Axel Weber: Επικίνδυνο το παιχνίδι των μηδενικών επιτοκίων

Η κατώτερη του φυσιολογικού ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας και οι χαμηλές πληθωριστικές πιέσεις σε όλο τον κόσμο επέτρεψαν μια πολύ επεκτατική νομισματική πολιτική κατά τα πρόσφατα χρόνια. Ωστόσο, υπάρχουν ανησυχίες ότι αυτή η πολιτική επιταχύνει ανισορροπίες που ίσως οδηγήσουν στην επόμενη κρίση. Η μεγάλη κρίση του 2008- 2009 έδειξε ξεκάθαρα ότι οι αγορές έχουν σημασία για την οικονομική σταθερότητα και τη σταθερότητα τιμών.

Αυτό που είναι λιγότερο ξεκάθαρο ωστόσο είναι το εάν και πως οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να συνυπολογίσουν τον οικονομικό κύκλο όταν καθορίζουν την νομισματική τους πολιτική. Στην πραγματικότητα, ομοφωνία επί του θέματος δε μοιάζει πιθανή. Η συζήτηση έχει γίνει πιο ηχηρή, με τις δύο πλευρές να κομίζουν τα επιχειρήματά τους.

Στο σταυροδρόμι των ανέμων

Από τη μια η τράπεζα διεθνών διακανονισμών (BIS) έχει από καιρό εκφράσει την άποψη ότι η νομισματική πολιτική θα πρέπει να προβλέπει την καταπολέμηση εκ μέρους των κεντρικών τραπεζών των πληθωριστικών εκρήξεων, το λεγόμενο lean against the wind, με τη χρήση, για παράδειγμα, των επιτοκίων ώστε να υπάρξει χρηματοοικονομική σταθεροποίηση, ακόμη και αν κάποιες φορές αυτό έχει ως αποτέλεσμα να μην επιτυγχάνεται ο στόχος του πληθωρισμού. Στην πρόσφατη ετήσια μελέτη της για τα έτη 2013-2014, η τράπεζα προέβαλε το επιχείρημα ότι η άνοδος της παγκόσμιας οικονομίας είναι παράθυρο ευκαιρίας που δεν πρέπει να σπαταληθεί και πρότεινε η νομισματική πολιτική να εξομαλυνθεί μια ώρα αρχύτερα.

Τα εργαλεία μακροπροληπτικής μπορούν να λειτουργούν συμπληρωματικά προς τα επιτοκιακά εργαλεία, αλλά από μόνα τους δεν είναι δυνατόν να τιθασεύσουν τις αγορές επαρκώς, καθώς είναι ευάλωτα σε αρμπιτράζ. Από την άλλη, η νομισματική πολιτική καθορίζει την τιμή της μόχλευσης παγκοσμίως και φτάνει παντού.

Η FED είναι όμως αντίπαλος του lean against the wind. Η επικεφαλής της, Janet Yellen πρόσφατα επεσήμανε ότι «επί του παρόντος δεν βλέπω την ανάγκη η νομισματική πολιτική να αποστασιοποιηθεί από τον βασικό της στόχο που είναι να παρακολουθεί την σταθερότητα των τιμών και η μέγιστη απασχόληση, προκειμένου να διευθετεί ανησυχίες για τη χρηματοοικονομική σταθερότητα».

Η κ. Yellen επίσης σχολίασε ότι το ανθεκτικό χρηματοοικονομικό σύστημα μπορεί να αντέξει απρόσμενες εξελίξεις, οπότε ο προσδιορισμός των «φουσκών» και του lean against the wind είναι λιγότερο σημαντικά», και η μακροπροληπτική στρατηγική θα πρέπει να χρησιμεύσει ως πρωταρχικός στόχος για να επιδιωχθεί η χρηματοοικονομική σταθερότητα.

Ένα βήμα πίσω

Πριν αναζητήσω έναν τρόπο να αποτυπωθεί ο οικονομικός κύκλος στη νομισματική πολιτική, θα ήθελα να σταθώ λίγο και να περιγράψω το προκείμενο πρόβλημα. Φαίνεται όλο και περισσότερο ότι η βραχυπρόθεσμη σταθερότητα των τιμών καταναλωτή και η χρηματοοικονομική σταθερότητα είναι σε κάποιες στιγμές ασύμβατες η μία με την άλλη. Από την μια, όροι όπως «η νέα κανονικότητα» ή το «νέο ουδέτερο βραχυπρόθεσμο επιτόκιο» υπογραμμίζουν τις αυξανόμενες προσδοκίες ότι τα χαμηλά επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά για σημαντικό χρονικό διάστημα.

Από την άλλη, οι ανθηρές αγορές θα μπορέσουν πιθανότατα να ανταποκριθούν και σε υψηλότερα επιτόκια – στην πραγματικότητα θα επιδιώξουν υψηλότερα επιτόκια για να αποφύγουν τη δημιουργία ανισορροπιών. Τα επιτόκια μοιάζουν ταυτόχρονα πολύ υψηλά για την οικονομία και πολύ χαμηλά για τις αγορές. Η σχέση ισορροπίας για την οικονομία φαίνεται να είναι χαμηλότερα από ό,τι εκείνη για τις χρηματαγορές.

Η προφανής απόκλιση ανάμεσα στον θετικό, αλλά χαμηλό πληθωρισμό και την πλήρη απασχόληση, και στο επιτόκιο το οποίο είναι αντίστοιχο της χρηματοοικονομική σταθερότητας, εγείρει σωρεία σημαντικών ερωτημάτων:

Πότε ξεκίνησε η απόκλιση;

Τα επιτόκια σίγουρα δεν ήταν υψηλά σε σχέση με τον πληθωρισμό το 1970 ή το 1980- αντίθετα η χαλαρή νομισματική πολιτική είχε ως αποτέλεσμα την άνοδο του πληθωρισμού. Η μη σύνδεση είναι για το λόγο αυτό, είναι ένα σχετικά πρόσφατο φαινόμενο, που εμφανίστηκε κάποια στιγμή στα περασμένα 20 χρόνια. Το χρονοδιάγραμμα αυτό είναι επίσης συνεπές με την παρατηρηθείσα επιτάχυνση της ανάπτυξης κατά την τελευταία 20ετία. Πολλοί δείκτες, όπως η προστιθέμενη αξία στα χρηματοοικονομικά σε σχέση με το συνολικό ΑΕΠ, οι τιμές των αγορών, η κεφαλαιοποίηση της αγοράς και ο τζίρος, καθώς και πολλά μετρικά των πιστώσεων και του χρέους, δείχνουν ξεκάθαρη επιτάχυνση κατά τη διάρκεια του ΄90.

Ποια μπορεί να είναι η αιτία της απόκλισης; Συγκεκριμένα, είναι δυνατόν η ίδια η νομισματική πολιτική να δημιούργησε κάτι τέτοιο;

Το ετήσιο report της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών φαίνεται να έχει αυτή τη γνώμη. Θεωρεί ότι υπεύθυνη για την πτώση των επιτοκίων είναι η ασύμμετρη νομισματική πολιτική. «Η πολιτική αυτή δεν καταπολεμά τις πληθωριστικές εκρήξεις, αλλά ανακουφίζει αυτά τα ξεσπάσματα. Αυτό επιφέρει μια καθοδική τάση στα επιτόκια και μια ανοδική τάση στα επίπεδα χρέους, κάτι που με τη σειρά του κάνει δύσκολο το να αυξηθούν τα επιτόκια χωρίς ζημιά στην οικονομία- μια παγίδα χρέους», λέει.

Πως θα φανεί μια τελική σύγκλιση;

Θα είναι ήπια και σταδιακή με αντίστοιχα σταδιακή αύξηση επιτοκίων, όπως μοιάζει να περιμένει η FED; Ή μήπως η τελική σύγκλιση θα αποδειχθεί βίαιη και απότομη, όπως φαίνεται να υποπτεύεται η BIS; Η χλωμή παγκόσμια ανάκαμψη, παρά τα μηδενικά επιτόκια δείχνει ότι το κενό ίσως να μην κλείνει ακόμη. Στην πραγματικότητα μπορεί και να αυξάνεται. Αν η ασύμμετρη νομισματική πολιτική ευθυνόταν για την αρχική δημιουργία του κενού τότε μεγαλύτερες δόσεις απλώς θα διευρύνουν το χάσμα.

Πρέπει οι κεντρικές τράπεζες να δώσουν προτεραιότητα σε έναν βραχυπρόθεσμο στόχο πληθωρισμού και να καθορίσουν αντίστοιχα τα επιτόκιά τους, ακόμη και αν αυτό συνεπάγεται χρηματοοικονομική αστάθεια μακροπρόθεσμα και τελικά μια κατάρρευση; Ή μήπως πρέπει οι κεντρικές τράπεζες να εστιάσουν περισσότερο στην μακροπρόθεσμη σταθερότητα και να αντιδράσουν έστω και αν αυτή η αντίδραση είναι ανακόλουθη με τον πληθωριστικό στόχο του 2%;

Το πλαίσιο νομισματικής στόχευσης της Bundesbank και της Ελβετικής Κεντρικής Τράπεζας στην προηγούμενη χιλιετία μπορούν να εφαρμοστούν, καθώς η διπλή στόχευση τόσο της σταθερότητας τιμών όσο της μακροπρόθεσμης χρηματοοικονομικής σταθερότητας αποτελεί ανάχωμα στο να ρυθμιστεί ο πληθωρισμός και η ανάπτυξη βραχυπρόθεσμα.

Αυτές και άλλες σημαντικές ερωτήσεις σχετικά με το πώς οι κεντρικές τράπεζες θα συνυπολογίσουν τον οικονομικό κύκλο παραμένουν, κατά τη γνώμη μου, αναπάντητες. Ωστόσο, αν και τα στοιχήματα είναι μεγάλα, υπάρχει μια θεμελιώδης διαφωνία επί αυτών των κρίσιμων θεμάτων. Χρειάζονται περισσότερη έρευνα και συζήτηση, ενώ και οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να προσεγγίσουν τα θέματα με ανοικτό μυαλό.

Ένα νέο πλαίσιο

Στο μεταξύ, η νομισματική πολιτική έχει εναποθέσει πολλές ελπίδες στα μέτρα μακροπροληπτικής ώστε να γεφυρωθεί η απόσταση ανάμεσα στην πολιτική μηδενικών επιτοκίων και στα υψηλότερα επιτόκια που θα απαιτηθούν για να ισοσταθμιστούν οι χρηματαγορές. Ωστόσο, θα έλεγα ότι τα μακροπροληπτικά μέτρα δεν είναι πανάκεια.

Η επιτυχία τέτοιων μέτρων εξαρτάται από την υπόθεση της ύπαρξης μιας καλοπροαίρετης ρυθμιστικής αρχής- παντογνώστη, η οποία προστατεύει το δημόσιο καλό έναντι κάθε είδους συμφέροντος, ενώ αναλύει, αποφασίζει και υιοθετεί μέτρα σε πραγματικό χρόνο και χωρίς καθυστέρηση. Ακόμη όμως και στην περίπτωση αυτής της... υπερφυσικής αρχής, τα μέτρα μακροπροληπτικής είναι μόνο η δεύτερη καλύτερη λύση, αφού ο μηχανισμός τιμών πιέζεται με το να αλλάζει από μια τοποθέτηση κεφαλαίων που καθορίζεται από την αγορά, σε μία τοποθέτηση τύπου «Command and Control» που μπορεί να προκαλέσει σημαντικές απώλειες στην αποτελεσματικότητα.

Εξάλλου, ορισμένα από τα μέτρα μακροπροληπτικής είναι στην πραγματικότητα εφάμιλλα της χρηματοοικονομικής καταστολής. Ο όρος της «χρηματοοικονομικής καταστολής» περιγράφει πολιτικές που επιτρέπουν στις κυβερνήσεις να εντοπίσουν τους εγχώριους αποταμιευτές και να χαμηλώσουν έτσι το κόστος του χρέους της χρηματοοικονομικής διακυβέρνησης. Τα μηδενικά επιτόκια είναι το αποτελεσματικότερο μέσο της χρηματοοικονομικής καταστολής.

Θεωρητικά, αυτή η καταστολή είναι μία από τις πέντε εναλλακτικές για να μειωθεί το υπερβάλλον χρέος, ενώ οι άλλες είναι ο αναπάντεχος πληθωρισμός, η οικονομική ανάπτυξη, η αναδιάρθρωση ή η χρεοκοπία, και η λιτότητα.

Έχοντας χαμηλά τις προοπτικές τόσο για τον πληθωρισμό όσο και για την ανάπτυξη, και με τους πολιτικούς να απορρίπτουν τη χρεοκοπία και να εμφανίζονται απρόθυμοι να επιβάλουν λιτότητα, η χρηματοοικονομική καταστολή είναι βασικά το μόνο εργαλείο που μένει για να πληγεί το υπερβάλλον χρέος. Ωστόσο, οι πολιτικοί παίζουν επικίνδυνο παιχνίδι με το να βασίζονται υπερβολικά στα μηδενικά επιτόκια και στα μακροπροληπτικά μέτρα. Το πλαίσιο της μακροοικονομικής πολιτικής άλλαξε στο παρελθόν λόγω του μεταβαλλόμενου περιβάλλοντος. Είναι αφελές να σκεφτούμε ότι το τρέχον παράδειγμα πληθωριστικής στόχευσης θα αντέξει στον χρόνο. Το διάστημα από την προηγούμενη δεκαετία έως την προηγούμενη εικοσαετία έδειξε αδυναμία των πολιτικών που είχαν πληθωριστική στόχευση.

Αυτοί που αποφασίζουν τη νομισματική πολιτική θα πρέπει συνέχεια να αμφισβητούν τον τρόπο που σκέφτονται και λειτουργούν. Δεν μπορεί κανείς να ισχυριστεί ότι το σημερινό πλαίσιο κανόνων θα είναι το καταλληλότερο και για το μέλλον. Στο δικό μου το μυαλό η κρίση δημιούργησε υποψίες σχετικά με το αν το συγκεκριμένο πλαίσιο ήταν το κατάλληλο ούτως ή άλλως.