Η διατήρηση της Ελλάδας στο ευρώ και οι μαζικές παρεμβάσεις της ΕΚΤ είναι τα καλύτερα συστατικά για τη διάσωση της Ευρωζώνης. Ωστόσο το θέμα με τα κοινά όμολογα της Ευρωζώνης είναι λιγότερο ξεκάθαρο.

Ενώ οι δυσκολίες μοιάζουν συντριπτικές και τα μεμονωμένα προβλήματα είναι πλέον ενοποιημένα, αυτά μπορεί να αντιμετωπιστούν και να δημιουργηθεί μια πιο ανθεκτική Ευρωζώνη. Και υπάρχει πολύ καλός λόγος να γίνει κάτι τέτοιο- ακόμη και για τις ισχυρότερες από τις οικονομίες της Ευρωζώνης, όπως η Γερμανική και η Ολλανδική, των οποίων η πολιτική ηγεσία είναι όλο και περισσότερο ανήσυχη για το πόσο θα κοστίσουν οι διασώσεις του προβληματικού νότου.

«Η κρίση στην περιφέρεια της Ευρωζώνης είναι βασικά μια μεταμφιεσμένη τραπεζική κρίση. Τα πλεονάσματα του ισοζυγίου στον πυρήνα της Ευρωζώνης ανακυκλώνονται ως τραπεζικός δανεισμός στην περιφέρεια, οπότε δεν υπάρχει τρόπος για την καρδιά της Ευρωζώνης να αποφύγει το όλο θέμα. Αν δεν διασώσουν την περιφέρεια θα πρέπει να διασώσουν τις δικές τους τράπεζες», λέει ο Richard McGuire, στέλεχος της Ολλανδική Rabobank στον κλάδο του fixed income- μία από τις λίγες οντότητες στην Ευρωζώνη που απολαμβάνουν ακόμα ένα AAA δίπλα στο όνομά τους.

Ο κ. McGuire υπολόγισε την έκθεση του τραπεζικού κλάδου στην περιφέρεια, στο 14,7% του ΑΕΠ της Γερμανίας, στο 18,4% της Ολλανδίας και στο 24,3% εκείνου της Γαλλίας. το σχέδιο της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής (EBA) για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών το οποίο δημοσιεύθηκε τον Δεκέμβριο του 2011 ώστε να βοηθήσει στην «ανάκτηση της εμπιστοσύνης προς τον τραπεζικό κλάδο» υπολογίζει ότι η έλλειψη κεφαλαίων φτάνει τα 7,3 δισ. ευρώ για τις γαλλικές τράπεζες και τα 13,1 δισ. ευρώ για τις γερμανικές.

Αυτό δε είναι το κόστος, αν υποτεθεί ότι η Ευρωζώνη διασώζεται.

Το ΔΝΤ σκληραίνει τη στάση του

Αν και η Ελλάδα δεν είναι πλέον το μεγαλύτερο πρόβλημα που αντιμετωπίζει η Ευρωζώνη, εξακολουθεί να είναι το σοβαρότερο. Η οικονομία της λιμοκτονεί για πιστώσεις, το χρέος της δεν φαίνεται βιώσιμο, ενώ δεν υπάρχει ακόμη σχέδιο για να γίνει τέτοιο. Σύμφωνα με το PSI 2, ένα κούρεμα τα τάξης του 50% και παράταση στις ημερομηνίες ωρίμανσης θα είχε ως αποτέλεσμα την κατά περίπου 70% μείωση της αξίας του ελληνικού χρέους.

Αλλά η συμφωνία είναι θεωρητικά εθελοντική, ώστε να αποφευχθεί η πυροδότηση πιστωτικού γεγονότος.

Ο Γκαμπριέλ Στερν, οικονομολόγος και στέλεχος της εξειδικευμένης asset brokerage Exotix, λέει ότι οι τιμές πολλών ελληνικών ομολόγων διαπραγματεύονται τώρα σε επαρκώς χαμηλά επίπεδα- πολλές φορές κοντά στα 20 λεπτά του ευρώ.

Τα ομόλογα του Μαρτίου του 2012 είναι αυτά που θα πρέπει να παρακολουθούμε. Ωριμάζουν τίτλοι αξίας 14 δισ. ευρώ και οι τιμές είναι μεγαλύτερες των 40 σεντς του ευρώ. Αυτό είναι κοντά στο επίπεδο όπου ίσως η διακράτηση να συμφέρει, λέει ο κ. Στερν που παλαιότερα εργάστηκε για την Τράπεζα της Αγγλίας και το ΔΝΤ.

Αν το PSI2 δεν καταφέρει να προσελκύσει επαρκή συμμετοχή ο κ. Stern φοβάται ότι το ΔΝΤ μπορεί να εμφανιστεί απρόθυμο να εκταμιεύσει νέα ενίσχυση, καθώς είναι ενάντια στον κανονισμό του να δανείζει χρήματα για κάλυψη μη βιώσιμου χρέους. Ο Antonio Borges ο πορτογάλος και σχετικά μετριοπαθής υπεύθυνος του ΔΝΤ για την Ευρώπη αντικαταστάθηκε τον Νοέμβριο του 2011. Η επόμενη έκθεση γεγονότων που εκπονήθηκε υπό την επίβλεψη του αντικαταστάτη του είναι πολύ πιο αυστηρή.

Ο περιορισμός των κεφαλαίων του ΔΝΤ σχεδόν σίγουρα θα οδηγήσει σε ελληνική χρεοκοπία. Αυτό με τη σειρά του θα μετακυλίσει το πρόβλημα στις ελληνικές τράπεζες για τις οποίες η EBA έχει ήδη αναφέρει ότι του λείπουν κεφάλαια τουλάχιστον 30 δισ. ευρώ. Μόνο οι έλεγχοι κεφαλαίου θα μπορούσαν να αποτρέψουν ένα τέτοιο ενδεχόμενο αφού οι καταθέτες μπορούν ελεύθερα να μετακινήσουν τα χρήματά τους προς κάποια άλλη τράπεζα του εξωτερικού και μάλιστα χωρίς να χρειαστεί να αλλάξουν ισοτιμία.

Σύμφωνα όμως με νόμο της Ε.Ε. οι έλεγχοι επί του κεφαλαίου δεν είναι νόμιμοι και μια έξοδος από το ευρώ θα μπορούσε να είναι δελεαστική. Επίσημοι από το ευρωπαϊκό τμήμα του ΔΝΤ φαίνεται ότι έχουν ήδη προσεγγίσει πρώην κεντρικούς τραπεζίτες που επέβλεψαν τις διαδικασίες διαχωρισμού των νομισμάτων της Τσεχίας και της Σλοβακίας τον Ιανουάριο του 1993.

Οι συγκρίσεις με την περίπτωση της Ελλάδας φαίνεται σωστότερο να αφορούν τις περιπτώσεις της Τουρκίας και της Αργεντινής. Ο Mario Blejer, σημερινός αντιπρόεδρος της Banco Hipotecario προήχθη από υποδιοικητής σε διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας της Αργεντινής τον Ιανουάριο του 2002, λίγες μόνο ημέρες μετά την χρεοκοπία της χώρας. Όπως επισημαίνει, η Αργεντινή καθιέρωσε ελέγχους επί του κεφαλαίου τον Δεκέμβριο του 2001 σε απάντηση εκροών της τάξης του 18% κατά τους μήνες που προηγήθηκαν.

Από την αρχή του έτους, οι εκροές χρημάτων στην Ελλάδα έχουν υπερβεί αυτό το επίπεδο και ο κ. Blejer εκπλήσσεται που περισσότεροι Έλληνες δεν έχουν μετακινήσει τις αποταμιεύσεις τους σε σχετικά ασφαλείς χώρες της ευρωζώνης. Όπως λέει, η πρώτη κίνηση της Ελλάδας στην περίπτωση επιστροφής της στη δραχμή θα πρέπει να είναι να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των πολιτών της. Για την Αργεντινή, αυτό σήμαινε το να σταματήσει την υποτίμηση του πέσο πέρα από την κατά 80% υποχώρησή του που σημειώθηκε τις επόμενες εβδομάδες μετά την αποδέσμευση της ισοτιμίας του με το δολάριο.

«Σύνθημά μας έγινε το ‘η απληστία του κόσμου να ξεπεράσει τον πανικό του’, και σε εκείνη τη φάση, αυτό δούλεψε. Προσφέραμε επιτόκιο 140% σε τίτλους της κεντρικής τράπεζας, εν μέρει για να απορροφήσουμε την ρευστότητα που διοχετεύσαμε στις τράπεζες ώστε να αποτρέψουμε την χρεοκοπία τους. Αυτό, αρχικά καταβαράθρωσε τον πραγματικό δανεισμό, αλλά μέσα σε ένα μήνα το επιτόκιό μας είχε επανέλθει στο 17%», λέει ο κ. Blejer.

Ακόμη και έτσι όμως, επιχειρήσεις και τράπεζες χρεοκοπούσαν καθώς δεν μπορούσαν να πληρώσουν ωριμάζοντα ομόλογα σε δολάρια. Η επιστροφή στη σταθερότητα τελικά απαιτεί ισχυρή απάντηση σε πολιτικούς όρους από τις κυβερνήσεις και από την κεντρική τράπεζα. Ο Sureyya Serdengecti που έγινε διοικητής της κεντρικής τράπεζας της Τουρκίας τον Φεβρουάριο του 2001- εβδομάδες μόλις μετά την υποτίμηση μαμούθ της λίρας, λέει ότι οι πιέσεις στο νόμισμα σταμάτησαν μόνο όταν ο τότε υπουργός οικονομικών Kemal Dervis ανακοίνωσε αυστηρά μέτρα για να διαβεβαιώσει τους πολίτες.

«Ακόμη και αυτό δεν ήταν αρκετό. Χρειαζόμασταν ένα πακέτο βοήθειας από το ΔΝΤ που ήταν τότε το μεγαλύτερο που δόθηκε ποτέ», λέει ο κ. Serdengecti.

Το ιταλικό σημείο καμπής

Τέτοιες κινήσεις φαίνεται ότι πρέπει να γίνουν και στην περίπτωση που η Ελλάδα θελήσει να μείνει εντός του ευρώ. Το να μείνει ωστόσο εντός του ενιαίου νομίσματος θα είχε ως αποτέλεσμα να αποφευχθούν οι πιθανές νομικές και κοινωνικές καταρρεύσεις που θα έρθουν ως αποτέλεσμα τω μαζικών χρεοκοπιών και της αλλαγής νομίσματος στο ελληνικό χρέος και τις καταθέσεις. Στην πραγματικότητα, ο μόνος λόγος για να επανέλθει η Ελλάδα στη δραχμή θα ήταν η βελτίωση της ανταγωνιστικότητάς της, χωρίς να χρειαστεί να περικόψει τους ονομαστικούς μισθούς τόσο δραστικά όσο η Ιρλανδία και οι χώρες της Βαλτικής.

Ακόμη όμως και αυτό το πλεονέκτημα μπορεί να χάνεται. Όταν στα μέσα της δεκαετίας του 1980 η Ελλάδα προχώρησε σε καθιέρωση σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας, αναγκάστηκε να κάνει δύο υποτιμήσεις του νομίσματος, αν και οι ονομαστικοί μισθοί- και στις δύο περιπτώσεις- αυξήθηκαν σχεδόν αντίστοιχα με τις υποτιμήσεις. Ο Moritz Kraemer, γενικός διευθυντής του τμήματος αξιολογήσεων κρατικού ευρωπαϊκού χρέους στην Standard & Poor’s προειδοποιεί ότι τα κέρδη από την ανταγωνιστικότητα θα διαβρωθούν σύντομα αν η χώρα δεν αλλάξει τον τρόπο με τον οποίο λειτουργούν τα εγχώρια μονοπώλια ή/και η αγορά εργασίας.

Σύμφωνα με τα λόγια του κ. McGuire, η Ελλάδα είναι η τάπα στην μπανιέρα της Ευρωζώνης, μια και οι φόβοι για τυχόν μόλυνση θα στραγγίσουν δραματικά την ρευστότητα από ολόκηρη την περιφέρεια, στην περίπτωση που η Ελλάδα βρισκόταν εκτός ευρώ.

Η πραγματική ανησυχία αφορά την Ιταλία η οποία έχει περισσότερα από 300 δισ. ευρώ σε χρέη που ωριμάζουν εντός του 2012. Κανένα από τα ευρωπαϊκά όργανα διάσωσης δεν έχει ρεαλιστικά τις δυνάμεις να διασώσει την Ιταλία.

Το κρατικό της χρέος είναι στο 120% του ΑΕΠ, αλλά η Ιταλία εμφάνιζε πλεόνασμα στον προϋπολογισμό της (εξαιρουμένης της αποπληρωμής χρεών), οπότε το βάρος επ’ αυτής μοιάζει ακόμη βιώσιμο. Αλλά μόνο οριακά. Ο κ. McGuire υπολογίζει ότι η αύξηση στα επιτόκια που ήδη έχει παρατηρηθεί ανάμεσα στον Αύγουστο και τον Νοέμβριο του 2011, είναι αρκετή για να αυξηθούν τα ιταλικά κόστη εξυπηρέτησης του χρέους κατά 4% του ΑΕΠ έως το 2016.

Κάτι τέτοιο σημαίνει ότι η Ευρωζώνη πρέπει να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών προς αυτήν και μάλιστα γρήγορα.

Στέλεχος μιας εκ των μεγαλύτερων αμερικανικών ασφαλιστικών που απασχολείται στην επενδυτική θυγατρική της και συγκεκριμένα στο τμήμα πιστωτικών αναλύσεων κρατικού χρέους, λέει ότι είναι δύσκολο για τους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές να αποφεύγουν επί μακρόν εν γένει το κρατικό χρέος της Ευρωζώνης.

«Που αλλού να βάλεις τα χρήματά σου; Η ευρωζώνη παραμένει μία από τις τρεις μεγαλύτερες αγορές χρέους, μαζί με τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Η Ελβετική Κεντρική Τράπεζα έχει ήδη καταστήσει σαφές ότι η χώρα δεν μπορεί να διαχειριστεί σημαντικές νέες εισροές, η Σουηδία και η Νορβηγία είναι πιθανό να ακολουθήσουν το παράδειγμά της σύντομα, ενώ η Πολωνία έχει ήδη το 40% του κρατικού της χρέους στα χέρια μη Πολωνών», λέει.

Από την άλλη, το να διατηρεί κανείς ακραίες short θέσεις έναντι του χρέους της Ευρωζώνης δεν είναι επενδυτική επιλογή με μηδενικό ρίσκο, αναφέρει ο ίδιος. Αν υπάρξει αξιόπιστη λύση της κρίσης ή αν υπάρξει μεγαλύτερη ανάμιξη της ΕΚΤ, η προσοχή των επενδυτών μπορεί πολύ γρήγορα να μετακηλυθεί στο ότι οι ΗΠΑ πάσχουν από έλλειψη πολιτικού consensus επί του χρέους τους ή στο ότι η Ιαπωνία εμφανίζει κρατικό χρέος στο 220% του ΑΕΠ και ταχείς ρυθμούς πληθυσμιακής γήρανσης.

Απίθανο το ευρωομόλογο

Καθώς οι αποδόσεις διευρύνονται μετά τη σύνοδο του περασμένου Δεκεμβρίου, είναι ξεκάθαρο ότι πρέπει να γίνουν περισσότερα πράγματα προκειμένου να υπάρξει αντιστροφή τάσης στο κλίμα των αγορών. Η πίεση στη χρηματοδότηση της ευρωζώνης είναι μια κρίση εμπιστοσύνης, καθώς από πλευράς θεμελιωδών μεγεθών, η ζώνη του ευρώ παραμένει ισχυρή. Η S&P εκτιμά ότι η μέση σταθμισμένη με το ΑΕΠ αξιολόγηση της Ευρωζώνης είναι μόνο λίγο χειρότερη από AAA.

«Συνολικά η Ευρωζώνη είναι μια αρκετά ισορροπημένη οικονομία και ικανή να αποπληρώνει τα χρέη της. Ο λόγος του χρέους της προς το ΑΕΠ είναι καλύτερος από εκείνον των ΗΠΑ ή της Μ. Βρετανίας. Αυτό που κάνει τα πράγματα πολύπλοκα στην Ευρωζώνη είναι ο πολυκερματισμός, που οδηγεί αρκετούς να ζητούν το λεγόμενο ευρωομόλογο, που φαίνεται σαν ένας εύκολος τρόπος για να υπερκεραστεί αυτό το πρόβλημα», λέει ο κ. Kraemer.

«Μόνο όμως φαίνεται», λέει εμφατικά. Η κοινή έκδοση τίτλων χρέους για 17 μεταξύ διαφορετικά μεταξύ τους κράτη με 17 διαφορετικά επίπεδα δημόσιου χρέους, θα είναι κάτι δύσκολο να λειτουργήσει ακόμη και αν οι συνθήκες στις αγορές είναι ευνοϊκές. «Οπότε υπάρχει κατανοητή απροθυμία-ειδικά στη Γερμανία- στο να επιχειρηθεί μια θεμελιώδης επανοικοδόμηση της υποδομής των αγορών ενώ είμαστε στη μέση της πτήσης και ενώ οι μηχανές έχουν σταματήσει».

Ο κ. Hasenstab παρηγορείται ελαφρώς από τη συμφωνία του Δεκεμβρίου, καθώς πιστεύει ότι μέσω αυτού προτείνεται ένας ξεκάθαρος μηχανισμός εξαναγκασμού μέσω των ευρωπαϊκών δικαστηρίων. Επισημαίνει ωστόσο ότι οι δημοσιονομικές πολιτικές τείνουν να έχουν μεγαλύτερη επενδυτική αξιοπιστία σε χώρες που έχουν δικά τους συνταγματικά κατοχυρωμένα όρια δανεισμού με αυτόματους σταθεροποιητές, όπως είναι η Γερμανία, η Πολωνία και η Σουηδία.

«Πριν το ευρώ, η Ελλάδα είχε ακόμη υψηλότερα επιτόκια. Ο χαμηλότερος κίνδυνος μείωσε τα ελληνικά επιτόκια και αυτό έσπειρε τους σπόρους για πιστωτική έκρηξη και υπερδανεισμό από την κυβέρνηση», λέει ο.κ. Sterne

Αυτό θέτει το ερώτημα μήπως η σωστή επενδυτική διαλογή ανάμεσα στα διάφορα κρατικά χρέη της ευρωζώνης αρκεί ως αποτελεσματικότερος τρόπος επιβολής περισσότερο από μια οποιαδήποτε συμφωνία. Όσο για μια πλήρη δημοσιονομική ένωση, αυτό απαιτεί μεγαλύτερες θυσίες σε εθνικό επίπεδο και είναι αρκετά χρόνια μακριά. Ο Axel Weber, ο πρώην επικεφαλής της Bundesbank που τώρα είναι επικεφαλής της UBS φαίνεται να είπε κατά τη διάρκεια ενός briefing σε πελάτη ότι κατά την εκτίμησή του η πραγματική δημοσιονομική ένωση θα χρειαστεί να περάσουν 20 χρόνια για να πραγματοποιηθεί.

Φτάνοντας στο τελευταίο καταφύγιο

Η Ιταλία όμως δεν μπορεί να περιμένει 20 χρόνια. Ο κ. Hasenstab θεωρεί το πακέτο του κ. Monti ως ουσιωδώς αξιόπιστο, αλλά λέει ότι υπάρχουν πολλοί κίνδυνοι που σχετίζονται με την υλοποίησή του. Η ΕΚΤ είναι η μόνη οντότητα που μπορεί να εξακολουθήσει να δίνει χρηματοδότηση με τη μορφή του επείγοντος, καθώς οι κυβερνήσεις και οι τράπεζες προχωρούν ταυτόχρονα σε απομόχλευση. Ο κ. McGuire λέει ότι η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να αντιγράψει το ελβετικό μοντέλο παρεμβατισμού και να θέσει ένα μέγιστο όριο επί του κρατικού χρέους της Ευρωζώνης. Στη συνέχεια, θα έχει τη δυνατότητα να προχωρήσει σε όσες αγορές χρειαστεί προκειμένου να κρατηθούν οι αποδόσεις κάτω από το ταβάνι αυτό. Στην περίπτωση μάλιστα του ελβετικού φράγκου, και μόνο η ανακοίνωση μιας τέτοιας πρόθεσης ήταν αρκετή για να παύσει η κερδοσκοπία.

Αλλά η ΕΚΤ και η γερμανική κυβέρνηση, που τελικά θα πρέπει να την επανακεφαλαιοποιήσει, είναι κατανοητό πως είναι απρόθυμη να ρισκάρει τυχόν μεγάλες ζημιές για να φορτωθεί το βάρος μη βιώσιμου χρέους. Με βάση την εμπειρία του στην επαναγορά χρέους ο κ. Sterne προτείνει μια εναλλακτική λύση: Η ΕΚΤ θα μπορούσε να ανακοινώσει ότι προχωρά στην αγορά απεριόριστου αριθμού ομολόγων αλλά σε τιμή χαμηλότερη της τρέχουσας.

Αν οι περισσότεροι επενδυτές επέλεγαν να ξεφορτώσουν τα ομόλογά τους στην ΕΚΤ, αυτό θα επέτρεπε στον επικεφαλής της ΕΚΤ, Mario Draghi να διαπραγματευτεί την αποπληρωμή απευθείας με τα πληττόμενα κράτη, σε τιμή ελαφρώς υψηλότερη από την τιμή αγοράς που έδωσε η ΕΚΤ. Αυτό με τη σειρά του θα έδινε τη δυνατότητα του write down ενός σημαντικού μέρους του κρατικού χρέους που κατέχει η ΕΚΤ χωρίς να προξενήσει σημαντικές ζημιές στην ίδια. Αν οι επενδυτές αρνούνταν να πουλήσουν σε αυτή την τιμή, η ΕΚΤ θα είχε σε κάθε περίπτωση τοποθετήσει ένα πάτωμα κάτω από τα ομόλογα και ένα ταβάνι στις αποδόσεις.

Κάτι τέτοιο θα ήταν σίγουρα πρωτοποριακό, αλλά έχοντας μόλις επιστρέψει από ένα ταξίδι στην Ελλάδα που τον επανέφερε απότομα στην πραγματικότητα, ο κ. Sterne προειδοποιεί ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να σκεφτεί τις ζημιές που θα υφίστατο από μια τυχόν χρεοκοπία της Ελλάδας.

«Οι Έλληνες συνταξιούχοι έχουν ήδη δει την αξία της σύνταξής τους να μειώνεται κατά 75%, καθώς τα συνταξιοδοτικά ταμεία υποχρεώθηκαν να κατέχουν κρατικό χρέος. Αν η Ελλάδα αφήσει το ευρώ η ελληνική κυβέρνηση θα μπει στον πειρασμό να λαϊκίσει και να διαγράψει τα χρέη προς την ΕΚΤ αντί για να προκαλέσει περισσότερη οδύνη στους Έλληνες πολίτες», λέει ο ίδιος.