Η H20 γεννά φόβους ευρύτερης κρίσης στα fund ομολόγων

Η κρίση που ξέσπασε αυτή την εβδομάδα σε γνωστή ευρωπαϊκή εταιρεία διαχείρισης ομολόγων δεν έχει προκαλέσει καμία αναταραχή στη Wall Street. Ωστόσο, μολονότι είναι μια περίπτωση ακραία και με ιδιαίτερες πτυχές, είναι εξαιρετικά σημαντική και για την από εδώ πλευρά του Ατλαντικού.

Νωρίτερα αυτήν την εβδομάδα, οι Financial Times περιέγραψαν πως η H2O, μια ευρωπαϊκή εταιρεία διαχείρισης ενεργητικού η οποία ανήκει στη Natixis, φορτώθηκε μη ρευστοποιήσιμα χρέη που συνδέονται με τον εκκεντρικό γερμανό χρηματιστή Λαρς Γουίντχορστ.

Η Morningstar ανέστειλε άμεσα την αξιολόγηση ενός fund της H20, το οποίο με τη σειρά του «δημιουργεί ανησυχία για την ποιότητα της εποπτείας της Natixis», ανέφερε η KBW, οδηγώντας τις μετοχές του γαλλικού ομίλου πολύ χαμηλότερα.

Αν βάλουμε στην άκρη τις διάφορες εικασίες που ακούγονται, είναι ξεκάθαρο ότι η κύρια πρόκληση είναι πως τα fund ομολόγων της H20 έχουν πολλά χρεόγραφα τα οποία είναι δύσκολο να πουληθούν, κάτι που μπορεί να δημιουργήσει προβλήματα αν οι επενδυτές αποφασίσουν να αποσύρουν ξαφνικά χρήματα.

Μια παρόμοια κρίση έπληξε πέρυσι και την ελβετική εταιρεία διαχείρισης ενεργητικού GAM, όταν οι επενδυτές τράπηκαν σε φυγή από μια ομάδα fund «απόλυτης απόδοσης» με ενεργητικό $11 δισ. τα οποία είχαν πειραματιστεί και αυτά με μη ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού.

Το πρόβλημα είναι πως αυτό μπορεί να είναι ένα ευρύτερης εμβέλειας, υποτιμημένο ζήτημα, στο σύνολο της αγοράς των fund σταθερού εισοδήματος, όπου δίνεται στους πελάτες η υπόσχεση ότι μπορούν να αποσύρουν ανά πάσα στιγμή τα χρήματά τους, αλλά οι διαχειριστές ενεργητικού αναγκάζονται να λάβουν μεγαλύτερα ρίσκα για να επιτύχουν τις αποδόσεις που απαιτούν οι επενδυτές.

Στην πραγματικότητα, τα περιστατικά των H20 και GAM μπορεί στο τέλος να αποδειχτούν η κορυφή του παγόβουνου για τους επενδυτές.

Στο παρελθόν, τα πράγματα ήταν εύκολα για έναν νεαρό διαχειριστή ομολόγων. Είναι δύσκολο να κερδίσει κανείς έναν χρηματιστηριακό δείκτη, αλλά για διάφορους διαρθρωτικούς λόγους είναι πιο εύκολο να περάσει τις αποδόσεις των ομολόγων αναφοράς. Η AQR έχει μελετήσει 20 χρόνια αποδόσεων από περισσότερα από 600 αμερικανικά και παγκόσμια fund και βρήκε «εντυπωσιακές αποδόσεις» στις ενεργητικές στρατηγικές στις διάφορες κατηγορίες που εξέτασε. Αυτό εξηγεί, τουλάχιστον εν μέρει, γιατί η προέλαση των παθητικών fund ήταν πολύ πιο αδύναμη στο σταθερό εισόδημα.

Ωστόσο, η έκθεση της AQR καταδεικνύει επίσης ότι η υπεραπόδοση δεν προέρχεται από τις επενδυτικές δεξιότητες – ή το «άλφα» στην διάλεκτο των trader. Οι διαχειριστές ομολόγων φαίνεται πως κερδίζουν τις αποδόσεις των ομολόγων αναφοράς κυρίως αγοράζοντας λίγο περισσότερο εταιρικό χρέος με ρίσκο.

Ουσιαστικά, αν κάποιος επιλέξει μια μεγαλύτερη στάθμιση προς το χρέος υψηλής απόδοσης, τα ομόλογα των αναδυόμενων και το μακροχρόνιο χρέος γενικότερα, τότε αυτό φαίνεται να αντιστοιχεί σε όλο το λεγόμενο «άλφα».

Με άλλα λόγια, η έκθεση υποστηρίζει ότι δεν υπάρχει κάποια ιδιαίτερη επενδυτική ικανότητα. Οι βασιλιάδες και οι βασίλισσες των ομολόγων απλώς αναλαμβάνουν λίγο πιο υψηλό ρίσκο από αυτό των ομολόγων αναφοράς και έτσι επιτυγχάνουν υψηλότερος αποδόσεις, παρά επιδεικνύουν κάποια ιδιαίτερη ικανότητα στην επιλογή του κατάλληλου χρέους. «Βρίσκουμε ότι το "άλφα" των διαχειριστών σταθερού εισοδήματος είναι σε μεγάλο βαθμό μια χίμαιρα» είναι το εντυπωσιακό συμπέρασμα της AQR.

Μπορεί να φαίνεται κάπως χοντροκομμένο, αλλά κάποιοι διαχειριστές μεγάλων fund αποδέχονται τις ανησυχίες ότι η βιομηχανία τους έχει επιδιώξει να αντισταθμίσει την πτώση των αποδόσεων των ομολόγων με μια στροφή στα κομμάτια της αγοράς ομολόγων που έχουν μεγαλύτερο ρίσκο.

Αντί να προσπαθήσουν να περιορίσουν τις προσδοκίες των επενδυτών τους, σε μια εποχή όπου η μέση απόδοση σε ολόκληρη την παγκόσμια αγορά ομολόγων είναι 1,7% - και πάνω από $13 τρισ. χρέους διαπραγματεύεται με αποδόσεις κάτω από το μηδέν – οι διαχειριστές ενεργητικού απλώς αγόρασαν περισσότερα ομόλογα «σκουπίδια», μοχλευμένα δάνεια, χρέος αναδυόμενων χωρών και άλλα λιγότερο ρευστοποιήσιμα χρεόγραφα. Ή όπως ισχύει στην περίπτωση των H20 και GAM, σχεδόν μη διαπραγματεύσιμες φέτες ιδιωτικού χρέους.

Η επιδίωξη μεγαλύτερων αποδόσεων είναι κάτι το κατανοητό: άλλωστε, οι επενδυτές μπορούν πάντοτε να βρουν κάποιον άλλον που είναι πρόθυμος να υποσχεθεί ισχυρές αποδόσεις. Αλλά δημιουργεί πολλά ρίσκα.
To ένα είναι να υπάρξουν και άλλες παρόμοιες με τη H20 περιπτώσεις στην επόμενη οικονομική κάμψη. Αυτό δεν σημαίνει ότι θα γίνουν κάτι το σύνηθες – οι περισσότεροι διαχειριστές χρέους γνωρίζουν τους κινδύνους του μη ρευστοποιήσιμου χρέους – αλλά θα υπάρξουν αναμφίβολα περισσότερες χρεοκοπίες. Και μια χούφτα σαπισμένα μήλα μπορούν να χαλάσουν όχι μόνο το βαρέλι αλλά ολόκληρη την αποθήκη.

Το χάλι με τη GAM, για παράδειγμα, περιορίστηκε αρχικά στην ομάδα των fund απόλυτης απόδοσης, αλλά έπληξε τη φήμη της επενδυτικής εταιρείας, στοίχισε στον CEO τη δουλειά του και στους μετόχους εκατοντάδες εκατομμύρια δολάρια.

Είναι πολύ νωρίς να εκτιμήσουμε το μέγεθος της ζημιάς για τη H20, αλλά κρίνοντας από τη βουτιά στη μετοχή της Natixis, οι επενδυτές σίγουρα θεωρούν ότι είναι πραγματικό ενδεχόμενο.

Αλλά το μεγαλύτερο και πιο επικίνδυνο πρόβλημα μπορεί να είναι ότι τα ρίσκα στη ρευστότητα αλλάζουν ριζικά τη δυναμική της διαχείρισης χαρτοφυλακίου θεσμικών επενδύσεων.

Τα ομόλογα χρησιμοποιούνται συνήθως από τους επενδυτές για να προστατέψουν τα χαρτοφυλάκια σε περίπτωση οικονομικής κάμψης. Όταν οι χρηματιστηριακές αγορές είναι αδύναμες, το σταθερό εισόδημα τείνει να έχει καλή απόδοση.

Αλλά όταν ακόμα και τα ατάραχα fund ομολόγων ενισχύουν τις αποδόσεις τους με χρέος υψηλότερου ρίσκου, οι επενδυτές μπορεί να ανακαλύψουν – με τρόμο – ότι το υποτιθέμενο ασφαλές κομμάτι του χαρτοφυλακίου τους δεν είναι τελικά κάτι τέτοιο.

© The Financial Times Limited 2019. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation