του Γιώργου Α. Σαββάκη

* Οι αναλυτικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Μπορεί μεν οι εξελίξεις στην Κίνα να προσγείωσαν τις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές, ωστόσο οι αναλυτές είχαν επισημάνει τον κίνδυνο μιας διόρθωσης εδώ και τουλάχιστον πέντε μήνες. Έναν κίνδυνο διαρκώς επαπειλούμενο, ο οποίος όμως ποτέ μέχρι την εβδομάδα που πέρασε δεν ”μετατρεπόταν” σε σημαντικές απώλειες.

Ανεξάρτητα, λοιπόν, από την πορεία που θα λάβουν οι εξελίξεις στη ΝΑ. Ασία, το μόνο βέβαιο είναι ότι μετά το τετραετές χρηματιστηριακό ράλι οι επενδυτές θα πρέπει να είναι έτοιμοι να αντιμετωπίσουν μεγαλύτερες διακυμάνσεις αλλά και το ενδεχόμενο μιας υποχώρησης των τιμών, άγνωστης διάρκειας και έντασης. Την εβδομάδα που πέρασε αφορμή ήταν η Κίνα, η οποία ωστόσο ελάχιστα επηρεάζει την κερδοφορία και τις προοπτικές των περισσότερων κλάδων και επιχειρήσεων της ελληνικής οικονομίας.

Εντούτοις επηρεάζει τη συμπεριφορά των βασικότερων μετόχων του ελληνικού χρηματιστηρίου, που είναι τα διεθνή θεσμικά χαρτοφυλάκια. Στο μέλλον ενδεχομένως να προκύψει κάποιος άλλος λόγος. Ο ”Μ” παρουσιάζει 15+9 περιπτώσεις αμυντικών μετοχών, που δείχνουν -θεωρητικά τουλάχιστον- ανθεκτικότερες σε περιόδους επιδείνωσης του χρηματιστηριακού κλίματος.

Σε περιπτώσεις υψηλής μεταβλητότητας των αγορών, η άμυνα ίσως είναι το κλειδί για την επιτυχία. Χωρίς να γινόμαστε ”μάντεις κακών” και χωρίς να αλλάζουμε τη θετική μας στάση για τις μετοχές, απλώς σημειώνουμε ότι η υπερβολική αισιοδοξία μπορεί να αποτελεί κακό σύμβουλο στις επενδύσεις και ειδικά στα χρηματιστήρια. Ο ”Μ”, λοιπόν, παρουσιάζει έγκαιρα μετοχές με (θεωρητικώς) αμυντικά χαρακτηριστικά, κατά την παροιμία ”όποιος φυλάει τα ρούχα του έχει τα μισά”.

Αυτές οι μετοχές δεν είναι ούτε πανάκεια ούτε κάποια μαγική φόρμουλα για προστασία στην πτώση. Είναι απλώς μετοχές που συγκρινόμενες με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές αλλά και με τον Γενικό Δείκτη υπερτερούν σε βασικά σημεία και μπορούν αποτελέσουν ”ασπίδα” απέναντι στην αυξανόμενη μεταβλητότητα, στην οποία κατά πάσα πιθανότητα εισήλθαν οι αγορές, βραχυπρόθεσμα τουλάχιστον. Άλλωστε, σε πτώσεις τέτοιου μεγέθους, οι επενδυτές μακροπρόθεσμα μπορούν να ”βγουν” κερδισμένοι.

Οι μαζικές πωλήσεις μετοχών (sell off) αποτελούν πρώτης τάξεως ευκαιρίες για αναδιαρθρώσεις χαρτοφυλακίων, επαναπροσδιορισμό των επενδυτικών στόχων σε όρους ρίσκου - απόδοσης και διαφοροποίηση των επενδύσεων. Εξάλλου, η Ιστορία διδάσκει ότι οι απότομες πτώσεις αποτελούν σημάδι υγείας και ευρωστίας για τα χρηματιστήρια και είναι απαραίτητη προϋπόθεση για την ανοδική τους συνέχεια!

Το ”χαστούκι” από την πτώση ήταν ηχηρό και οι όγκοι συναλλαγών ανησυχητικοί, με αποτέλεσμα η Σοφοκλέους να κινείται με εμφανή διστακτικότητα, ενώ η επενδυτική ψυχολογία να βρίσκεται σε ”χαμηλά” επίπεδα. Οι διεθνείς αγορές και η πορεία τους βρίσκονται ξανά στο προσκήνιο, καθώς αυτές θα αποτελέσουν τον βασικό καταλύτη για τη διαμόρφωση τάσης στην εσωτερική αγορά το αμέσως επόμενο χρονικό διάστημα.

Η μεσοπρόθεσμη εικόνα των αγορών, παρά τη βίαιη πτώση, δεν έχει αλλάξει, αφού η διάθεση για ανάληψη κινδύνου και η ρευστότητα στις αγορές δεν έχουν μειωθεί καθόλου, αλλά από την άλλη πλευρά τέτοιες βίαιες κινήσεις ”φοβίζουν”. Όχι όμως τους ειδικούς, όπως επισημαίνουν η Citigroup και η UBS. Ο ελβετικός οίκος, μάλιστα, στο σχόλιό του την ημέρα της πτώσης πρότεινε ξεκάθαρα: ”Η βίαιη πτώση, με απαρχή την αγορά της Κίνας, αποτελεί αγοραστική ευκαιρία. Η διόρθωση στις αγορές, έπειτα από ένα ράλι χωρίς διακοπή, οφείλεται σε περισσότερο τεχνικούς όρους παρά σε θεμελιώδη στοιχεία. Οι βασικές πιθανές πηγές κινδύνου εξακολουθούν να είναι η ρευστότητα και το timing, όμως όσο οι αποτιμήσεις και τα θεμελιώδη είναι υποστηρικτικά, το φαινόμενο της πτώσης θα είναι προσωρινό”.

Σε τέτοιες περιόδους αστάθειας οι επαγγελματίες της αγοράς συνιστούν περισσότερο αμυντική διαχείριση χαρτοφυλακίου και μετακύλιση θέσεων προς μετοχές με χαρακτηριστικά όπως χαμηλά beta, άνετη ταμειακή ρευστότητα, υψηλά μερίσματα και ελκυστικά P/E, καθώς και υψηλή αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων (Return on Equity - RoE). Παραδοσιακά, κλάδοι με αμυντικά χαρακτηριστικά είναι των τροφίμων και ποτών, των δομικών υλικών και των πρώτων υλών και οι εταιρείες κοινής ωφέλειας. Σε αυτές τις κατηγορίες μετοχών κοιτάζουν και πάλι έπειτα από καιρό οι επαγγελματίες της Σοφοκλέους.

Οι 15 μετοχές που εξάγονται από τη βάση δεδομένων της Factset και μπορούν να αποτελέσουν ένα χαρτοφυλάκιο ”παντός καιρού” είναι οι: Alpha Bank, S&B, ΜΕΤΚΑ, Εθνική Τράπεζα, Blue Star Ferries, OTE, Inform Λύκος, ΣΙΔΕΝΟΡ, Εurobank, Coca Cola 3E, Autohellas, Τιτάν, KAE, Motor Oil και ΟΠΑΠ.

Οι κλάδοι και οι αποτιμήσεις

ΤΡΑΠΕΖΕΣ: Από τον τραπεζικό κλάδο συμμετέχουν οι μετοχές της Εθνικής Τράπεζας, της Alpha Bank και της EFG Eurobank. Παρά το αυξημένο προφίλ κινδύνου που παρουσιάζει πλέον η Εθνική Τράπεζα, ελέω Finansbank, διαπραγματεύεται με χαμηλότερους πολλαπλασιαστές σε σχέση με τις τράπεζες του κλάδου DJ Stoxx Banks, διαθέτει υψηλή μερισματική απόδοση και αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων, αλλά και υψηλότερη προσδοκώμενη αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή. Από την άλλη πλευρά, η Alpha Bank είναι με διαφορά η ”φθηνότερη” ελληνική τράπεζα, με discount σε σχέση με τον ευρωπαϊκό δείκτη, ενώ η EFG διαθέτει το υψηλότερο RoE.

ΤΗΛΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΕΣ: Από τις ελληνικές μετοχές ξεχωρίζει η μετοχή του ΟΤΕ, καθώς διαθέτει χαμηλότερο P/E από τις εταιρείες του DJ Stoxx Telecoms. Παράλληλα, οι προβλέψεις των αναλυτών που συμμετέχουν στη βάση δεδομένων της FactSet κάνουν λόγο για σημαντική αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή του Οργανισμού, γεγονός το οποίο ενισχύεται και από τη χαμηλή αποτίμηση σε επίπεδο εσωτερικής αξίας σε σχέση με τον δείκτη, ενώ το προφίλ του ΟΤΕ ενισχύεται περαιτέρω από τις εξελίξεις στην Cosmote.

ΤΥΧΕΡΑ ΠΑΙΧΝΙΔΙΑ ΚΑΙ ΚΥΚΛΙΚΑ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΙΚΑ ΑΓΑΘΑ: Η μετοχή του ΟΠΑΠ ξεχωρίζει από τον κλάδο τυχερών παιχνιδιών, ενώ από τον κλάδο των κυκλικών καταναλωτικών αγαθών ξεχωρίζει η μετοχή της Autohellas. Η μετοχή του ΟΠΑΠ διαπραγματεύεται με σημαντικά discount σε σχέση με τις εταιρείες τυχερών παιχνιδιών, τόσο σε όρους P/E όσο και σε όρους εκτιμώμενης αύξησης των κερδών ανά μετοχή. Αντίστοιχα, η αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων που εμφανίζει βρίσκεται σε πολλαπλάσια επίπεδα σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς δείκτες. Ιδιαίτερη έμφαση αξίζει να δοθεί στις μερισματικές αποδόσεις του ΟΠΑΠ, που κυμαίνονται στο επίπεδο του 7% για το 2006. Η Autohellas έχει σχεδόν μονοψήφια P/E, σταθερούς ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή, υψηλή αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων και καλύτερες μερισματικές αποδόσεις από τον κλάδο DJ Stoxx Cyclical Goods and Services.

ΤΡΟΦΙΜΑ-ΠΟΤΑ, ΜΗ ΚΥΚΛΙΚΑ ΑΓΑΘΑ ΚΑΙ ΛΙΑΝΙΚΗ: Η μετοχή της Coca Cola 3E εμφανίζει αισθητά χαμηλότερα P/E για το 2007 και το 2008, ενώ ο κλάδος θεωρείται από τους πιο ”αμυντικούς” παγκοσμίως, με υψηλή αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων και σταθερές ανοδικές εκτιμήσεις για την κερδοφορία των ετών 2007 και 2008. Με μερισματικές αποδόσεις πάνω από 5% για τα δύο έτη και αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων της τάξεως του 30% τα ΚΑΕ παραμένουν ”αμυντική” επιλογή.

ΔΟΜΙΚΑ ΥΛΙΚΑ, ΠΡΩΤΕΣ ΥΛΕΣ, ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΑ ΑΓΑΘΑ ΚΑΙ ΕΝΕΡΓΕΙΑ: Οι μετοχές της Τιτάν από τον κλάδο των δομικών υλικών, της S&B, της ΜΕΤΚΑ, της ΣΙΔΕΝΟΡ και της Λύκος από τους κλάδους των βασικών πόρων και βιομηχανικών αγαθών και τέλος της Motor Oil από τον κλάδο της ενέργειας ξεχωρίζουν για τις χαμηλές αποτιμήσεις τους σε σχέση με τους αντίστοιχους ευρωπαϊκούς μέσους όρους. Από πλευράς δομικών υλικών, τo P/E της Τιτάν προβλέπεται στο 11,87 για το 2007, έναντι 15 για τον ευρωπαϊκό δείκτη. Η μετοχή της Τιτάν διαθέτει σημαντικά υψηλότερη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων και οριακά χαμηλότερη μερισματική απόδοση για τα έτη 2007 και 2008. Επιπλέον, η εταιρεία παρουσιάζει τόσο μεγάλες θετικές ταμειακές ροές ώστε αν δεν προχωρήσει σε κάποια σημαντική εξαγορά, στο τέλος του 2008 ο καθαρός δανεισμός θα μηδενιστεί.

Από τον κλάδο των πρώτων υλών και βιομηχανικών υλικών ξεχωρίζουν οι μετοχές των S&B, ΜΕΤΚΑ και ΣΙΔΕΝΟΡ, για διαφορετικούς λόγους, παρότι δεν αποτελούν ”αμυντικές” μετοχές με την παραδοσιακή έννοια του όρου. Όσον αφορά στη μετοχή της S&B τόσο οι πολλαπλασιαστές όσο και οι μερισματικές αποδόσεις την κάνουν να ξεχωρίζει από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο. Επιπλέον, οι πωλήσεις του ομίλου γίνονται μέσω μακροπρόθεσμων συμβολαίων και τα χρησιμοποιούμενα ορυκτά δεν διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο, παράγοντες που μειώνουν τις κυκλικές διακυμάνσεις της κερδοφορίας της εισηγμένης. Η ΣΙΔΕΝΟΡ και η ΜΕΤΚΑ διαπραγματεύονται με μονοψήφια P/E για το 2008 και ικανοποιητικές μερισματικές αποδόσεις. Τέλος, η Inform Λύκος, πέραν των χαμηλότερων πολλαπλασιαστών κερδών, διαθέτει υψηλότατες μερισματικές αποδόσεις σε σχέση με τον κλάδο DJ Stoxx.

”Άμυνα” από την περιφέρεια

Όμως, μετοχές που θα μπορούσαν να εμφανίσουν ισχυρά αμυντικά χαρακτηριστικά δεν συγκαταλέγονται μόνο στην υψηλή και στη μεσαία κεφαλαιοποίηση, αλλά και στη λεγόμενη περιφέρεια. Είναι κυρίως μετοχές που διαπραγματεύονται με υψηλή μερισματική απόδοση, έχουν ικανοποιητική ρευστότητα, επηρεάζονται λίγο από το ενδεχόμενο περαιτέρω επιβράδυνσης στη διεθνή οικονομία και, τέλος, η συμμετοχή των ξένων θεσμικών χαρτοφυλακίων στα μετοχικά τους κεφάλαια είναι από περιορισμένη έως και μηδενική. Υπάρχει επίσης, βραχυπρόθεσμα μιλώντας, και η κατηγορία των τίτλων στους οποίους έχει υποβληθεί δημόσια πρόταση, όπου το τίμημα του προτείνοντος αποτελεί ένα ”μαξιλάρι ασφαλείας”. Μερικά ενδεικτικά παραδείγματα αμυντικών μετοχών θα μπορούσαν να είναι τα παρακάτω:

*Unisystems: Η μετοχή, που κυμαίνεται στην περιοχή του 1,90 ευρώ, έχει δεχτεί δημόσια πρόταση στο 1,85 ευρώ. Η μερισματική της απόδοση υπερβαίνει το 5%, στο ταμείο και στα χρεόγραφά της ”περισσεύουν” κάποια εκατ. ευρώ, ενώ οι προοπτικές στον κλάδο της πληροφορικής είναι θετικές, λόγω και των μεγάλων έργων που άρχισαν σταδιακά να ανατίθενται.

*Πειραιώς Leasing: Πολύ υψηλή μερισματική απόδοση, σε συνδυασμό με ισχυρό growth και με άνοδο της ζήτησης για τον κλάδο. Πρόβλημα το περιορισμένο free float και ο κίνδυνος ”απόσυρσης” της μετοχής από τη μητρική τράπεζα.

*Βάρδας: Διαπραγματεύεται με μία από τις υψηλότερες μερισματικές αποδόσεις της αγοράς, διανέμοντας κάθε χρόνο το σύνολο περίπου των κερδών του και επιτυγχάνοντας ανοδική πορεία επιδόσεων. Η κατάσταση στην αγορά ένδυσης αναμένεται φέτος σχετικά καλύτερη από την περσινή.

*ΚΡΙ-ΚΡΙ: Χαμηλός δείκτης P/E, υπερβάλλουσα ρευστότητα και θετικές προοπτικές ανάπτυξης για μια μετοχή χωρίς σημαντική παρουσία θεσμικών χαρτοφυλακίων.

*Κατσέλης - Βαλκάν: Οι δημόσιες προτάσεις στα 3,70 ευρώ για την πρώτη και στα 3 ευρώ για τη δεύτερη αποτελούν ισχυρά βραχυπρόθεσμα στηρίγματα.

*Ελληνική Υφαντουργία: Μετοχή που διαπραγματεύεται περίπου στο μισό της λογιστικής αξίας της. Μετά τη μέτρια πορεία του κλάδου έως και το πρώτο εξάμηνο του 2006, η κατάσταση έχει αρχίσει να βελτιώνεται και φέτος αναμένεται βελτίωση των περσινών μέτριων -πλην όμως σαφώς κερδοφόρων- αποτελεσμάτων.

”Άμυνα” υπό προϋποθέσεις

Υπάρχει, τέλος, μια σειρά από μετοχές οι οποίες θα μπορούσαν να θεωρηθούν ισχυρά αμυντικές, κάτω όμως από ορισμένες προϋποθέσεις. Εμείς θα περιοριστούμε ενδεικτικά σε δύο ”κρατικά χαρτιά” που είναι η ΔΕΗ και η ΕΥΔΑΠ.

Με βάση βέβαια τους τρέχοντες χρηματιστηριακούς δείκτες, οι δύο μετοχές διαπραγματεύονται με υψηλότερο P/E από αυτό της αγοράς, ωστόσο με σαφώς ελκυστικότερους δείκτες τιμής προς λογιστική αξία (P/BV). Η κοινή λογική λέει ότι είναι δύο εταιρείες από τις οποίες το ελληνικό δημόσιο θα προσδοκούσε κάποια επιπλέον έσοδα από μετοχοποιήσεις μέσα στην επόμενη διετία. Επίσης, η κοινή λογική λέει ότι μετά τις επικείμενες βουλευτικές εκλογές η νέα κυβέρνηση που θα προκύψει θα προχωρήσει σε μάλλον ευνοϊκές για τις εταιρείες αναπροσαρμογές των τιμολογίων τους.

* Οι αναλυτικοί πίνακες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

** Aναδημοσίευση από το φύλλο 467 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 206/3/2007