Το μπουμ εταιρικού χρέους θα έχει… κακό τέλος

Κανείς δεν ξέρει πότε θα ανατραπεί ο πιστωτικός κύκλος στις ΗΠΑ. Όταν όμως γίνει αυτό τελικά, το αποτέλεσμα πιθανότατα θα είναι ασυνήθιστα κακό και παρατεταμένο.

Η αμερικανική αγορά εταιρικών ομολόγων ήταν «καυτή» φέτος, με τις επιχειρήσεις να αντλούν ποσό-ρεκόρ 1,14 τρισ. δολαρίων. Ακόμα και αυτές που βαθμολογούνται ως «σκουπίδια» απόλαυσαν κόστη δανεισμού κάτω του 6%. Αυτό μπορεί να φαντάζει ζοφερό, αλλά το εταιρικό χρέος ήταν μια καλοδεχούμενη όαση αποδόσεων, σε μια έρημο όπου σχεδόν 10 τρισ. δολάρια κρατικού χρέους ακόμα τελούν υπό διαπραγμάτευση, με αρνητικά επιτόκια.

Όταν όμως η οικονομία αναπόφευκτα γυρίζει, αυτή η όαση ίσως δείχνει περισσότερο ως καταβόθρα. Πολλοί πιστωτές πιθανότατα θα αντιμετωπίσουν σοβαρότερες απώλειες απ’ ό,τι στο παρελθόν και περισσότερο επίπονα «γυμνάσια χρέους».

Το μπουμ χρέους συνοδεύτηκε από απότομη χειροτέρευση της νομικής προστασίας που προσφέρθηκε στους πιστωτές, καθώς οι δανειζόμενοι εκμεταλλεύτηκαν τους απελπισμένους επενδυτές για να «αδυνατίσουν» ή να ξεφορτωθούν καλύψεις (covenants) σχεδιασμένες να βοηθήσουν την προστασία των δανειστών από χρηματοοικονομικά φαινόμενα. Αυτό σημαίνει ότι οι όποιες ανακτήσεις σε περιπτώσεις πτωχεύσεων πιθανότατα θα είναι πολύ χαμηλότερες στο μέλλον από τον ιστορικό μέσο όρο.

Οι τυπικές ανακτήσεις σε χρεοκοπίες φυσικά κυμαίνονται ανάλογα με τον οικονομικό κύκλο και τυπικά είναι πολύ χειρότερες σε περιόδους ύφεσης απ’ ό,τι σε φάσεις ανάπτυξης. Διαφέρουν επίσης ανάλογα με τον τύπο του χρέους, με τα δάνεια να απολαμβάνουν καλύτερες αποδόσεις απ’ ό,τι τα ομόλογα.

Η S&P Global υπολόγισε τις ανακτήσεις περισσότερων από 4.100 δανείων και ομολόγων από σχεδόν 1.000 αμερικανικές επιχειρήσεις που αναγκάστηκαν να αναδιαρθρώσουν τα χρέη τους ή να μπουν σε καθεστώς πτώχευσης μεταξύ 1987 και 2016. Βρήκε πως οι ανακτήσεις δανείων ήταν κατά μέσο όρο 74%, ενώ το ποσοστό για τα ομόλογα 38%.

Αυτές είναι ευρύτερες κατηγορίες και οι ανακτήσεις μπορεί να ποικίλλουν ανάλογα με την προτεραιότητα (seniority) του χρέους. Για παράδειγμα, η εκκαθάριση για «credit facilities» (κάτι που μοιάζει με εταιρική πιστωτική κάρτα και προσφέρεται από τράπεζα) και senior ασφαλισμένα ομόλογα έχει μέσο ποσοστό ανάκτησης 78% και 56% αντίστοιχα. Μη εξασφαλισμένα «term loans» και ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης (subordinated) συνήθως έχουν ανάκτηση 51% και 26% αντίστοιχα.

Αυτά τα ιστορικά ποσοστά ανάκτησης συνδέονται με μοντέλα αποτίμησης που χρησιμοποιούν οι επενδυτές για να υπολογίσουν πόσα θα χάσουν σε περίπτωση που αρχίσουν να αυξάνουν οι πτωχεύσεις. Αλλά δεδομένης της έντονης υποβάθμισης της νομικής προστασίας τα τελευταία χρόνια, αυτές οι εκτιμήσεις μπορεί εντέλει να αποδειχθούν άνευ αξίας, όπως κάποια από τα ομόλογα που αγοράζουν οι επενδυτές.

Πόσο άσχημα μπορούν να πάνε τα πράγματα; Αν μιλήσετε σε κάποιους μάνατζερ hedge funds, μοιάζει ως τα νομικά κείμενα να έχουν γραφτεί σε… χαρτοπετσέτα. Αυτό είναι προφανώς υπερβολικό, αλλά ο δείκτης ποιότητας της Moody’s (Covenant Quality Indicator) βρίσκεται κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα για πάνω από μισό χρόνο.

Η Moody’s καταρτίζει αυτό τον δείκτη βαθμολογώντας από το 1 (η καλύτερη νομική προστασία) ως το 5 (η χειρότερη). Ο CQI είναι τριμηνιαίος κυλιόμενος μέσος όρος, σταθμισμένος με τον συνολικό αριθμό ομολόγων κάθε μήνα. Αυτός ο δείκτης είναι τώρα πάνω από το 4,4 για κάθε ένα από τους έξι μήνες ως το Νοέμβριο και πάνω από το 4 για τα τελευταία τέσσερα χρόνια. Με άλλα λόγια, έγιναν αρκετές επικίνδυνες συμφωνίες.

Φυσικά οι καλύψεις δεν είναι το παν. Πολλοί επενδυτές ομολόγων λένε ότι αισθάνονται άβολα, αλλά δεν «φρικάρουν» με την επιδείνωση της νομικής προστασίας. Υποστηρίζουν ότι εντέλει, η ενδελεχής έρευνα είναι ο πιο σημαντικός παράγοντας για να αποφύγεις επικίνδυνο χρέος. Κάποιοι ακόμα αντιτείνουν ότι οι ελαφρύτερες καλύψεις μπορούν να κάνουν μια αναδιάρθρωση χρέους ομαλότερη και γρηγορότερη.

Αυτό όμως αγνοεί μια άλλη, λιγότερο αποτιμημένη εξέλιξη στον κόσμο του εταιρικού χρέους: το βάρος και η επιθετικότητα των «distressed debt» funds που ειδικεύονται στο να κερδίζουν από εταιρείες που έχουν προβλήματα. Αυτά τα funds καλύπτουν έναν ζωτικό ρόλο, προσφέροντας χρήματα σε εταιρείες με προβλήματα ή αναλαμβάνοντας αυτές που ενεπλάκησαν σε αναδιάρθρωση και βοηθώντας τες να ανακάμψουν. Οι παίκτες όμως στο προβληματικό (distressed) χρέος γίνονται περισσότερο ισχυροί και επιθετικοί, οδηγώντας πολλές περιπτώσεις σε ένα παρατεταμένο νομικό πόλεμο «χαρακωμάτων».

Εν μέρει αυτό οφείλεται στην έλλειψη «εταιρικής δυστυχίας» στη μετά κρίση περίοδο, με τα χαμηλά επιτόκια να στηρίζουν ακόμα και τα πιο σαθρά πλοία. Αυτό ανάγκασε τα hedge funds να συναθροίζονται στις ίδιες καταστάσεις και ενθάρρυνε προσεγγίσεις «καμένης γης». Αν ο πιστωτικός κύκλος γυρίσει και οι πτωχεύσεις αυξηθούν αξιοσημείωτα, αυτή η αυξανόμενα αμφιλεγόμενη προσέγγιση μπορεί να περιοριστεί.

Ωστόσο η βιομηχανία αυξάνει και σε μέγεθος. Τα αφοσιωμένα σε προβληματικό χρέος hedge funds έχουν σχεδόν διπλασιαστεί σε μέγεθος την τελευταία δεκαετία, φτάνοντας σχεδόν τα 200 δισ. δολάρια, σύμφωνα με την HFR. Και φαίνεται πως υπάρχει αυξανόμενη διάθεση να επιδιωχθούν «νομικοί πόλεμοι» τόσο από τους πιστωτές, όσο και από τους οφειλέτες, μια στροφή που υπερβαίνει τους κυκλικούς λόγους.

Πιθανότατα το μπουμ του εταιρικού χρέους να συνεχιστεί για λίγο ακόμα. Όταν, όμως, τελειώσει, οι μόνοι σίγουροι νικητές πιθανότατα θα είναι οι δικηγόροι.

© The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation