Επικίνδυνες ισορροπίες στην αγορά

H πιθανότητα της εμφάνισης «μαύρου κύκνου» στις αγορές επιστρέφει. Οι φόβοι για κατάρρευση των νομισμάτων σε μία ή περισσότερες από τις αναδυόμενες αγορές, με τις συνεπαγόμενες κρίσεις σε ισοζύγια πληρωμών και οικονομίες, αρχίζουν και πάλι να κάνουν την εμφάνισή τους. Τα δείγματα γραφής σε μια σειρά νομισμάτων των αναδυόμενων χωρών δεν είναι ενθαρρυντικά, απ' την άλλη πλευρά ωστόσο η εικόνα δεν θυμίζει σε τίποτα την ασιατική κρίση του 1997.

Φυσικά, αυτές οι νέες επικίνδυνες ισορροπίες στις διεθνείς αγορές επηρεάζουν αναπόφευκτα και το ελληνικό χρηματιστήριο, που σε λίγες μόλις συνεδριάσεις είδε τις προοπτικές του να τίθενται ξανά εν αμφιβόλω. Όμως, για την ελληνική αγορά το πρόβλημα είναι πιο σύνθετο: ακόμα κι αν εξομαλυνθούν οι συνθήκες στις διεθνείς αγορές και «αποκατασταθεί η τάξη», οι επίμονοι κίνδυνοι στην πολιτική σκηνή της χώρας δυναμιτίζουν το θετικό κλίμα που είχε καλλιεργηθεί τους τελευταίους μήνες του 2013 και επί της ουσίας είναι η κύρια αιτία για την εκροή κεφαλαίων τις τελευταίες ημέρες.

Και κάπως έτσι όλα επιβεβαιώνουν την άποψη ότι το 2014 για το Χρηματιστήριο της Αθήνας θα είναι μαραθώνιος σε... ανώμαλο δρόμο.

Η μετάβαση από την επενδυτική ευφορία στον φόβο δεν έγινε σε μια νύχτα, αφού ο τρόπος με τον οποίο οι επενδυτές αντιλαμβάνονται τις αναδυόμενες αγορές και οικονομίες έχει αρχίσει να αλλάζει δραστικά αρκετό καιρό τώρα.

Από τις αρχές του προηγούμενου έτους, άλλαξε ο τρόπος με τον οποίο οι αναδυόμενες αγορές διαπραγματεύονταν σε σχέση με τις ανεπτυγμένες. Ο βαθμός συσχέτισης των αποδόσεων του δείκτη MSCI EM με τον δείκτη MSCI AC World την περίοδο 2012 ήταν +0,85, αλλά από τις αρχές του 2013 η σχέση αυτή έχει αντιστραφεί με τον βαθμό συσχέτισης να διαμορφώνεται στο -0,20 (διάγραμμα 1)!

Ολοκληρώνοντας μάλλον τον κύκλο της υπεραπόδοσης που ξεκίνησε το 2003, oι θεσμικοί επενδυτές σε όλη τη διάρκεια του 2013 (και κατά τα φαινόμενα και στις αρχές του 2014) απέσυραν κεφάλαια από τις αναδυόμενες αγιορές και τοποθετούνται εκ νέου στις ανεπτυγμένες.

Τα πρώτο στοιχείο που εντείνει την αστάθεια στις αναδυόμενες αγορές είναι οι εκλογικές αναμετρήσεις σε μια σειρά από σημαντικές αναδυόμενες χώρες στο πρώτο εξάμηνο του έτους, όπως η Ινδονησία, η Νότια Αφρική, η Ταϊλάνδη και η Ινδία, ενώ θα ακολουθήσουν η Τουρκία και η Βραζιλία.

Το δεύτερο στοιχείο είναι οι φόβοι για τους μελλοντικούς ρυθμούς ανάπτυξης των οικονομιών, αφού για το 2013 ο ρυθμός τους περιορίστηκε στο 4,5%, το χαμηλότερο επίπεδο από το 2009.

Την ίδια χρονική στιγμή, τα πλεονάσματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών σε πολλές από τις αναδυόμενες οικονομίες έχουν αρχίσει και εκλείπουν ή μετατρέπονται σε ελλείμματα, με τα συναλλαγματικά αποθέματα των κεντρικών τραπεζών να περιορίζονται.

Σύμφωνα με τα στοιχεία της EPFR Global, η ισχυρή υποαπόδοση του δείκτη MSCI EM Index -5% έναντι του +24,1% του MSCI DΜ Index, απεικονίστηκε και στις ροές των κεφαλαίων. Οι εκροές από τις αναδυόμενες αγορές πέρσι προσέγγισαν τα 28,5 δισ. δολάρια, ενώ την ίδια χρονική στιγμή οι διεθνείς fund managers μείωσαν περαιτέρω την έκθεσή τους σ' αυτές από 8,8% στις αρχές του 2013 σε 7,1% τον Δεκέμβριο (διάγραμμα 2). Η εικόνα αυτή ισχύει για όλες τις περιοχές (Ασία, Ευρώπη και Λατινική Αμερική), στοιχείο που ενισχύει τη στάση επιφυλακής των επενδυτών.

Να σημειωθεί ότι οι παρελθούσες αποδόσεις των αναδυόμενων αγορών αποτελούν σημαντικό χαρακτηριστικό για την εισροή ή την εκροή κεφαλαίων από μέρους των θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αναδυόμενη αγορά.

Οι αποδόσεις έχουν ιδιαίτερη σημασία στους διαχειριστές των αναδυόμενων funds περισσότερο απ' ό,τι στις ανεπτυγμένες αγορές, αφού φαίνεται να λειτουργούν με τρόπο που οι αποδόσεις προσελκύουν τις εισροές και το ανάποδο.

Μπορεί τα επίπεδα χρέους -και ειδικά του εξωτερικού χρέους- σε πολλές από τις αναδυόμενες οικονομίες να είναι ακόμα σε χαμηλά επίπεδα, οι ρυθμοί ανάπτυξης να παραμένουν υψηλότεροι από τις ανεπτυγμένες και η δημιουργία της μεσαίας τάξης να ευνοεί τη μακροπρόθεσμη προοπτική αυτών των χωρών, όμως σε ένα παγκόσμιο επενδυτικό χάρτη που εκτιμά ότι το αμερικανικό νόμισμα θα αρχίσει να ανατιμάται λόγω των πιο περιοριστικών νομισματικών επιλογών από τη Fed, τα νομίσματα των αναδυόμενων χωρών αποτελούν «αδύναμο κρίκο» και βασική αιτία για να συνεχιστεί η πίεση στις αγορές αυτών των χωρών.

Η θέση του Χ.Α.

Μέσα σε ένα τέτοιο περιβάλλον, ειδικά μετά το ιδιαίτερα θετικό 2013, η ανοδική συνέχεια των τιμών για τις μετοχές του Χ.Α. θα χρειαστεί ισχυρούς συμμάχους, τόσο από πλευράς εισροών από ξένους επενδυτές και πολιτικής σταθερότητας όσο και από πλευράς συνέχειας στις θετικές ενδείξεις στο εσωτερικό της οικονομίας.

Η σύγκριση της ελληνικής αγοράς γίνεται αρκετά περίπλοκη αφού, αναδυόμενη πλέον, θα έχει να συγκριθεί με αγορές που έχουν πολύ διαφορετικά χαρακτηριστικά από τις ανεπτυγμένες. Η αναταραχή στις αναδυόμενες αγορές και η ανησυχία που επικρατεί για την πορεία των τους επηρεάζει το Χ.Α., αν και η διόρθωση στις ελληνικές μετοχές οφείλεται κατά βάση στην επαναξιολόγηση του παράγοντα της πολιτικής αβεβαιότητας.

Πιο βραχυπρόθεσμα επίσης, τα θεσμικά χαρτοφυλάκια σταθμίζουν μια σειρά από στοιχεία όπως η πολιτική αβεβαιότητα και η πιθανότητα αναβολής των εκλογών στην τρίτη σε βαρύτητα αναδυόμενη αγορά, την Ταϊλάνδη, τα χαμηλά επίπεδα των νομισμάτων Αργεντινής, Νότιας Αφρικής και Ρωσίας, αλλά και το χτύπημα στην τουρκική λίρα (διαγράμματα 3, 4, 5, 6). Από την άλλη πλευρά, οι αναδυόμενες αγορές έχουν εισέλθει σε επίπεδα υπερπώλησης τόσο σε θεμελιώδεις όσο και σε τεχνικούς όρους και από αυτήν την άποψη η ψυχολογία στις αναδυόμενες αγορές είναι πολύ αρνητική από αυτό που αποτυπώνεται στις αποδόσεις και στα διαγράμματα των βασικών τους δεικτών!

Οι αποτιμήσεις και οι εκτιμήσεις

Με βάση τα θεμελιώδη μεγέθη και τις αποτιμήσεις των αναδυόμενων αγορών, ο δείκτης MSCI EM, διαπραγματεύεται σε χαμηλότερα επίπεδα έναντι του μέσου όρου βάσει των ανεπτυγμένων αγορών για τα κέρδη των επόμενων ετών. Πιο συγκεκριμένα, για την περίοδο των επόμενων 12 μηνών ο δείκτης EM διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως του 10 έναντι 14,5 για τον μέσο όρο των ανεπτυγμένων αγορών ή 30% discount (πίνακας 2).

Παράλληλα, μεγαλύτερη ίσως σημασία για την περιοχή μας έχουν οι αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών αναδυόμενων αγορών (EMEA), όπως η Τσεχία, η Πολωνία και η Ουγγαρία. Από τις αναδυόμενες αγορές, οι δείκτες της Νοτιοανατολικής Ευρώπης είναι με διαφορά οι χαμηλότεροι, εξαιτίας βέβαια και των προβλεπόμενων ρυθμών ανάπτυξης των κερδών ανά μετοχή, που είναι οι μικρότεροι μεταξύ των αναδυόμενων αγορών τόσο για φέτος όσο και για το επόμενο έτος. Η ελληνική αγορά αποτιμάται με premium έναντι όλων, ακόμη και των ανεπτυγμένων, αφού το μέσο P/E υπολογίζεται σε 15 φορές για τις αναπτυγμένες αγορές το 2015 και 19 φορές για την Ελλάδα.

Ωστόσο, πολύ διαφορετική είναι η εικόνα βάσει των αποδόσεων την τελευταία διετία. Σε όρους δολαρίου, που είναι και το νόμισμα αποτίμησης αποδόσεων και αποτιμήσεων στις αναδυόμενες αγορές, ο ελληνικός δείκτης MSCI ξεπερνά σε επιδόσεις και τις αναδυόμενες αγορές από το 2012, ενώ βρέθηκε στις πρώτες θέσεις και το 2013 (πίνακας 1).

Η απόδοση του 30% για το έτος είναι σε πολύ διαφορετική κλίμακα έναντι των λοιπών αναδυόμενων αγορών το 2013 όπου η αμέσως επόμενη αγορά είναι η Αίγυπτος με 13,6%. Στην πενταετία, η εγχώρια αγορά εξακολουθεί να είναι στην τελευταία θέση με -18% όταν η μέση επίδοση είναι άνω του 10%.

Η πολιτική περιπλοκή και οι προκλήσεις 

Δεν χρειαζόταν η ανάλυση της JP Morgan και οι πιθανότητες που έδωσε για να «ενημερωθεί» κάποιος πως το κυβερνητικό σχήμα θα χάσει τις επόμενες βουλευτικές εκλογές (που προφανώς θα γίνουν το αργότερο τον Μάρτιο του 2015) αν δεν καταφέρει να αλλάξει το πολιτικό κλίμα και να δώσει πειστικές απαντήσεις γύρω από το οικονομικό μέλλον της χώρας. Υπάρχουν, άλλωστε, πολλοί παράγοντες που μπορούν να αναδείξουν τις προκλήσεις που αντιμετωπίζει η δημοτικότητα της σημερινής κυβέρνησης:

* Τον τελευταίο μήνα είδαμε για πρώτη φορά τη Νέα Δημοκρατία να υπολείπεται (έστω και ελαφρά) του ΣΥΡΙΖΑ στις δημοσκοπήσεις και παράλληλα η δημοτικότητα του ΠΑΣΟΚ (του άλλου κυβερνητικού εταίρου) να μειώνεται.

* Υπάρχουν μια σειρά από οικονομικές εξελίξεις που τουλάχιστον μέσα στο 2014 θα συνεχίσουν να προκαλούν πολιτική φθορά στην κυβέρνηση, όπως η πολύ υψηλή ανεργία, η διαθεσιμότητα και οι απολύσεις στο δημόσιο τομέα και φυσικά η άγρια υπερφορολόγηση εκείνων των τμημάτων του πληθυσμού που καταβάλλουν φόρους.

* Σε όλα αυτά θα πρέπει να συνεκτιμηθούν και άλλοι παράγοντες, όπως η αυξημένη κόπωση των Ελλήνων έπειτα από πέντε χρόνια συνεχούς οικονομικής κρίσης, αλλά και η εξάντληση μεγάλου ποσοστού των αποθεμάτων με τα οποία νοικοκυριά και επιχειρήσεις επιβίωναν όλα αυτά τα χρόνια, τρώγοντας από τα έτοιμα.

Αν, λοιπόν, η κυβέρνηση θέλει να αντιστρέψει την κατάσταση, θα πρέπει να φανούν μέσα στη χρονιά τα πρώτα δείγματα ανάκαμψης της οικονομίας και κυρίως να δημιουργηθεί ένα ευρύτερο θετικό κλίμα, μέσα από μια νέα συμφωνία για την αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους. Και οι δύο αυτοί στόχοι παραμένουν ακόμη ζωντανοί, ωστόσο οι εξελίξεις των τελευταίων εβδομάδων δείχνουν μια τάση σκλήρυνσης των Ευρωπαίων απέναντι στην ελληνική πλευρά.

Η αγορά έχει βέβαια σημαντικές ενστάσεις για πολλούς από τους χειρισμούς της σημερινής κυβέρνησης, ωστόσο μιλά για πολιτικό κίνδυνο, επειδή φοβάται:

1. Μια μακρά προεκλογική περίοδο που ήδη άρχισε και θα συνεχιστεί όχι μόνο μέχρι τις ευρωεκλογές του Μαΐου, αλλά και μέχρι τις επόμενες βουλευτικές εκλογές, όποτε κι αν γίνουν αυτές.

2.  Το σενάριο της ακυβερνησίας μετά τις επόμενες βουλευτικές εκλογές, καθώς υπάρχει το ενδεχόμενο να μην μπορεί να σχηματιστεί κυβέρνηση.

3.  Το ενδεχόμενο μιας κυβέρνησης του ΣΥΡΙΖΑ, όπου το κόμμα της σημερινής αξιωματικής αντιπολίτευσης δεν θα έχει προλάβει να «προσαρμοστεί στην πραγματικότητα» μέσα από ρεαλιστικές λύσεις και μακριά από ακραίες ρητορικές.

Αν όμως μια αλλαγή κυβέρνησης δεν θα μπορούσε να τοποθετηθεί πριν από τον προσεχή Σεπτέμβρη (εκτός από την περίπτωση «ατυχήματος») οι αγορές αξιολογούν τον πολιτικό κίνδυνο «εδώ και τώρα», πράγμα που επηρεάζει τη στάση τους στο ταμπλό του Χ.Α. Μέχρι σήμερα, οι ξένοι επενδυτές (αυτοί δίνουν εδώ και χρόνια τον τόνο) έχουν κρατήσει μια μάλλον μετριοπαθή στάση, ωστόσο θα πρέπει να τονιστεί ότι οι σημερινοί ξένοι επενδυτές είναι άλλης... πάστας σε σχέση με το παρελθόν.

Η Ελλάδα πλέον είναι τοποθετημένη στις αναδυόμενες αγορές και αυτού του είδους τα funds φημίζονται για τις συχνές και ταχύτατες αλλαγές επενδυτικής στρατηγικής. Αν σ' όλα αυτά συνυπολογίσουμε μια γενικότερη κινητικότητα στις αναδυόμενες αγορές που παρατηρείται το τελευταίο χρονικό διάστημα, τότε εξηγείται εύκολα γιατί η αγορά βρίσκεται σε κατάσταση αναμονής και μακριά από το κλίμα που είχε δημιουργηθεί κατά τις πρώτες μέρες του έτους.

***Αναλυτικά τα διαγράμματα με τις ισοτιμίες και οι πίνακες με τις αποδόσεις των αναδυόμενων αγορών, δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".