Ομόλογα ΑΕΠ: Ένα βήμα πιο κοντά

Όταν οι υπουργοί Οικονομικών του G20 συναντήθηκαν τον Ιούλιο, ανέθεσαν στο ΔΝΤ να ερευνήσει την προοπτική δημιουργίας τίτλων χρέους εξαρτώμενων από την οικονομία των κρατών. Αν και δεν αποτελεί την προτεραιότητα των υπουργών, το γεγονός ότι μια τέτοια προοπτική μπήκε στην ατζέντα του οργάνου δείχνει ότι θα μπορούσε ίσως να αποτελέσει την επόμενη καινοτομία στο κρατικό χρέος.

Μεταξύ των χρηματοοικονομικών εργαλείων, που όλα τους προωθούν το μεγαλύτερο μοίρασμα του κινδύνου ανάμεσα στις εκδότριες κυβερνήσεις και τους επενδυτές, τα ομόλογα που είναι συνδεδεμένα με το ΑΕΠ είναι το πιο υποσχόμενο. Το βασικό τους χαρακτηριστικό είναι ότι οι υποχρεώσεις χρέους του εκδότη μεγαλώνουν και μικραίνουν ανάλογα με την ανάπτυξή του. Κάτι τέτοιο απελευθερώνει κεφάλαια, όταν η ανάπτυξη είναι στάσιμη και περιορίζει τις δαπάνες στους καλούς καιρούς.

Ακαδημαϊκοί και οικονομολόγοι διαφώνησαν για το κόνσεπτ αυτό από τη δεκαετία του '80. Στο παρελθόν υπήρξε μια χούφτα ειδικά σχεδιασμένων και περίπλοκων εργαλείων που περιλάμβαναν αποπληρωμή εξαρτώμενη από το ΑΕΠ -όπως τα warrants της Αργεντινής το 2005, της Ελλάδας το 2012 και της Ουκρανίας το 2015-, αλλά όλα αποτελούσαν μέρος αναδιάρθρωσης χρέους. Αποτέλεσμα αυτού είναι η πρακτική αυτή να καταστεί συνώνυμο της χρεοκοπίας.

Σήμερα, ωστόσο, η δυναμική πίσω από τη λειτουργία μιας κατηγορίας επενδυτικών προϊόντων που θα είναι ομόλογα συσχετισμένα με το ΑΕΠ είναι ισχυρότερη από ποτέ. Βασικός σκοπός είναι να δημιουργηθεί ένα εργαλείο με το οποίο η αγορά να είναι εξοικειωμένη. «Προσπαθούμε να σχεδιάσουμε κάτι που να μοιάζει με κανονικό ομόλογο, κάτι που οι άνθρωποι να έχουν συνηθίσει. Για αυτό πιστεύουμε ότι τα ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ μπορούν πραγματικά να απογειωθούν», λέει ο Christian Kopf, στέλεχος στη Spinnaker Capital.

Το πώς θα γίνεται ο υπολογισμός της αποπληρωμής είναι κρίσιμο σημείο: Συγκρίνεται το ΑΕΠ κατά την ημερομηνία της αποπληρωμής με το ΑΕΠ κατά την ημερομηνία της έναρξης ισχύος του ομολόγου -κάτι που σημαίνει ότι πάντα θα υπάρχει κουπόνι. Αλλά αν σε κάποια χρονιά το ΑΕΠ είναι χαμηλότερο από ό,τι κατά την ημερομηνία έκδοσης, θα είναι μικρότερο από το αρχικό. Το ίδιο ισχύει για την αποπληρωμή του κεφαλαίου. Το γεγονός ότι υπάρχει μια λίστα όρων οδηγεί τα ομόλογα που είναι σχετισμένα με το ΑΕΠ σε ένα επίπεδο που πρακτικά δεν έχουμε ξαναδεί ποτέ και διαγράφει τα προηγούμενα πειράματα με το κρατικό χρέος. «Με βάση τα όσα έχουμε δει στην αγορά τίτλων συνδεδεμένων με τον πληθωρισμό, η οποία ήταν επιτυχημένη σε λογικά πλαίσια, θα είχε νόημα να τυποποιήσουμε τα ομόλογα όσο γίνεται και να μην πάμε σε αχρείαστα περίπλοκη δομή», λέει ο Gianluka Salford, στέλεχος της JP Morgan.

Το debate για το premium

Μια μεγάλη πρόκληση, η οποία ακόμη είναι υπό επεξεργασία, αφορά στο premium επί των συμβατικών κρατικών ομολόγων που θα πρέπει να πληρώσουν οι κυβερνήσεις για να αποζημιώσουν τους επενδυτές για τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο που σχετίζεται με το ΑΕΠ. «(...) Προσπαθούμε να βρούμε μια νέα ισορροπία με επαρκώς χαμηλό premium, ώστε να καταστήσουμε τα εργαλεία ελκυστικά τόσο στις κυβερνήσεις, όσο και στους επενδυτές», λέει ο Leland Goss, γενικός διευθυντής της ICMA, ο οποίος προσθέτει «νομίζω είμαστε πιο κοντά σε αυτό».

Το premium θα διαφέρει ανάλογα με τους τελικούς όρους και τον εκδότη, αλλά οι εκτιμήσεις ποικίλλουν σε μεγάλο βαθμό. Η Patty Ye Cao, αναλυτής στην Aberdeen Asset Management, προτείνει το εύρος μεταξύ 100 και 200 μονάδων βάσης. Ο κ. Kopf διαφωνεί. «Η εκτίμησή μου είναι ότι θα είναι πολύ λιγότερο. Φυσικά στο τέλος θα καθοριστεί από την αγορά, αλλά για τη Γαλλία και τη Μ. Βρετανία μιλάμε για 20-30 μονάδες βάσης», λέει. Εκεί άλλωστε είναι η περιοχή όπου σταθεροποιήθηκαν τα ομόλογα που είναι συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό, οπότε περιμένει κάτι κοντά στη γειτονιά αυτή.

Οι επικριτές ρωτούν γιατί οι κυβερνήσεις να τυπώσουν χρέος που κοστίζει περισσότερο από τα συμβατικά ομόλογα. Για να βελτιωθεί η βιωσιμότητα του χρέους, προτείνουν ένα μεγάλο μέρος των υφιστάμενων ομολόγων να είναι σε μορφή σύνδεσης με το ΑΕΠ. Αλλά είναι λάθος να προσδιορίζουμε την επίπτωση αυτών των εργαλείων εν κενώ. «Δεν μπορείς απλώς να δεις το risk premium των ομολόγων που είναι συνδεδεμένα με το ΑΕΠ, λέει ο κ. Griffin. «Πρέπει να δεις το ευρύτερο προφίλ χρέους του εκδότη, για να δεις πώς επηρεάζει τα συμβατικά του ομόλογα».

Ανησυχίες επενδυτών

Η πλευρά των αγοραστών τείνει να είναι σκεπτική έναντι των νέων στοιχείων ενεργητικού και επισημαίνει προβλήματα που δεν έχουν σχέση με το premium. Για παράδειγμα, τα ομόλογα ΑΕΠ έρχονται σε σύγκρουση με βασικές αρχές της πιστωτικής επένδυσης. Κάποια εταιρικά ομόλογα έχουν πρόβλεψη για αύξηση του κουπονιού, αν ο εκδότης ή ο τίτλος υποβαθμιστούν. Τα ομόλογα ΑΕΠ κάνουν το αντίθετο. «Αντί να έχεις ένα στοιχείο ενεργητικού που σου προσφέρει στήριξη, αν η πιστωτική ποιότητα του τίτλου πέσει, εδώ έχεις ένα κουπόνι που μειώνεται», λέει ο Mark Dowding, στέλεχος της BlueBay Asset Management. «Δεν σου δίνει καμιά προστασία. Στην πραγματικότητα, επιτείνει την καθοδική πορεία, αν τα πράγματα αρχίσουν να πηγαίνουν στραβά», συμπληρώνει.

Η κ. Ye Cao της Aberdeen πιστεύει ότι τα μεγαλύτερα εμπόδια θα είναι η αποτίμηση και η ρευστότητα. Η τελευταία θα βοηθηθεί πιθανόν από τη συμπερίληψη των ομολόγων σε δείκτες, με δεδομένο ότι οι διαχειριστές χρήματος χρησιμοποιούν αυτούς ως κριτήριο. Η έλλειψη ρευστότητας είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους η επιφορτισμένη ομάδα εργασίας στοχεύει τους μακροπρόθεσμους επενδυτές, όπως αυτοί που είναι ενεργοί στην αγορά των ομολόγων του πληθωρισμού. Τα ομόλογα ΑΕΠ είναι σχεδιασμένα για διακράτηση επί ενός αριθμού επιχειρηματικών κύκλων, καθώς αυτό συνήθως διασφαλίζει την ανάπτυξη. Το σχέδιο ασκεί μεγαλύτερη έλξη στους εκδότες, στα κρατικά wealth funds, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, και κάποια αμοιβαία κεφάλαια.

Τα ομόλογα ΑΕΠ είναι οπωσδήποτε ένα φιλόδοξο εγχείρημα, αλλά δεν είναι δίχως προηγούμενο. Τόσο τα ομόλογα πληθωρισμού, όσο και οι ρήτρες συλλογικής δράσης (Collective Action Clause) απέδειξαν ότι είναι πιθανό να αλλάξουν οι κανόνες του παιχνιδιού για το κρατικό χρέος. Η ομάδα εργασίας αναζητά διάφορους τρόπους για να ανοίξει την αγορά, αλλά αρκετά μέλη πιστεύουν ότι η καλύτερη στρατηγική είναι μια ταυτόχρονη έκδοση από μια ομάδα αξιόπιστων κρατών. Κάτι τέτοιο θα ωθήσει αυτόματα τη ρευστότητα και θα επιτρέψει στους επενδυτές να διαφοροποιηθούν ανάμεσα σε χώρες με μη συσχετισμένη ανάπτυξη, που θα μπορούσε να πιέσει τα premiums.

Η ανάληψη της προεδρίας του G20 από τη Γερμανία τον επόμενο χρόνο αποτελεί σύμπτωση. Ο δημόσιος τομέας της είναι από τους πλέον ικανούς στις πρωτοβουλίες της ομάδας εργασίας, ο λόγος της Ευρωζώνης σε ό,τι αφορά το χρέος προς ΑΕΠ είναι στο 92% και τα ομόλογα ΑΕΠ είναι ιδιαίτερα χρήσιμα σε νομισματικές ενώσεις, όπου οι κυβερνήσεις έχουν λιγότερο έλεγχο επί της νομισματικής πολιτικής.

Τα κόστη δανεισμού της Γερμανίας βυθίζονται σε αρνητικό έδαφος και αυτό σημαίνει ότι έχει μικρό ίδιο συμφέρον στην έκδοση, αλλά μια -εντός του πνεύματος του G20- συμμετοχή της σε μια ταυτόχρονη εκκίνηση στα επόμενα χρόνια δεν θα πρέπει να αποκλειστεί.

«Η ιδέα αρκετών χωρών που ξεκινούν ένα πανομοιότυπο ομόλογο την ίδια στιγμή -για σχετικά μικρό ποσό, όπως λίγες εκατοντάδες εκατομμύρια- δεν είναι τόσο παράλογη ιδέα. Δεν λέω ότι έχουμε από τώρα φτάσει εκεί, αλλά δεν είναι ανεφάρμοστο», λέει ο Jeromin Zettelmeyer, πρώην επικεφαλής οικονομολόγος στο γερμανικό υπουργείο Οικονομικών Υποθέσεων.