Γιατί η Goldman Sachs «πυροβόλησε» τις τράπεζες

Με μοναδική σύσταση αγοράς για την Alpha Βank, ουδέτερη σύσταση για τις Εθνική Τράπεζα και Eurobank αλλά και σύσταση πώλησης για την Τράπεζα Πειραιώς, επανήλθε η Goldman Sachs για τις ελληνικές τράπεζες.

Οι δεύτερες σκέψεις της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας για τα εγχώρια πιστωτικά ιδρύματα είναι διάχυτες σε ολόκληρο το report που αναλύει τα στοιχεία του κλάδου και εκφράζει τις εκτιμήσεις της.

Είναι χαρακτηριστικό ότι στη χθεσινή συνεδρίαση, οι τιμές των τραπεζικών μετοχών, πλην της Alpha Bank που πέτυχε και την έκδοση ομολόγου Tier II, κινήθηκαν πτωτικά.

Η Goldman Sachs, αρχικά, θεωρεί ότι τα σχέδια μείωσης των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) δημιουργούν προκλήσεις στους σχεδιασμούς των τραπεζών. Οι στρατηγικές για την αντιμετώπιση των κινδύνων από τις ελληνικές τράπεζες ξεκίνησαν το 2019, αφού ο συνολικός λόγος των NPEs του τομέα είχε φτάσει στο μέγιστό του το 2016 (47%) και παρέμεινε πάνω από 40% μέχρι και το 2018.

Οι παρατηρήσεις της Goldman Sachs, στη βάση προηγούμενων εμπειριών μείωσης των κινδύνων και των NPEs από άλλες χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης, είναι οι εξής:

• Όσον αφορά την κλίμακα μεγέθους, η κληρονομιά των NPEs των ελληνικών τραπεζών είναι πολλαπλάσια από αυτή που παρατηρείται στην Ισπανία, την Πορτογαλία, την Ιταλία ή την Ιρλανδία και είναι συγκρίσιμη μόνο με εκείνη της Κύπρου.
• Οι μακροοικονομικές συνθήκες στην Ελλάδα δεν εμφανίζονται σήμερα ουσιαστικά ισχυρότερες σε σχέση με τις συγκρίσιμες χώρες κατά την εφαρμογή των αντίστοιχων πολιτικών μείωσης του κινδύνου (2014-2018).
• Τα σχέδια απομείωσης του κινδύνου των ελληνικών τραπεζών είναι πιο φιλόδοξα, από την άποψη της προβλεπόμενης μείωσης του μεγέθους των NPEs.

Επιπρόσθετα, η Goldman Sachs αναμένει ότι σημαντικό μέρος της μείωσης των NPEs που προβλέπεται για την περίοδο 2019-2022 θα υλοποιηθεί μέσω των ανακτήσεων ενεργητικού ακινήτων (real estate assets). Αν συμπεριληφθεί το μεγαλύτερο μέρος ακινήτων στον ορισμό των NPEs, η επενδυτική τράπεζα διαπιστώνει ότι ο «ευρύς» δείκτης NPEs των ελληνικών τραπεζών θα παραμείνει υψηλότερος από 10% μέχρι και το 2022 ή διπλάσιος από τον στόχο και τα σχέδια των τραπεζών.

Η υποεκτίμηση του κίνδυνου εκτέλεσης

Η Goldman Sachs θέτει ως μέγα ζήτημα την υποεκτίμηση του υψηλού κινδύνου εκτέλεσης των σχεδίων των ελληνικών τραπεζών.

Οι μετοχές των τραπεζών αυξήθηκαν κατά 118% από την 1η Ιανουαρίου 2019 (έναντι 5% του ευρωπαϊκού δείκτη), ενώ η Τράπεζα Πειραιώς ήταν αυτή με την υψηλότερη απόδοση.

Η ανατίμηση του κλάδου το 2019 προήλθε κατά την άποψή τους:

1. Από τις προσδοκίες για μια σχετικά πιο ισχυρή οικονομική ανάκαμψη στην Ελλάδα.
2. Από την αύξηση της ζήτησης για περιουσιακά στοιχεία NPEs/Real Estate στην Ε.Ε., στο πλαίσιο των χαμηλότερων επιτοκίων στην ευρωζώνη.
3. Από τις προσδοκίες μιας συστημικής λύσης στα NPEs, ιδιαίτερα μετά τον μετασχηματισμό της Eurobank που ανακοινώθηκε τον Νοέμβριο του 2018. Ωστόσο, η ανάλυσή της υποδηλώνει ότι οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται επί του παρόντος σαν οι δείκτες NPEs να βρίσκονται ήδη στους στόχους του 2021, γεγονός που υποδηλώνει ότι υπάρχει ελάχιστος ή μηδενικός κίνδυνος εκτέλεσης.

Αυξανόμενες πιέσεις στα έσοδα

Η Goldman Sachs αναγνωρίζει ότι θεμελιώδες πλεονέκτημα των ελληνικών τραπεζών (σε σχέση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες) είναι η σημαντικά υψηλότερη τιμολογιακή δύναμη που διαθέτουν, λόγω της ολιγοπωλιακής φύσης της αγοράς στην οποία λειτουργούν. Ωστόσο, αυτό φαίνεται ήδη να αντανακλάται στις τρέχουσες τιμές, με τα περιθώρια λειτουργίας στην Ελλάδα να είναι από τα υψηλότερα στην ΕΕ.

Για το μέλλον, όμως, η GS διαβλέπει τρεις σημαντικούς κινδύνους για τον κλάδο:

1. Οι προοπτικές χαμηλότερων επιτοκίων στην Ευρώπη.
2. Ισχυρός και αυξανόμενος ανταγωνισμός σε ορισμένα τμήματα της αγοράς: Η Αlpha Βank έχει ήδη καθοδηγήσει για συμπίεση σε κάποια περιθώρια περίπου 60 μονάδες βάσης μέχρι το 2022 στην Ελλάδα, λόγω του έντονου ανταγωνισμού στον τομέα των επιχειρηματικών δανείων.
3. Ρυθμιστικές αλλαγές: Σύμφωνα με την ελάχιστη απαίτηση ιδίων κεφαλαίων και επιλέξιμων υποχρεώσεων (MREL), οι τράπεζες θα πρέπει να διατηρούν «bail-inable» χρεόγραφα πέραν της τρέχουσας συνολικής κεφαλαιακής τους δομής, προκειμένου να βεβαιωθούν ότι υπάρχουν «οιονεί ίδια κεφάλαια» (διάσωση με ίδια μέσα), αν ένας οργανισμός αποτύχει στη λειτουργία του. Είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι η εφαρμογή της (η οποία αναμένεται να καθυστερήσει και οπισθοβαρής για την Ελλάδα) πιθανότατα θα έχει αρνητικό αντίκτυπο στο προφίλ της κερδοφορίας των ελληνικών τραπεζών, αν όλα τα υπόλοιπα στοιχεία παραμείνουν τα ίδια.

Τι θα έκανε πιο θετική την Goldman Sachs για τον κλάδο

Η Goldman Sachs αναγνωρίζει τέσσερις σημαντικές προκλήσεις, οι οποίες εφόσον έχουν θετική εξέλιξη, θα έρχονταν σε αντίθεση με τη γενικά επιφυλακτική στάση της απέναντι στις εγχώριες τράπεζες και θα μπορούσε να οδηγήσει στην επανεξέταση των εκτιμήσεων, των τιμών-στόχων και των αξιολογήσεών της:

• Πιθανές αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας
• Πρόσθετες συστημικές λύσεις για τον τομέα
• Θετικές εκπλήξεις κεφαλαίου
• Σημαντική αναβάθμιση της οικονομικής ανάπτυξης

i) Αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας

Παρόμοια με τις προηγούμενες εξελίξεις που παρατηρήθηκαν στην Πορτογαλία, η ικανότητα της Ελλάδας να προσελκύσει ξένες επενδύσεις σε εγχώρια περιουσιακά στοιχεία θα μπορούσε να βελτιωθεί σημαντικά, εάν ένας οργανισμός αξιολόγησης αναβάθμιζε το Ελληνικό Δημόσιο (και τις τράπεζες) πολύ κοντά στην επενδυτική βαθμίδα (και τελικά σε επενδυτική βαθμίδα).

ii) Συμπληρωματικές συστημικές λύσεις

Μετά την έγκριση του προγράμματος Ηρακλής (HAPS), η GS βλέπει την εφαρμογή πρόσθετων συστημικών λύσεων (χωρίς dilution για τους μετόχους) που μπορούν να επιταχύνουν τη διαδικασία εκκαθάρισης σαν ένα πιθανό θετικό ενδεχόμενο, ειδικά αν επιτρέπει την πώληση NPEs πάνω από την τρέχουσα λογιστική αξία. Η Τράπεζα της Ελλάδος έχει υποβάλει μια πρόταση στα τέλη του 2018.

iii) Μεγάλες θετικές κεφαλαιακές εκπλήξεις

Μεγάλες θετικές κεφαλαιακές εκπλήξεις μπορούν επίσης να οδηγήσουν σε μια επιτάχυνση της διαδικασίας μείωσης του NPE από επιλεγμένες οντότητες ή ακόμη και το σύστημα χωρίς dilution για τους μετόχους. Για παράδειγμα, η χώρα αντάλλαξε €3,3 δισ. κρατικά ομόλογα που κατείχε η Εθνική Τράπεζα μέχρι το 2026 με νέα 30ετή ομόλογα (με απόδοση 2,5%), συμφωνία που αναμένεται να μειώσει το χρέος της Ελλάδας κατά 1% του ΑΕΠ μέχρι το 2060, αυξάνοντας επίσης την κεφαλαιακή θέση της Εθνικής Τράπεζας κατά περίπου 0,5 δισ. ευρώ (περίπου 140 μονάδες βάσης CET1).

iv) Ισχυρότερη από την αναμενόμενη οικονομική ανάπτυξη

Μια ισχυρότερη από την αναμενόμενη οικονομική ανάπτυξη μπορεί επίσης να οδηγήσει σε ταχύτερη διαδικασία μείωσης των NPEs, όπως συνέβη προηγουμένως σε άλλες χώρες, όπως η Ισπανία. Στην ανάλυσή της, η GS δείχνει ότι μπορεί η ισχυρότερη αύξηση των εσόδων και οι υψηλότερες τιμές των εχέγγυων ενδεχομένως να οδηγήσουν σε χαμηλότερο ή και καθόλου κεφαλαιακό έλλειμμα σε επίπεδο συστήματος αλλά και των επιμέρους τραπεζών.