναι ότι ενώ οι περισσότερες τράπεζες δημοσίευσαν αποτελέσματα εννεαμήνου αρκετά κοντά στα αντίστοιχα περυσινά, για το σύνολο της χρήσης οι αναλυτές στις τελευταίες εκθέσεις τους αναμένουν αξιοσημείωτη πτώση.

---Το σωσίβιο του κυπριακού μοντέλου

Αγκάθι για πολλές εισηγμένες εταιρείες αποτελεί η υποχρεωτική, εκ του νόμου, διανομή τουλάχιστον του 35% των καθαρών κερδών τους με τη μορφή μερίσματος, σε μια περίοδο όπου -λόγω της γενικότερης συγκυρίας- το κόστος του χρήματος είναι υψηλό και η δυνατότητα άντλησης πρόσθετων δανείων σε πολλές περιπτώσεις αμφισβητήσιμη.

Το πρόβλημα καθίσταται εντονότερο καθώς η κρίση ουσιαστικά ήδη έχει ξεκινήσει να πλήττει την πραγματική ελληνική οικονομία από το φθινόπωρο και μετά, με αποτέλεσμα:

- Πρώτον, η κερδοφορία των εισηγμένων να κυμανθεί φέτος -σε γενικές γραμμές τουλάχιστον- σε ικανοποιητικά επίπεδα, επηρεασμένη κυρίως από την πορεία των πρώτων εννέα μηνών του έτους.

- Δεύτερον, οι εταιρείες να υποχρεωθούν να διανείμουν υψηλά μερίσματα μέσα στο 2009, σε μια περίοδο όπου η ύπαρξη ικανοποιητικής ρευστότητας αποτελεί ταυτόχρονα και ισχυρό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα.

Στην περίπτωση των τραπεζών, μάλιστα, υπάρχει και θέμα «ηθικής τάξεως», καθώς από τη μία πλευρά τοποθετείται κρατικό χρήμα με στόχο να χρηματοδοτηθεί η πραγματική οικονομία και από την άλλη το νομοθετικό πλαίσιο επιβάλλει στις διοικήσεις των τραπεζών να διανείμουν αρκετές εκατοντάδες εκατ. ευρώ με τη μορφή μερισμάτων.

Όπως έχουμε αναφέρει και κατά το παρελθόν, παράγοντες της αγοράς έχουν προτείνει, ανεπισήμως, την κατάργηση της σχετικής διάταξης περί ελάχιστου υποχρεωτικού μερίσματος (35%). Στη συνέχεια, μάλιστα, και η UBS θεώρησε πολύ πιθανή μια τέτοια εκτίμηση (σχετική αναφορά της σε έκθεση για τις ελληνικές τράπεζες). Αυτό, πάντως, χρειάζεται νομοθετική ρύθμιση και είναι αμφίβολο αν τελικά θα δούμε τέτοια ρύθμιση να προωθείται προς ψήφιση.

Αντίθετα, καμία νέα νομοθετική ρύθμιση δεν απαιτείται για την εφαρμογή του κυπριακού μοντέλου, το οποίο προβλέπει τη δυνατότητα όσων μετόχων το επιθυμούν, αντί να εισπράξουν το μέρισμα με τη μορφή μετρητών, να το εισφέρουν προκειμένου να αποκτήσουν νέες μετοχές της επιχείρησης με έκπτωση γύρω στο 10% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή του τίτλου στο ταμπλό της Σοφοκλέους. Αρκεί για όλα αυτά η σχετική απόφαση γενικής συνέλευσης των μετόχων μιας εταιρείας.

Τα κυριότερα πλεονεκτήματα του κυπριακού μοντέλου είναι τα εξής:

1) Εξακολουθεί να ισχύει το μέτρο περί διανομής ελάχιστου μερίσματος (το 35% των καθαρών κερδών), με αποτέλεσμα να μη θίγονται τα συμφέροντα των μετόχων μειοψηφίας.

2) Δίνεται η δυνατότητα στους μετόχους της εταιρείας να αποκτήσουν νέες μετοχές και μάλιστα με μικρή έκπτωση.

3) Σε περίπτωση που θελήσουν οι μέτοχοι, η εισηγμένη προχωρά σε έμμεση αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της αντλώντας κεφάλαια. Η επιλογή αυτή γίνεται πολύ πιο ουσιαστική σε εισηγμένες εταιρείες όπου ένας ή περισσότεροι βασικοί μέτοχοι ελέγχουν υψηλά ποσοστά μετοχών (π.χ. πάνω από το 50%), καθώς αν αποφασίσουν σχετικά, η κεφαλαιακή ενίσχυση της επιχείρησής τους μπορεί να είναι σημαντική.

4) Αν οι μικρομέτοχοι επανεπενδύσουν το μέρισμά τους, τότε θα αυξηθεί το free float (αριθμός μετοχών που δεν ελέγχονται από τη διοίκηση) με ενδεχόμενο αποτέλεσμα τη βελτίωση της εμπορευσιμότητας του τίτλου σε βάθος χρόνου. 


---Μερισματικές αποδόσεις

Σε περιόδους έντονης αβεβαιότητας στις αγορές μετοχών, οι μερισματικές αποδόσεις πάντοτε εμφανίζονται δυναμικά και αποτελούν κρίσιμο στοιχείο για τη θετική αξιολόγηση μιας μετοχής. Ιδιαίτερα τώρα, με τις μερισματικές αποδόσεις σε πολλές εταιρείες να κυμαίνονται στα ίδια ή και σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα από αυτά των αποδόσεων στη λήξη των κρατικών ομολόγων, είναι εύλογο να αναλογιστεί κάποιος τα πλεονεκτήματα αυτής της πηγής εισοδήματος.

Η διαφορά, ωστόσο, της τρέχουσας χρονικής συγκυρίας σε σχέση με το παρελθόν είναι ότι οι μερισματικές αποδόσεις του 2008 είναι ιδιαίτερα αβέβαιες και οι επενδυτές δεν μπορούν να βασιστούν σε προηγούμενες «ικανοποιητικές» αποδόσεις. Παράλληλα, οι παλαιότερες αποδόσεις, εξαιτίας της σημαντικής πτώσης των τιμών στο ταμπλό, εμφανίζονται σε πολλές περιπτώσεις άνω του 15%, ποσοστό το οποίο δεν μπορεί να θεωρηθεί διατηρήσιμο.

Ταυτόχρονα, ήδη στην αγορά έχουν εκφραστεί απόψεις οι οποίες εισηγούνται την αλλαγή του νόμου για τα διανεμόμενα κέρδη, προκειμένου οι εισηγμένες να μην υποχρεωθούν να καταβάλουν υψηλά μερίσματα σε μια περίοδο όπου τα ρευστά διαθέσιμα είναι πολύτιμα.
Από την άλλη πλευρά, βέβαια, ορισμένες επιχειρήσεις, ακόμα και σε περιόδους όπου τα καθαρά κέρδη τους μειώνονται σημαντικά, αποφεύγουν τις μεγάλες περικοπές μερισμάτων, αφού είθισται οι αποφάσεις αυτές να εκλαμβάνονται με ιδιαίτερα αρνητική χροιά από την επενδυτική κοινότητα.

Για το επόμενο έτος, ήδη οι μερισματικές αποδόσεις των τραπεζικών μετοχών εκτιμάται ότι θα περικοπούν αισθητά, ενώ σημαντικός αριθμός εταιρειών ίσως να μη διανείμει καθόλου μέρισμα.

Μερικές περιπτώσεις που θεωρούνται -σχετικά πάντα- σίγουρες είναι εκείνες του ΟΠΑΠ, της Motor Oil, της Marfin Investment Group, της ΜΕΤΚΑ, του Υγεία, του Ιασώ, του ΟΤΕ, της Eurobank Properties και ορισμένων ακόμα επιχειρήσεων.

Ωστόσο, υπάρχει ένας κίνδυνος: στην ύφεση την οποία διανύουμε πολλές εταιρείες είναι πιθανό να περικόψουν μερίσματα, καθώς τα κέρδη υποχωρούν, ενώ παράλληλα αυξάνονται τα κίνητρα για τη διατήρηση της ρευστότητας, με δεδομένα τη σφιχτή τραπεζική πίστωση και την εξασθενημένη αγορά εταιρικών ομολόγων.

* Αναδημοσίευση από το 561ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 19/12 – 23/12/2008.

** Δείτε τον αναλυτικό πίνακα με τις μερισματικές αποδόσεις του 2007, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".