Citi: Πόσο έτοιμη είναι η Ελλάδα να βγει από το μνημόνιο

Αυξάνονται οι πιθανότητες για μια καθαρή έξοδο από το μνημόνιο, τονίζει η Citi σε ανάλυσή της στην οποία επικεντρώνεται στην επόμενη μέρα για την Ελλάδα.

Πιο εύκολη από τις προηγούμενες η τρίτη αξιολόγηση. Οπως αναφέρει, ο πρώτος γύρος συζητήσεων για την τρίτη αξιολόγηση πραγματοποιήθηκε την προηγούμενη εβδομάδα, με κάποιες μικρές μόνο διαφωνίες. Αυτό δεν θα πρέπει να αποτελεί έκπληξη, σημειώνει η Citi, προσθέτοντας ότι τα πιο δύσκολα μέτρα του προγράμματος έχουν ήδη περάσει κατά τη διάρκεια των δύο πρώτων αξιολογήσεων -οι περικοπές συντάξεων το 2019 και οι αυξήσεις φόρων ως και το 2020, αξίας 2% του ΑΕΠ σωρευτικά.

Κανένα από τα εναπομείναντα μέτρα (ρύθμιση της αγοράς προϊόντων, διαχείριση των NPLs, ιδιωτικοποιήσεις και μεταρρυθμίσεις στη δημόσια διοίκηση) δεν φαίνεται τόσο «δύσκολο», ώστε να προκαλέσει εμπλοκή στις διαπραγματεύσεις, εκτιμά η Citi, προβλέποντας ότι η τρίτη αξιολόγηση θα είναι πολύ βραχύτερη από τις προηγούμενες δύο.

Η έξοδος από τα μνημόνια καθιστά πιο πιθανούς τους συμβιβασμούς. Η υπεραπόδοση της Αθήνας στο δημοσιονομικό μέτωπο, η αύξηση του ΑΕΠ και η χαλάρωση της στάσης του ΔΝΤ (με την υποχώρηση όσον αφορά στο αίτημα για asset quality review στις τράπεζες) περιορίζουν περαιτέρω το ρίσκο δυσάρεστων εκπλήξεων. Η διαφαινόμενη ολοκλήρωση του σίριαλ των ελληνικών μνημονίων (με το τρέχον πρόγραμμα να ολοκληρώνεται στις 18 Αυγούστου του 2018) αποτελεί μια ελκυστική προοπτική για όλα τα μέρη, κάτι που ευνοεί τους συμβιβασμούς.

Το τέλος των μνημονίων. Το αν η Ελλάδα θα καταφέρει να απελευθερωθεί από τα μνημόνια μετά τις 18 Αυγούστου παραμένει αβέβαιο, τονίζει ο οίκος. Η εικόνα της οικονομίας και των δημόσιων οικονομικών παραμένει πιο αδύναμη από τις άλλες χώρες που εξήλθαν από τα μνημόνια, μόλις δέκα μήνες πριν την έξοδο, ενώ και η πιστοληπτική αξιολόγηση της Ελλάδας παραμένει πολύ χαμηλότερη.

Ωστόσο, σημειώνει ο οίκος, η Ελλάδα είναι μια ειδική περίπτωση, καθώς μεγαλύτερο ρόλο παίζουν τα πολιτικά παρά τα οικονομικά δεδομένα. Η πολιτική προθυμία να «απογαλακτιστεί» η χώρα από τα δάνεια του επίσημου τομέα δείχνει να εντείνεται, τόσο στην Αθήνα όσο και στην Ευρώπη, αυξάνοντας την πιθανότητα «καθαρής εξόδου», αν και υπάρχουν ακόμα ρίσκα για νέα προβλήματα που ενδέχεται να θέσουν οι κυβερνήσεις Γερμανίας, Ολλανδίας και Αυστρίας.

Το μακροοικονομικό περιβάλλον είναι πιο εύθραυστο από άλλες χώρες που ήταν σε πρόγραμμα δέκα μήνες πριν την έξοδο. Σε σχέση με την Πορτογαλία το 2013 (ένα χρόνο πριν την έξοδο), η εξαγωγική ανταγωνιστικότητα της Ελλάδας δεν έχει δείξει αξιοσημείωτα σημάδια βελτίωσης παρά τη μεγάλη εσωτερική υποτίμηση και τις εκτεταμένες δομικές μεταρρυθμίσεις. Από την κορύφωση, το κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος έχει υποχωρήσει 12% στην Ελλάδα αλλά μόνο κατά 3% στην Πορτογαλία. Κι όμως οι ελληνικές εξαγωγές δεν κέρδισαν μερίδιο αγοράς και υποαποδίδουν εν συγκρίσει με τις πορτογαλικές και τις ισπανικές.

Τα τουριστικά έσοδα (μεγάλο τμήμα των εξαγωγών και στις δύο χώρες) έχουν διπλασιαστεί για την Πορτογαλία μετά το 2009, ενώ η αύξηση στην Ελλάδα είναι μόνο 30%. Η έκθεση Doing Bussiness της Παγκόσμιας Τράπεζας παραμένει λιγότερο ευνοϊκή από άλλες ανταγωνίστριες οικονομίες.

Οι τράπεζες είναι πιο ευάλωτες. Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα βαρύνεται από κόκκινα δάνεια ρεκόρ (περίπου 40% του χαρτοφυλακίου), έλλειψη καταθέσεων και μειωμένους όγκους χρηματοδότησης της οικονομίας, κάτι που πιθανά δημιουργεί πτωτικά ρίσκα για τα δημόσια οικονομικά και το ΑΕΠ έναντι της Πορτογαλίας (παρότι όπως σημειώνει η Citi και οι πορτογαλικές τράπεζες απέχουν πολύ από το να χαρακτηριστούν άνευ ρίσκου).

Η βιωσιμότητα χρέους δεν έχει λυθεί. Το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι σημαντικά υψηλότερο στην Ελλάδα (180,8% έναντι 129% στην Πορτογαλία το 2013) και η βιωσιμότητα πολύ περισσότερο ένα ερώτημα (αν και κάτι ανάλογο συνέβαινε στην Πορτογαλία το 2014). Υπάρχει η πρόβλεψη για επίτευξη πρωτογενών πλεονασμάτων 3,5% του ΑΕΠ το 2018 και διατήρηση του ποσοστού ως το 2022, ενώ προβλέπονται υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης, εκτιμήσεις που κρίνονται αισιόδοξες από τη Citi. Αν και οι δημοσιονομικές επιδόσεις ξεπέρασαν τους στόχους το 2016 και το 2017, το 3,5% του ΑΕΠ είναι οικονομικά και πολιτικά δύσκολο και πιθανά αναντίστοιχο με ρυθμούς ανάπτυξης της τάξης του 4%.

Όλα αυτά αντανακλώνται σε μια πολύ χαμηλότερη αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας, επισημαίνει η Citi. Η αξιολόγηση της Πορτογαλίας είναι δύο με τρεις βαθμίδες κάτω από το επίπεδο της επενδυτικής κλίμακας στην αρχή του 2014, ενώ η Ελλάδα παραμένει ακόμα έξι βαθμίδες χαμηλότερα. Ωστόσο, η Ελλάδα επέστρεψε στην χρηματοδότηση από τις αγορές τον Ιούλιο για πρώτη φορά από το 2014, με 5ετη ομόλογα με spread 450 μ.β. σε σχέση με τα γερμανικά, όχι πολύ μακριά από το spread των πορτογαλικών ομολόγων όταν είχε βγει η χώρα στις αγορές στα μέσα του 2013.

Η Ελλάδα είναι ξεχωριστή περίπτωση. Ενώ το δημόσιο χρέος της είναι υψηλότερο, το ποσοστό που έχουν ιδιώτες επενδυτές είναι μικρό, λίγο πάνω από το 15% ή 30% του ΑΕΠ. Η Ελλάδα εφάρμοσε την μεγαλύτερη αναδιάρθρωση χρέους στην ιστορία το 2012 και η περίπτωση μιας ακόμα αναδιάρθρωσης που θα πλήξει τους ιδιώτες επενδυτές είναι μάλλον ισχνή. Επιπλέον, τονίζουν οι αναλυτές της Citi, η μέση ωρίμανση του ελληνικού χρέους είναι πολύ μεγάλη, πάνω από τα 18 έτη, κάτι που σημαίνει ότι οι χρηματοδοτικές ανάγκες τα επόμενη τρία έτη είναι πολύ μικρότερες σε σχέση με την περίπτωση της Πορτογαλίας το 2014.

Μαξιλάρια ρευστότητας κατά την έξοδο. Η Πορτογαλία είχε συσσωρεύσει περίπου 15 δισ. δολάρια προτού βγει από το μνημόνιο, συν τα 6,4 δισ. ευρώ που προβλέπονταν για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Τα αποθέματα ρευστότητας του ελληνικού δημοσίου είναι ελάχιστα. Ωστόσο, υπάρχουν αρκετοί πόροι που είναι ακόμα διαθέσιμοι από τα χρήματα που είχαν συγκεντρωθεί για τις τράπεζες, πάνω από τα 45 δισ. ευρώ, από τα οποία τα 25 δισ. ευρώ δεν προορίζονται για ανακεφαλαιοποιήσεις. Από τη στιγμή που η Ελλάδα τηρεί το πρόγραμμα, οι πιστωτές της μπορούν να επιτρέψουν την διάθεση των πόρων αυτών για την στήριξη της μετάβασης στην χρηματοδότηση από τις αγορές (είτε με τη μορφή μαξιλαριών ρευστότητας σε ειδικούς λογαριασμούς ή σαν προληπτική πιστωτική γραμμή, υποστηρίζει ο διεθνής οίκος.

Υποχωρεί το ρίσκο αντιστροφής των μεταρρυθμίσεων. Ο ΣΥΡΙΖΑ, ένα κάποτε αντι-μνημονιακό κόμμα, βρίσκεται στην εξουσία από το 2015 και παρά τις όποιες καθυστερήσεις και τις αψιμαχίες, έχει προχωρήσει τα περισσότερα από τα μέτρα. Το κυβερνητικό κόμμα έχει «βουλιάξει» δημοσκοπικά, αλλά οι τελευταίες δημοσκοπήσεις δείχνουν ότι μπορεί να αρχίσει να επωφελείται από την σταθεροποίηση της οικονομίας και τις προοπτικές μιας εξόδου από το πρόγραμμα διάσωσης, κάτι που μειώνει το ρίσκο πρόωρων εκλογών ή νέων επεισοδίων σύγκρουσης με τους πιστωτές.

Οι επόμενες εκλογές έχουν προγραμματιστεί για το φθινόπωρο του 2019. Σύμφωνα με τις τελευταίες δημοσκοπήσεις, η Νέα Δημοκρατία θα μπορούσε να επιστρέψει στην εξουσία, ενώ η μετατόπιση από τον ΣΥΡΙΖΑ σε πιο ακραία κόμματα είναι περιορισμένη. Πιστεύουμε ότι το ρίσκο μιας μεγάλης αντιστροφής των μεταρρυθμίσεων τα επόμενα πέντε χρόνια είναι περιορισμένο, ενδεχομένως σε αντίθεση με την αβεβαιότητα που επικρατούσε στην Πορτογαλία το 2014 για την δυνατότητα εκλογής μιας σοσιαλιστικής κυβέρνησης το 2015, επισημαίνουν οι αναλυτές της Citi.

«Κλειδί» η ελάφρυνση χρέους για επιτυχημένη έξοδο. Οι πιθανότητες η Ελλάδα να βγει από το πρόγραμμα εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τη διάθεση των Ευρωπαίων πιστωτών να συμφωνήσουν σε περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους. Ως το καλοκαίρι του 2018 αναμένεται μια συμφωνία για το θέμα που κατά τη Citi θα περιορίζεται σε επεκτάσεις της λήξης των δανείων του EFSF, ύψους 131 δισ. ευρώ.

Το re-profiling μπορεί να συνδεθεί με την πορεία του ΑΕΠ (μεγαλύτερες επεκτάσεις με χαμηλή ανάπτυξη και το αντίστροφο) όπως προτάθηκε στο Eurogroup τον Ιούνιο. Τα κέρδη των κεντρικών τραπεζών από τα ελληνικά ομόλογα μπορούν να διατεθούν για να εξομαλύνουν τη μετάβαση στις αγορές. Σε κάθε περίπτωση, η ελάφρυνση χρέους είναι για τη Citi σημαντική καθώς σηματοδοτεί την ισχυρή πολιτική δέσμευση να κρατηθεί η Ελλάδα στο ευρώ και αυτό κρίνεται σημαντικότερο από τη μείωση των (ήδη χαμηλών) χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας την επόμενη δεκαετία.

Τα ρίσκα. «Πτωτικά ρίσκα» θα μπορούσαν να προκύψουν από πολιτικές εξελίξεις σε χώρες της Ευρώπης, όπως η είσοδος του FDP στη γερμανική κυβέρνηση, η οποία θα μπορούσε να δυσκολέψει τη ρύθμιση του χρέους. Ωστόσο, όσο η Ελλάδα κάνει ό,τι της αναλογεί, θα είναι δύσκολο για τα «γεράκια» να επιχειρηματολογήσουν υπέρ της διακοπής στήριξης προς την Ελλάδα. Στα «θετικά ρίσκα» περιλαμβάνεται το QE που επεκτάθηκε έως τον Σεπτέμβριο του 2018, αυξάνοντας τις πιθανότητες ένταξης και της Ελλάδας.