Γιατί οι επενδυτές επιστρέφουν στα PIGS

Αν και η ελληνική αγορά βρίσκεται κοντά στα υψηλά του έτους και πολλές μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης έχουν ήδη ξεπεράσει τα αντίστοιχα ανώτερα επίπεδα του Μαΐου, πολλοί προσδοκούν ότι στους επόμενους μήνες το κλίμα θα συνεχίσει να είναι θετικό, παρά τις όποιες βραχυπρόθεσμες διορθωτικές κινήσεις.

Από τη μία πλευρά, η αναδιάρθρωση των δεικτών MSCI δημιουργεί ενδιαφέρον για τα ελληνικά assets, ενώ από τις αρχές του καλοκαιριού, παράλληλα με την ελληνική αγορά, οι ξένοι επενδυτές -και ιδίως οι Αμερικάνοι διαχειριστές- έχουν ξεκινήσει να τοποθετούνται πλέον μαζικά στην Ευρώπη και σε ευρωπαϊκές μετοχές, δίνοντας έπειτα από πολλά χρόνια βαρύτητα όχι μόνο στον πυρήνα, αλλά και στις μικρότερες αγορές της Ευρωζώνης, τα PIGS.

Βασικός λόγος για την επάνοδο των επενδυτικών κεφαλαίων στην περιφέρεια της Ευρώπης είναι τα σημάδια βελτίωσης στις οικονομίες σε συνδυασμό με τις επιλογές της ΕΚΤ που καθιστούν καλύτερο το outlook των ευρωπαϊκών assets. Με την ανάκαμψη στην Ευρώπη να οδηγείται από την εσωτερική βελτίωση στη ζώνη του ευρώ, τα επενδυτικά funds διακρίνουν ότι η εκ των έσω ανάκαμψη του ΑΕΠ θα συνοδευτεί και από αύξηση στη ζήτηση, που με τη σειρά της θα δώσει το έναυσμα για την αύξηση των κερδών ανά μετοχή και των αποδόσεων των ευρωπαϊκών εταιρειών.

Από τα στοιχεία της IndexUniverse, συμπεραίνεται ότι η Ευρώπη είναι η περιοχή στην οποία σημειώθηκαν οι περισσότερες εισροές κεφαλαίων κατά τη διάρκεια της περιόδου Σεπτεμβρίου - Οκτωβρίου, με το ποσό των νέων κεφαλαίων να ξεπερνά τα 6 δισ. ευρώ. Ειδικότερα, όμως, οι τοποθετήσεις τους στις περιφερειακές αγορές της Ευρώπης είναι ιδιαίτερα σημαντικές για τα μεγέθη των τοπικών αγορών, με αποτέλεσμα να έχουν ταράξει τα νερά όχι μόνο στην ελληνική αγορά, αλλά και σε όλες τις χώρες που βρέθηκαν στην πρώτη γραμμή της κρίσης των κρατικών χρεών.

Οι εισροές των ξένων funds στις αγορές μετοχών της Ισπανίας, της Ιταλίας, της Ελλάδας και δευτερευόντως της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας συνεχίζονται σε όλη τη διάρκεια και του Οκτωβρίου και δεν είναι λίγοι οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι που μόλις τώρα άρχισαν να «σκανάρουν» τις περιφερειακές αγορές της Ευρώπης. Ταυτόχρονα, όμως, σημαντικοί παίκτες με μακροπρόθεσμη προσέγγιση στις επενδύσεις τους αλλάζουν προς το θετικότερο τις προοπτικές που αναμένουν και για τις οικονομίες, με αποτέλεσμα να διαμορφώνονται πολύ διαφορετικές συνθήκες για αυτές τις αγορές μεσοπρόθεσμα.

Οι εισροές

Μέσα σε αυτό το κλίμα, η ελληνική αγορά φαίνεται πως έχει αποκομίσει σημαντικά οφέλη. Το ποσοστό των ξένων επενδυτών στο Χ.Α. διαμορφώθηκε σε 48% από 44,5%, τον προηγούμενο μήνα. Από τις αρχές Σεπτεμβρίου έως τα μέσα Νοεμβρίου, οι καθαρές εισροές στα αμοιβαία κεφάλαιο που ακολουθούν την πορεία του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης FTSE/Athex Large Cap είναι σημαντικές. Οι εισροές για το ETF της Global X FTSE Greece 20 ανέρχονται στα 21 εκατ. δολάρια, σε σύνολο ενεργητικού που δεν υπερβαίνει τα 100 εκατ. δολάρια.

Οι 10 μεγαλύτερες θέσεις που εμφανίζει το αμοιβαίο κεφάλαιο είναι οι μετοχές που θα αποτελούν το δείκτη MSCI Greece από τις 26 Νοεμβρίου. Οι τρέχουσες σταθμίσεις είναι: Coca Cola HBC 15,7%, ΟΤΕ 11%, ΟΠΑΠ 9,7%, Εθνική Τράπεζα 8,6%, ΔΕΗ 5,5%, Folli Follie Group 5%, Τιτάν 5%, Τράπεζα Πειραιώς 4,8%, Alpha Bank 4,7% και Jumbo 4,7%, οι οποίες αθροιστικά προσεγγίζουν το 75% του συνολικού ενεργητικού.

Το έτερο ETF που επενδύει αποκλειστικά σε ελληνικές μετοχές είναι το LYXOR FTSE ATHEX και ανήκει στον όμιλο της Societe Generale, εμφανίζει επίσης σημαντικές εισροές αφού το συνολικό ενεργητικό ξεπερνάει πλέον τα 175 εκατ. ευρώ ενώ οι βασικές του θέσεις ήταν οι τίτλοι της Coca-Cola HBC με 22,8%, ΟΤΕ με 10,4%, ΟΠΑΠ με 9,2%, Εθνική Τράπεζα με 6,4%, Τράπεζα Πειραιώς 6,4%, Alpha Bank 5,3%, ΔΕΗ 4,8%, Jumbo 4,7%, Τιτάν 4,6%, Folli Follie Group 3,5% και Ελληνικά Πετρέλαια 3,1%.

Την ίδια ώρα, για τον δείκτη της Ισπανίας, την ίδια χρονική περίοδο, οι εισροές ξεπερνούν τα 270 εκατ. ευρώ για το fund iShares MSCI Spain Capped το οποίο εμφανίζει σύνολο ενεργητικού 787 εκατ. δολάρια. Για την ιταλική αγορά, οι εισροές στο fund iShares MSCI Italy Capped είναι μόλις 28 εκατ. ευρώ σε σύνολο ενεργητικού 850 εκατ. δολαρίων. Τέλος για την Ιρλανδία, το ETF iShares MSCI Ireland Capped επίσης εμφανίζει σημαντικές εισροές στα 18,4 εκατ. δολάρια με συνολικό ενεργητικό 110 εκατ. δολαρίων.

Οι αποδόσεις

Η επιστροφή στις ευρωπαϊκές μετοχές, και ειδικά σε αυτές της περιφέρειας, μπορεί βέβαια για κάποιους διαχειριστές να είναι απλώς ένα trend, δηλαδή ακολουθούν τη βραχυπρόθεσμη ροή του χρήματος, ωστόσο υπάρχουν ενδείξεις ότι μέρος των κεφαλαίων που γυρίζουν στην Ευρώπη, και στην περιφέρεια ειδικότερα, έρχεται για να μείνει, αφού έχει πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα στις επενδυτικές του επιλογές.

Η στροφή στα assets των περιφερειακών χωρών όμως είναι απόρροια των ιστορικών αποδόσεων, αλλά και των αποτιμήσεων. Μπορεί οι ελληνικές, ισπανικές και ιταλικές μετοχές να κινούνται ανοδικά έως και 50% το τελευταίο τρίμηνο έναντι 8,4% για τον δείκτη MSCI AC World, ωστόσο εξακολουθούν να σημειώνουν σημαντική υποαπόδοση έναντι των δεικτών για μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα. Η μακροχρόνια υποαπόδοση των περίφημων PIGS (Portugal, Italy, Spain, Greece) είναι ακόμα τόσο υψηλή, που πολλοί διαχειριστές εκτιμούν ότι η αναστροφή των αποδόσεων μόλις έχει ξεκινήσει.

Είναι ενδεικτικό ότι στην πενταετία και τη δεκαετία οι αποδόσεις των δεικτών MSCI για Ελλάδα, Ισπανία, Ιταλία και Πορτογαλία είναι είτε αρνητικές είτε οριακά θετικές, ενώ ο MSCI AC World είναι για την πενταετία +12% και οι αναδυόμενες αγορές +15%.

Σε επίπεδο όμως βασικών εγχώριων δεικτών, η υποαπόδοση είναι ακόμα σε πολύ υψηλά ποσοστά. Από τα υψηλά του 2007, ο γερμανικός δείκτης DAX βρίσκεται 12% υψηλότερα, ενώ την ίδια χρονική στιγμή ο ιταλικός δείκτης FTSE/Mibtel εξακολουθεί να χάνει 58%, ο ισπανικός IBEX 39%, o πορτογαλικός δείκτης PSI General 40% και ο ελληνικός Γενικός Δείκτης 79%. Συνεπώς με τόσο ισχυρή υπαοαπόδοση, η αντιστροφή στην πορεία που παρατηρείται στις μετοχές της περιφέρειας θα μπορούσε μόλις τώρα να έχει ξεκινήσει.

Οι αποτιμήσεις

Ο δεύτερος λόγος που οι αποδόσεις στις περιφερειακές αγορές έχουν σημαντικό δρόμο μπροστά τους είναι οι εκτιμήσεις για τα κέρδη. Για τις ελληνικές μετοχές, οι εκτιμήσεις για τα κέρδη είναι ακόμα πολύ χαμηλές αφού οι κερδοφορίες είναι ακόμα πολύ πιεσμένες από την εγχώρια ύφεση, ωστόσο οι αναθεωρήσεις στα κέρδη ανά μετοχή EPS στην Ιταλία και την Ισπανία, έχουν αρχίσει να είναι υψηλότερες σε σύγκριση με τον πυρήνα της ευρωζώνης από τον Ιούλιο. Για το 2014, οι μέσες εκτιμήσεις για την αύξηση των κερδών είναι 11,8% και 10,1% για την Ιταλία και την Ισπανία αντίστοιχα, αν και οι σταθμισμένοι μέσοι όροι κινούνται σε αρκετά υψηλότερα επίπεδα.

Σε αυτό το πρίσμα, οι κυκλικά αναπροσαρμοσμένοι δείκτες αποτίμησης Shiller P/E είναι σημαντικά χαμηλότεροι στις περιφερειακές αγορές της Ευρώπης απ' ό,τι στον πυρήνα της, στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία είναι οι τρεις φθηνότερες αγορές με δείκτες Shiller P/E στις 10 φορές ή λίγο υψηλότερα, ενώ στις αγορές του πυρήνα της ευρωζώνης ο αντίστοιχος δείκτης ξεπερνά τις 15 φορές και στην περίπτωση της Γερμανίας προσεγγίζει τις 18 φορές.

Η ομαλοποίηση των κερδών θα μειώσει τους δείκτες P/E σε ακόμα πιο ελκυστικά επίπεδα, αν και η αβεβαιότητα για το πόσο καιρό θα χρειαστεί στις επιχειρήσεις της περιφέρειας να «ομαλοποιήσουν» τα κέρδη τους δεν έχει μειωθεί ακόμα αισθητά. Σε όρους P/BV, οι ελληνικές αλλά και οι ιταλικές μετοχές αποτιμώνται σε χαμηλότερα επίπεδα, από τον μέσο όρο των άλλων ευρωπαϊκών αγορών.

*Αναλυτικά στοιχεία για τις συγκριτικές αποδόσεις DAX, ΓΔ, MIB και IBEX 35 δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".