Το λάθος που δεν πρέπει να κάνουν οι κεντρικοί τραπεζίτες

Καθώς οι κεντρικοί τραπεζίτες εξετάζουν τη μείωση των επιτοκίων βαθύτερα σε αρνητικό έδαφος, οι επενδυτές θα πρέπει να αναλογιστούν το πότε οι κίνδυνοι από αυτή την τάση θα αρχίσουν να ξεπερνούν τα οφέλη.

Με σχεδόν 17 τρισεκατομμύρια χρέους σε αρνητικά επιτόκια, φοβάμαι ότι έχουμε ήδη φτάσει την «τιμή αντιστροφής», το σημείο στο οποίο η διευκολυντική νομισματική πολιτική «αντιστρέφει» το προσδοκώμενο αποτέλεσμα και γίνεται συσταλτική για την οικονομία.

Τα συμβατικά μακροοικονομικά μοντέλα συνήθως παίρνουν τις τράπεζες και τους άλλους μεσάζοντες ως δεδομένους. Ως αποτέλεσμα, τα συνολικά οφέλη από τη μείωση των επιτοκίων κάτω από το μηδέν ίσως μεγαλοποιήθηκαν.

Όπως τα στεροειδή, η αντισυμβατική πολιτική μπορεί να είναι πολύ αποτελεσματική σε μικρές δόσεις, αλλά, όπως ακριβώς η μακροχρόνια χρήση στεροειδών αδυνατίζει τα κόκαλα, έτσι και τα αρνητικά επιτόκια μπορούν να αδυνατίσουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Τα αρνητικά επιτόκια διαβρώνουν τα περιθώρια κέρδους των τραπεζών και διαστρεβλώνουν τα κίνητρά τους. Τις ενθαρρύνουν να αναζητήσουν ευκαιρίες στο εξωτερικό αντί για χώρες που βρίσκονται. Δημιουργούν επίσης κίνδυνο διαταραχής στη χρηματοδότησή τους.

Ολες αυτές οι συνέπειες είναι αντίθετες με την επιθυμία των κεντρικών τραπεζών να διευκολύνουν τις συνθήκες πίστωσης και να στηρίξουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Το πώς αυτοί που χαράσσουν πολιτική θα υπολογίσουν πού και πότε φτάνουμε στην «τιμή αντιστροφής» θα είναι καθοριστικό για το πώς οι επενδυτές θα πρέπει να σταθμίσουν διαφορετικά πακέτα πολιτικής από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και άλλες.

Οι ιαπωνικές τράπεζες, και πιο πρόσφατα οι ευρωπαϊκές, έχουν αποτυπώσει κάποια από τα προβλήματα που δημιουργούνται από τη μείωση επιτοκίων. Οι τοπικές ιαπωνικές τράπεζες έχουν από τις χαμηλότερες αποδόσεις επί του ενεργητικού στον κόσμο. Οι μεγαλύτερες τράπεζες τα έχουν πάει κάπως καλύτερα, εν μέρει γιατί δανείζουν περισσότερο στο εξωτερικό. Οι ιαπωνικές τράπεζες αγόρασαν τα τελευταία χρόνια περίπου το ένα τρίτο των υψηλότερης βαθμολογίας μεριδίων αμερικανικών εξασφαλισμένων δανειακών υποχρεώσεων (collateralised loan obligations), επενδυτικά οχήματα που αγοράζουν μοχλευμένα δάνεια.

Τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης βοήθησαν την παγκόσμια οικονομία και επέτρεψαν στις τράπεζες να επιδιορθώσουν τους ισολογισμούς τους. Τα χαμηλά επιτόκια βελτίωσαν τα δανειακά χαρτοφυλάκια, περιορίζοντας τα κόκκινα δάνεια και αυξάνοντας την αξία των περιουσιακών στοιχείων.

Οι ιαπωνικές τράπεζες στηρίχθηκαν στα κεφαλαιακά κέρδη από τη διακράτηση κυβερνητικών ομολόγων για να αντισταθμίσουν τις πιέσεις στην κερδοφορία. Η αυξανόμενη, όμως, κατοχή ομολόγων μπορεί να γίνει μια επικίνδυνη δυναμική, ένα φαινόμενο γνωστό ως «doom loop», μεγεθύνοντας τις συνέπειες από τις διακυμάνσεις στις τιμές. Η χαμηλότερη κερδοφορία μειώνει επίσης την ικανότητα των τραπεζών να βελτιώσουν την τεχνολογία τους και να αυξήσουν τις διαδικτυακές τους άμυνες, συσσωρεύοντας μελλοντικούς κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Η συμπίεση του κακού χρέους στην ευρωζώνη, μέσω του QE, υπήρξε χρήσιμη για τις τράπεζες, αλλά αυτό σε μεγάλο βαθμό προέρχεται από έμμεσα οφέλη, όπως τη μείωση της διαφοράς στην απόδοση μεταξύ του γερμανικού και του ιταλικού, για παράδειγμα, ομολόγου. Αν οι κεντρικοί τραπεζίτες θέλουν πραγματικά να βελτιώσουν τη ροή πίστωσης, τότε η αγορά του ίδιου του χρέους των τραπεζών ως τμήμα του QE (κάτι που αποτελεί ακόμα ταμπού για την ΕΚΤ), μπορεί να είναι καλύτερη επιλογή από την περαιτέρω μείωση επιτοκίων.

Ένα αντεπιχείρημα είναι ότι το αντίκτυπο των αρνητικών επιτοκίων εμφανίζεται να είναι αρκετά ήπιο σε Σουηδία, Δανία και Ελβετία, μέσω της διαστρωμάτωσης (tiering) των επιτοκίων, όπου μόνο τμήμα των αποθεματικών των τραπεζών στις κεντρικές τράπεζες έχει «τιμωρηθεί». Ενώ αυτά τα μέτρα βοηθούν, δεν είναι πανάκεια.

Οι τράπεζες επεδίωξαν να αντισταθμίσουν τα αρνητικά επιτόκια χρεώνοντας υψηλότερες προμήθειες, ανατιμολογώντας τα spreads των χορηγήσεων και, σε κάποιες περιπτώσεις, δανείζοντας πιο επιθετικά. Οσο περισσότερο κρατά το πείραμα, τόσο περισσότερο δανέζικες και ελβετικές τράπεζες θα αναγκάζονται να περάσουν τα αρνητικά επιτόκια στους πελάτες.

Αυτά τα σχήματα διαστρωμάτωσης των επιτοκίων σχεδιάστηκαν αποκλειστικά ως πολιτικές συναλλάγματος, για να αποθαρρύνουν τις εισροές και να προστατεύσουν τις τράπεζες. Οι παράπλευρες συνέπειες μέσω του νομίσματος πρέπει να ζυγιστούν προσεκτικά. Αν η ΕΚΤ ακολουθήσει το δανέζικο μοντέλο, μπορεί ακούσια να επιτείνει τις ανησυχίες των επενδυτών για τον εμπορικό πόλεμο.

Η κατανομή ενεργητικού των ασφαλιστικών ταμείων (pension funds) επίσης διαστρεβλώνεται από τα αρνητικά επιτόκια. Μια από τις πλέον εντυπωσιακές συνέπειες ήταν η ενθάρρυνση των επενδυτών να βγουν από τις ιαπωνικές και πιο πρόσφατα τις ευρωπαϊκές αγορές και να τοποθετηθούν σε αμερικανικές μετοχές και ομόλογα. Η δίψα για απόδοση οδήγησε σε μια αυτοτροφοδοτούμενη αναζήτηση μακροπρόθεσμων τίτλων.

Καθώς οι περισσότεροι αποταμιευτές στοχεύουν σε ένα συγκεκριμένο επίπεδο εισοδήματος στη συνταξιοδότηση, ότι περισσότερο συνεχίζουν τα χαμηλά επιτόκια, τόσο περισσότερα θα πρέπει να αποταμιεύσουν για να πιάσουν τους στόχους, μειώνοντας τη δυνατότητά τους να ξοδεύουν σήμερα.

Οι επενδυτές δεν μπορούν πλέον να είναι σίγουροι πώς θα πάνε τα χαμηλά επιτόκια σε μια σειρά χωρών. Οσο η αβεβαιότητα αυτή παραμένει, είναι δύσκολο για τις τράπεζες να γνωρίζουν αν τα δάνεια που δίνουν σήμερα έχουν οικονομική λογική για τους επενδυτές να τιμολογήσουν τους τίτλους χρηματοπιστωτικών θεσμών με αυτοπεποίθηση.

Η υπόθεση ενός κόσμου χωρίς «financial friction» (σ.σ. η διαφορά μεταξύ της απόδοσης κεφαλαίου και του κόστους κεφαλαίου) υπήρξε μια δομική αδυναμία σε πολλές μακροοικονομικές αναλύσεις. Το πού μπορεί να βρίσκεται η «τιμή αντιστροφής» και το πόσο οι επιχειρήσεις μπορούν να αντέξουν αυτές τις συνθήκες θα πρέπει να είναι κεντρικό σημείο στη συζήτηση για την πολιτική. Σε διαφορετική περίπτωση, οι κεντρικοί τραπεζίτες μπορεί να κάνουν περισσότερο κακό παρά καλό.

* Eίναι ανώτατος σύμβουλος του διευθύνοντος συμβούλου της UBS. Ο καθηγητής Charles Goodhart του London School of Economics συνεισέφερε στο άρθρο.

© The Financial Times Limited 2019. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation