HSBC: Τα ομόλογα και η επιστροφή στην κανονικότητα

Την άποψη ότι η χώρα και η αγορά ομολόγων της επιστρέφουν σε πολύ φυσιολογικούς ρυθμούς εκτιμάει η HSBC στο χθεσινό report της.

«Η Ελλάδα φαίνεται όλο και πιο φυσιολογική. Οι συναλλαγές συνάδουν όλο και περισσότερο τόσο με την πιστοληπτική της ικανότητα και τις κινήσεις στα ομόλογα των μη βασικών χωρών, όπως η Ισπανία, όσο και με επενδυτές με πραγματικά χρήματα που αναζητούν προοπτικές», εξηγεί ο Chris Attfield, Strategist της HSBC Bank. Αυτή η αλλαγή φάνηκε και στην κατανομή της πρόσφατης έκδοσης 10ετούς τίτλου, η οποία σε συντριπτικά ποσοστά έφτασε σε «πραγματικά χρήματα» και όχι σε hedge funds, και διατέθηκε στο χαμηλότερο σημείο της καθοδήγησης για την τιμολόγηση.

Ο ρυθμός αναβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας αντανακλά αλλά και έχει βοηθήσει την ομαλοποίηση στις αποδόσεις. Η επιταχυνόμενη πρόοδος που σημειώθηκε στη μέση πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας από το 2017 και η προβολή αυτής της τάσης δείχνουν ότι μια αξιολόγηση Investment Grade (IG) θα μπορούσε να είναι γεγονός μέχρι τα τέλη του 2020. Αν και το σενάριο θεωρείται από τον οίκο υπερβολικά αισιόδοξο, η πρόοδος από το 2015 δείχνει ότι αυτό μπορεί να συμβεί, αν και θα εξαρτηθεί από τη βιωσιμότητα του χρέους και το μέλλον του δημόσιου χρέους.

Η εξομάλυνση που έχει ήδη καταγραφεί υποδηλώνει ότι οι μεγάλες κινήσεις -η απόδοση των 10 ετών έχει μειωθεί κατά 200 μ.β. το τελευταίο επτάμηνο-, έχουν τελειώσει. Με τις αποδόσεις να συσχετίζονται όλο και περισσότερο με την περιφέρεια, πλην Ιταλίας, οι περαιτέρω μειώσεις στις αποδόσεις θα προέλθουν είτε από τις βελτιώσεις που αφορούν συγκεκριμένες χώρες είτε από μια περισσότερο ευνοϊκή πολιτική στην ΕΚΤ, που οδηγεί τους επενδυτές να αναζητήσουν βελτίωση της απόδοσης, προσδοκά η HSBC.

Συμμετοχή σε QE

H HSBC μελέτησε την πιθανή συμπερίληψη των ομολόγων στο QE (10 Ιουλίου 2018), γιατί αυτό θα να είναι πολύ σημαντικό για τα εγχώρια κρατικά ομόλογα (GGBs), αλλά τα εμπόδια παραμένουν υψηλά. Η ΕΚΤ ήταν απρόθυμη να αγοράσει GGBs στο παρελθόν, αλλά αυτό θα μπορούσε να αλλάξει, ειδικά εάν βελτιωθούν οι σχέσεις με την κυβέρνηση.

Αποτίμηση

Τα GGBs διαπραγματεύονται λίγο-πολύ σε ευθυγράμμιση με την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας από το 2017. Το ράλι από τότε εξηγείται τόσο από τις αναβαθμίσεις της χώρας, όσο και από τη γενική τάση για χαμηλότερες αποδόσεις στις χώρες που δεν αποτελούν τον πυρήνα της Ευρωζώνης. Το spread του δεκαετούς Ελλάδας και Γερμανίας ευθυγραμμίζεται με τις λοιπές χώρες της ευρωζώνης. Η αξιοσημείωτη εξαίρεση είναι η Ιταλία (εκτός καμπύλης). Η Ιταλία (που τώρα έχει την ίδια βαθμολογία με την Πορτογαλία) διαπραγματεύεται σε «φθηνές» τιμές.

Συγκρίνοντας την Ελλάδα με την Ιταλία, η τελευταία διαπραγματεύεται ως χώρα κάτω από τη βαθμίδα investment grade.

Συσχέτιση και κανονικοποίηση των καμπυλών επιτοκίων

Έως και τον περασμένο Φεβρουάριο η HSBC χρησιμοποιούσε ακόμη δείκτες αναδυόμενων αγορών για να εκτιμήσει την αξία των GGBs, αλλά αυτό αρχίζει να γίνεται όλο και λιγότερο σχετικό. Ταυτόχρονα, η απόδοση στο πενταετές ομόλογο έχει μειωθεί, επιτρέποντας στην καμπύλη να αποκτήσει ένα πολύ πιο συμβατικό σχήμα. Με την κάλυψη των αναγκών της κυβέρνησης για τα επόμενα τρία χρόνια, η αγορά και διακράτηση των ομολόγων των κοντινών λήξεων φαίνεται ελκυστική. Το τριετές ομόλογο είναι λιγότερο ευμετάβλητο από ό,τι το ιταλικό, αλλά προσφέρει παρόμοια επίπεδα. Το 10ετές ομόλογο μπορεί να έχει μεγαλύτερο περιθώριο να αποδώσει, αλλά εξαρτάται περισσότερο από τις μελλοντικές εξελίξεις, όπως η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας και η οικονομική ανάπτυξη.

Το «μαξιλάρι» των μετρητών

Το ποσό των μετρητών παραμένει σε πολύ υψηλά επίπεδα, αλλά το ερώτημα της HSBC είναι τι πρέπει να γίνει με αυτά. Η κυβέρνηση κατέχει περίπου 45 δισ. ευρώ (συμπεριλαμβανομένων των οργανισμών) ταμειακών αποθεμάτων, περίπου 25% του ΑΕΠ. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της HSBC, η χώρα χρηματοδοτείται πλήρως τουλάχιστον μέχρι τα τέλη του 2023. Παρότι τα μετρητά βοήθησαν για την έξοδο στις αγορές, τουλάχιστον ορισμένα από τα αποθεματικά θα μπορούσαν να αξιοποιηθούν καλύτερα. Μία από τις επιλογές είναι η αγορά δανείων από το ΔΝΤ (περίπου 9 δισ. ευρώ). Το Ταμείο εφαρμόζει επιπρόσθετη χρέωση (300 bps) σε ανεξόφλητα δάνεια που υπερβαίνουν τα 6 δισ. ευρώ, χρεώνοντας πάνω από 5%. Άλλες δυνατότητες περιλαμβάνουν τη μείωση της έκδοσης εντόκων γραμματίων και ενδεχομένως την επαναγορά ομολόγων υψηλού επιτοκίου.