Οι παρεμβάσεις στις αγορές είναι πολύ της μόδας στις μέρες μας. Αυτό δεν θα πρέπει να προκαλεί έκπληξη - πάντα συμβαίνει σε καιρούς κρίσης. Οι πολιτικοί βρίσκονται υπό τα πυρά του Τύπου και των ψηφοφόρων για απραξία, ενώ οι αγορές κατακρημνίζονται. Τότε, αυτοί, με τη σειρά τους, πιέζουν τις ρυθμιστικές αρχές και τις κεντρικές τράπεζες να επιβάλουν σειρά μέτρα.

Παραδοσιακά, το short selling είναι διαδικασία αμφιλεγόμενη. Η διττή του φήμη έχει ιστορία, ενώ οι προσπάθειες να τεθεί υπό έλεγχο χρονολογούνται από το 1610, όταν το χρηματιστήριο του Άμστερνταμ εισήγαγε νομοθεσία που έλεγχε τη δραστηριότητα αυτή, σε συνέχεια παραπόνου που υποβλήθηκε από την Εταιρία Ανατολικών Ινδιών. Από τότε, σε κάθε κρίση, συμβαίνουν περίπου τα ίδια. Δεν είναι περίεργο που και μετά την κρίση του 2008 υπήρξε κύμα παρόμοιων ρυθμιστικών μέτρων σε όλο τον κόσμο.

«Η ανησυχία μου είναι ότι ο κόσμος απαξιώνει τις μετοχές και μετά τις αγοράζει ξανά φθηνά», λέει ο Frank Field, μέλος του κοινοβουλίου με το εργατικό κόμμα, που το 2009 προχώρησε σε κινήσεις ώστε να απαγορευτεί η πρακτική. «Η δράση έναντι του short selling δεν είναι εύκολη, καθώς ο κόσμος έχει ανάγκη την αντιστάθμιση κινδύνου, αλλά οφείλουμε να αναγνωρίσουμε ότι αυτή η προκλητική χρήση των κανόνων για να δημιουργηθούν τεράστιες περιουσίες και να αποσταθεροποιηθούν επιχειρήσεις είναι μια πραγματικά κακή πρακτική που πρέπει να εμποδίσουμε», συνεχίζει ο ίδιος.

Στην απέναντι πλευρά βρίσκονται τα hedge funds, που οφείλουν το όνομα και την επιτυχία τους στο ότι χετζάρουν τον κίνδυνο της αγοράς μέσω σορταρίσματος. Στην περίπτωσή τους, κάθε απόπειρα να περιοριστεί η πρακτική αποτελεί «καταστρατήγηση των δικαιωμάτων περιουσίας», λέει ο Jiri Krol, υψηλόβαθμο στέλεχος της AIMA, του βρετανικού φορέα εκπροσώπησης Hedge Funds.

Πολιτική οργή

Σε καιρούς πίεσης, το short selling βρίσκεται εύκολα στο στόχαστρο της δημόσιας και της πολιτικής οργής. Πρόσφατα, ο Dick Fuld, πρώην CEO της Lehman Brothers, κατέδειξε τους short sellers και τους κερδοσκόπους ως υπεύθυνους για δύο από τις πιο ηχηρές καταρρεύσεις στην ιστορία της Wall Street. «Το ‘γυμνό’ short selling και αυτοί που εκμεταλλεύονται τις φήμες πέτυχαν στην κατάρρευση της Bear Stearns. Πιστεύω ότι ανυπόστατες φήμες που διακινήθηκαν στην αγορά προκάλεσαν σημαντική ζημία στη Lehman Brothers», είπε καταθέτοντας ενώπιον του Αμερικανικού Κογκρέσου.

Εύκολος στόχος

Το να κατηγορείται το short selling για την κατάρρευση της Bear Stearns και της Lehman Brothers φαίνεται προφανώς γελοίο, δεδομένου ότι και οι δύο παρουσίαζαν πολύ άσχημη εικόνα στα στοιχεία ενεργητικού τους, είχαν μολυνθεί από subprimes και ήταν έτοιμες να βουλιάξουν χωρίς την παραμικρή εξωτερική βοήθεια. Ωστόσο, το λεγόμενο ‘γυμνό’ short selling έχει από πολλούς αναγνωριστεί ως πραγματική πηγή ανησυχίας και έχει απαγορευτεί σε πολλές περιοχές. Ακόμη και οι πλέον ένθερμοι υποστηρικτές του έχουν την τάση να μην υπεραμύνονται της πρακτικής αυτής.

«Το γυμνό short selling είναι ενάντια στους κανόνες, οπότε δεν υπάρχει κάτι να πούμε σχετικά», λέει ο Jim Chanos, πρόεδρος και ιδρυτής της επενδυτικής εταιρίας Kynikos Associates, που ειδικεύεται στο σορτάρισμα. Ο κ. Chanos έκανε καριέρα ως άλλος “Warren Buffett” - λαμβάνοντας μεγάλες και μακροπρόθεσμες short θέσεις, ενώ διαχειρίζεται μία ιστοσελίδα η οποία συντάσσει μελέτες υπέρ της πρακτικής του σορταρίσματος.

Σύμφωνα με όσα δήλωσε ο εκπρόσωπος της Ευρωπαϊκής Ένωσης Κεφαλαιαγορών, η απόφαση του 2008 για απαγόρευση του short selling λήφθηκε ώστε «είτε να απαγορευτούν τα οφέλη που μπορούν να προκύψουν από τη διασπορά ψευδών φημών είτε να επιτευχθούν ισότιμοι όροι για όλους σε επίπεδο ρυθμιστικών κανόνων». Ο εκπρόσωπος πρόσθεσε ότι «ενώ οι αγορές γενικά λειτουργούν καλά υπάρχει ο κίνδυνος να γίνεται κακή χρήση του short selling».

Χειραγώγηση αγορών

Τώρα όπως και τότε, η ανησυχία αφορά τυχόν χρηματιστηριακές απάτες που επιτυγχάνονται μέσω χειραγώγησης των τιμών - συχνά λόγω φημών. Φυσικά, οι περισσότερες εταιρίες κανονικά θα έπρεπε να είναι σε θέση να αντιπαλέψουν τις όποιες φήμες τέτοιου είδους, δείχνοντας απλώς φερεγγυότητα. Αλλά οι τράπεζες είναι ειδικές περιπτώσεις.

Και μόνο η ιδέα αρκεί για να τρομοκρατήσει τους τραπεζίτες. Ακριβώς πριν από την επιβολή των ευρωπαϊκών απαγορεύσεων, ένα ανώτατο στέλεχος τράπεζας, που δεσμεύεται τώρα από τις απαγορεύσεις, το οποίο αρνήθηκε να κατονομαστεί, εξέφρασε τους φόβους του ότι ακόμη και ένα hedge fund με μέτριους πόρους μπορεί να αποσταθεροποιήσει μια τραπεζική μετοχή.

Η ανησυχία του είναι ότι λόγω σχετικής έλλειψης ρευστότητας στις αγορές των CDSs τα spreads είναι εύκολο να επηρεαστούν από «μικρές» αγορές της τάξης των 20 εκατ. λιρών. Ευρύτερα spreads θα σημάνουν αυξανόμενους φόβους για τη σταθερότητα της τράπεζας και θα οδηγήσουν χαμηλότερα τις τιμές των μετοχών, επιτρέποντας σε κάποιο fund να βγάλει χρήματα από θέσεις short.

Φταίει το παιχνίδι

Ακούγοντας όλα αυτά, είναι φυσιολογικό να σκεφτεί κανείς ότι από τότε που ξεκίνησε όλη αυτή η σειρά των απαγορεύσεων θα έχουν ανακύψει ουκ ολίγα συγκεκριμένα στοιχεία χειραγώγησης των αγορών. Στην πραγματικότητα, ελάχιστες τέτοιες ενδείξεις έχουν έρθει στο φως. «Αν χρησιμοποιούνταν τέτοιες τακτικές χειραγώγησης, γιατί καμία ρυθμιστική αρχή δεν εμφάνισε υποθέσεις από το 2008;», ρωτά ο Andrew Shrimpton, πρώην μέλος της ρυθμιστικής αρχής εναλλακτικών επενδύσεων στη βρετανική FSA.

Υπήρξαν προσπάθειες. Η FSA προσπάθησε να αποδείξει ότι οι short sellers ηθελημένα κατακρήμνισαν τις μετοχές το 2008, αλλά στη συνέχεια εγκατέλειψαν την έρευνα λόγω έλλειψης στοιχείων. Ωστόσο, δεν έχουν πειστεί ότι δεν υπήρξε παραβατική συμπεριφορά. Και στις ΗΠΑ, την κατάρρευση της Lehman και της Bear Stearns ακολούθησαν άκαρπες έρευνες. Η δε έλλειψη καταδίκης δεν οφείλεται σε έλλειψη προσπάθειας, λένε στελέχη hedge fund.

Στην περίπτωση αυτήν, όμως, οι «σορτάκηδες» μπορεί να είναι αθώοι. Στοιχεία που συγκεντρώθηκαν από την Data Explorers δείχνουν ότι ο μέσος όρος των δανεισμένων μετοχών που βρίσκονται «υπό προστασία» είναι για το 2011 στην πραγματικότητα κάτω από τον μέσο όρο της αγοράς στην Ισπανία, στη Γαλλία και στο Βέλγιο. Αυτό θα πει ότι οι επενδυτές που ξεφορτώνονται μετοχές «πηδούν από το πλοίο» για δικούς τους λόγους.

Πληγώνοντας τα hedges

Η Managed Funds Association θεωρεί ότι το 70% των 9.500 και πλέον hedge funds που λειτουργούν σήμερα θα δει τις ημερήσιες συναλλαγές του να περιορίζονται λόγω της απαγόρευσης. Οι επιπτώσεις μιας απαγόρευσης σε ένα τυπικό long/short μετοχικό fund είναι προφανείς, ενώ το convertible arbitrage είναι αδύνατο χωρίς το σορτάρισμα. Όμως, και οι στρατηγικές για arbitrage στον κίνδυνο θα επηρεαστούν, καθώς το fund θα επιχειρήσει να αντισταθμίσει τον κίνδυνο υιοθετώντας αρνητική στάση για κάποια άλλη εταιρία του κλάδου.

Παρά τα παράπονα ωστόσο, δύσκολα τα hedge funds θα αποκτήσουν δημοφιλία και πολιτικές συμπάθειες. Ο λόγος είναι απλός: Αν η απαγόρευση του short selling περιορίζει τον κίνδυνο έστω και μιας περιορισμένης μόνο κατάχρησης αγοράς, δεν αξίζει τις επιπτώσεις που επιβάλλονται και στην υπόλοιπη αγορά;

Ίσως, αλλά αυτό εξαρτάται από τις απαγορεύσεις που είναι τώρα σε ισχύ. Τα στοιχεία δεν δείχνουν ότι υπάρχουν πλήθη σορτάκηδες που διασπείρουν φήμες, οι οποίοι πολιορκούν τα χρηματοοικονομικά ιδρύματα του κόσμου. Τουλάχιστον, όμως, οι πρόσφατες ευρωπαϊκές απαγορεύσεις τουλάχιστον προανήγγειλαν ένα βραχυπρόθεσμο ράλι στις μετοχές των ευρωπαϊκών τραπεζών.

Παρ' όλα αυτά, η πτώση δεν αποφεύχθηκε. Από τότε όπου ενεργοποιήθηκαν οι απαγορεύσεις, η Societe Generale είδε τη μετοχή της να πέφτει από τα 24,3 ευρώ στις 12 Αυγούστου σε μόλις 14,31 ευρώ έναν μήνα αργότερα, και ενώ το υψηλό έτους της ήταν 52,7 ευρώ. Οι ανταγωνιστές της επλήγησαν επίσης. Ο ευρωπαϊκός τραπεζικός δείκτης STOXX 600, που βρέθηκε στις 149,08 μονάδες όταν τέθηκαν σε ισχύ οι απαγορεύσεις, υποχώρησε στις 120,86 μονάδες στις 12 Σεπτεμβρίου - στο χαμηλότερο σημείο από τις αρχές του 2009. Στη διάρκεια των τριών εβδομάδων όπου η απαγόρευση είναι σε ισχύ, οι μετοχές των τραπεζών, των χρηματιστηριακών και των ασφαλιστικών εταιριών έχουν χάσει περίπου το ένα τέταρτο της αξίας τους, κάνοντας την υπόσχεση του Christopher Cox της αμερικανικής Sec ότι «η προσωρινή απαγόρευση του short selling θα επαναφέρει την ισορροπία στις αγορές» να ακούγεται λίγο έωλη.

Περισσότερο κακό παρά καλό

Ασφαλώς και δεν υπάρχει τρόπος να ξέρουμε τι θα γινόταν αν οι απαγορεύσεις δεν είχαν επιβληθεί, επισημαίνει ο κ. Daouk, ο ακαδημαϊκός από το Cornell. «Κάποιοι μπορεί να πουν ότι δεν ήταν αποτελεσματικό μέτρο γιατί οι τιμές συνέχισαν να πέφτουν. Ίσως όμως τα πράγματα να ήταν πολύ χειρότερα ή να υπήρχε κατάρρευση των αγορών», λέει.

«Οι απαγορεύσεις θα πρέπει να θεωρηθούν προληπτικό μέτρο για να καταπολεμηθεί η κερδοσκοπία εις βάρος των τραπεζικών μετοχών», λέει ένας εκπρόσωπος της βελγικής ρυθμιστικής αρχής. «Οι αποφάσεις για τους περιορισμούς ελήφθησαν σε μία περίοδο όπου πολλές αστήρικτες φήμες κυκλοφορούσαν για τις γαλλικές τράπεζες. Η άποψή μας ήταν ότι είναι καλύτερα να επεκτείνουμε τον κανόνα που απαγόρευε το naked short selling και στο short selling. Αναλάβαμε την ευθύνη τότε και αυτή είναι η δουλειά μας ως εποπτεύουσα αρχή».

Η εφαρμογή μη αποτελεσματικού ρυθμιστικού πλαισίου, βασιζόμενη σε ισχνά μόνο στοιχεία, είναι πραγματικότητα. Ωστόσο, πιθανότατα θα βρεθούν αρκετοί που θα ισχυριστούν ότι οι απαγορεύσεις περισσότερο βλάπτουν παρά ωφελούν τις μετοχές που είχαν στόχο να προστατέψουν.

Παράπλευρες απώλειες

Το να μην υπάρχει δυνατότητα για short selling σημαίνει ότι θα είναι λιγότερο πιθανό για long/short hedge funds να αγοράσουν αυτές τις μετοχές, μια που δεν θα έχουν τη δυνατότητα να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο. Αντανακλαστικά, η απαγόρευση του σορταρίσματος πιέζει χαμηλότερα την τιμή του τίτλου. Ακόμα, το να απαγορεύει κανείς το short selling σημαίνει ότι θεωρεί πως όσοι το χρησιμοποιούν είναι σαν τον κ. Chanos: λαμβάνουν δηλαδή μεγάλες short θέσεις μακροπρόθεσμα. Στην πραγματικότητα, ένα μεγάλο μέρος του short selling αφορά εταιρίες του χρηματοοικονομικού κλάδου, που αντισταθμίζουν τον κίνδυνο μη διαπραγματεύσιμων στις αγορές ανοιγμάτων που έχουν η μία στην άλλη. Αν τελικά δεν μπορούν να κάνουν κάτι τέτοιο, είναι πιθανό να πυροδοτηθεί ο νόμος των παράπλευρων απωλειών.

Το παράδειγμα είναι σαφές: Έστω ότι η τράπεζα Α κρατά έναν διατραπεζικό δίαυλο ανοιχτό για την τράπεζα Β και συνεχίζει να μετακυλίει το overnight χρέος όσο μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο ορισμένου μέρος του ανοίγματός της, μέσω του σορταρίσματος της τράπεζας Β. Αν μια απαγόρευση σημαίνει ότι αυτό δεν μπορεί να το κάνει, τότε είναι πιθανόν αυτός ο δίαυλος να κλείσει, διογκώνοντας το πρόβλημα χρηματοδότησης.

Σπασμωδική εφαρμογή

Επιπλέον, λόγω του τρόπου με τον οποίο οι απαγορεύεις έχουν επιβληθεί στην Ευρώπη, είναι πιθανόν το αποτέλεσμα να είναι αντίθετο από το σκοπούμενο. Η ταχύτητα με την οποία διαχύθηκαν στην αγορά και η διαφαινόμενη έλλειψη συνεργασίας ανάμεσα στα κράτη-μέλη της Ευρωπαϊκής Αρχής Κινητών Αξιών και Αγορών (ESMA) οδήγησαν ορισμένους να κάνουν λόγο για κάτι που έμοιαζε πολύ με πανικό.

Σε κάθε περίπτωση, οι «αρκούδες» θα βρουν τρόπο να σπείρουν απαισιοδοξία στις αγορές, καταφεύγοντας σε συνθετικά υποκατάστατα μετοχών ή στις αγορές CDS, για παράδειγμα. Οι market makers θα το βρουν ιδιαίτερα εύκολο να παραβλέψουν τις απαγορεύσεις, λέει ένας πρώην επικεφαλής desk σε μεγάλη ευρωπαϊκή τράπεζα, που δεν θέλησε να κατονομαστεί. Η ιδέα ότι οι ελεύθερες αγορές πάντα θα βρίσκουν τον τρόπο είναι σχεδόν προκλητική, αλλά αν η προηγούμενη απόδοση εγγυάται έστω και λίγο τη μελλοντική οι ρυθμιστικές αρχές ίσως να θέλουν να επενδύσουν τον χρόνο τους αλλού.

Ακόμη και στις περιπτώσεις όπου η ανάληψη δράσης προβλέπεται ότι δεν θα έχει αποτέλεσμα, η ύπαρξη πολιτικής πίεσης σημαίνει ότι η δράση θα αναληφθεί.

Για εκατοντάδες χρόνια, το short selling κουβαλά περισσότερο μερίδιο στις συνέπειες από όσο του αναλογεί. Οι διαφορετικές απόψεις γύρω από τη φύση και τον ρόλο του δεν εμφανίστηκαν τώρα, ούτε, όπως όλα δείχνουν, πρόκειται να εξαφανιστούν σύντομα.