Εχουν μέλλον οι υψηλές αποδόσεις στα ομόλογα;

Μεγαλύτερη, καλύτερη και πιο ριψοκίνδυνη: αυτό ήταν το μότο της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων το 2013. Η γηραιά ήπειρος είδε την υψηλότερη από ποτέ έκδοση ομολόγων «κερδοσκοπικού» επιπέδου στα 87 δισ. ευρώ - περισσότερα από 26 δισ. ευρώ ανώτερη εκείνης του 2012, που επίσης ήταν ρεκόρ.

Οι όγκοι ωθήθηκαν ψηλά από αρχικούς εκδότες που αναχρηματοδότησαν τα τραπεζικά τους δάνεια στις κεφαλαιαγορές, αλλά και από την επενδυτική όρεξη για υψηλότερες αποδόσεις, άρα και πιο επιθετικές δομές και χαμηλότερου επιπέδου προϊόντα. Περισσότεροι από 60 πρωτοεμφανιζόμενοι εκδότες μπήκαν στην αγορά το 2013, προερχόμενοι από ποικιλία κλάδων και χωρών. Για πολλούς η κίνηση στην αγορά ομολόγων επιταχύνθηκε λόγω των ιστορικά χαμηλών αποδόσεων που βοήθησαν την ευρωπαϊκή αγορά να έρθει πιο κοντά στον Αμερικανό ανταγωνιστή της. Αλλά με το τέλος της ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ το τεχνητά διαμορφωμένο επιτοκιακό περιβάλλον πρόκειται εντός ολίγου να πάψει να υπάρχει. Πώς θα λειτουργήσει η αγορά;

Λήξεις αναχρηματοδοτήσεων

«Στην Ευρώπη, στα επόμενα τέσσερα χρόνια, θα υπάρχει ανάγκη αναχρηματοδότησης που θα φτάσει τα 340 δισ. ευρώ», λέει ο Mathew Cestar, επικεφαλής του τμήματος leveraged finance σε Ευρώπη, Μέση Ανατολή και Αφρική για λογαριασμό της Credit Suisse. «Αυτή η δομική μετακίνηση από το μοντέλο ιδιωτικού δανεισμού προς τις κεφαλαιαγορές συμβαίνει σχεδόν ανεξάρτητα από τον κύκλο των επιτοκίων. Έχει λιγότερη σημασία αν τα επιτόκια είναι 4,5%, 5,5% ή 6,5%, μια και υπάρχουν ακόμη εταιρίες που έχουν ανάγκη αναχρηματοδότησης. «Οι αυξήσεις επιτοκίων είναι μέρος του κινδύνου που οι άνθρωποι αναλαμβάνουν και κυρίως το αντιμετωπίζουν με το να κατέχουν ομόλογα μικρής διάρκειας».

Περιμένοντας το απρόσμενο

Ακόμη και αν δεν επίκειται αύξηση επιτοκίων στην ευρωζώνη, οι αναλυτές πρέπει να εξετάσουν τι θα σήμαινε μια τέτοια εξέλιξη για τα χαρτοφυλάκιά τους. Το 2008 και το 2009 ο πανικός των αγορών πυροδότησε μια πορεία προς την ποιότητα με τα ομόλογα του δημοσίου να υποχωρούν σημαντικά και τα spreads υψηλών αποδόσεων να παίρνουν την ανιούσα, σύμφωνα με τον Georg Grodzki, επικεφαλής πιστωτικής ανάλυσης στη βρετανική εταιρία Legal & General. «Θα ήταν ωστόσο αφελές να υποθέσουμε ότι το αντίθετο θα συμβεί και πως τα spreads θα υποχωρήσουν αυτόματα μόλις αυξηθούν οι αποδόσεις», λέει.

Η ευρωπαϊκή αγορά υψηλών αποδόσεων ήταν συσχετισμένη με τα κρατικά ομόλογα, αλλά η ποσοτική χαλάρωση οδήγησε εγγύτερα όλους τους τύπους επένδυσης. Ανάμεσα στον Μάιο και τον Ιούνιο του 2013, η αγορά είδε τα υψηλής απόδοσης ομόλογα να αντιδρούν σε αντιστοιχία με τα κρατικά.

«Αυτό θα πρέπει να είναι προειδοποίηση για το ότι σε ένα σενάριο πανικόβλητης αύξησης επιτοκίων και ξεπουλήματος κρατικών τίτλων, τα υψηλής απόδοσης ομόλογα μπορούν να πουλήσουν ακόμη περισσότερο», λέει ο κ. Grodzki. «Ωστόσο, αν οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων αυξηθούν ήπια, τα υψηλής απόδοσης ομόλογα θα έχουν την ευκαιρία να κινηθούν ανοδικά, αν το επιτρέψει και το μέγεθος των επιτοκίων. Ένα σταδιακά βελτιούμενο οικονομικό περιβάλλον είναι πολύ θετικό για ριψοκίνδυνα εταιρικά ομόλογα».

Τα spreads έχουν σημασία

Τα ομόλογα υψηλών αποδόσεων είναι συνήθως ένα προϊόν που οδηγείται από τις αποδόσεις, ειδικά στην Ευρώπη, αλλά τα spreads γίνονται όλο και πιο σημαντικά καθώς μοιάζουν για τους επενδυτές προστατευμένη επένδυση σε σχέση με άλλες. Η Deutsche Bank βλέπει τα ευρωπαϊκά υψηλής απόδοσης ομόλογα να υποχωρούν στα πενιχρά επίπεδα των 320 μονάδων βάσης έως το τέλος του 2014, τα οποία εξακολουθούν να είναι μεγαλύτερα από τις προβλέψεις της τράπεζας για καλής ποιότητας εταιρικά ομόλογα στις 95 μονάδες βάσης.

Προς στιγμήν, οι επενδυτές στα ευρωπαϊκά ομόλογα υψηλής απόδοσης μπορούν να έχουν μια μέση απόδοση του 4,5%, σύμφωνα με στοιχεία του Φεβρουαρίου της Credit Suisse, ενώ τα αμερικανικά spreads είναι μεγαλύτερα, στις 444 μονάδες βάσης και οι αποδόσεις τους στο 5,5%. Ωστόσο, ο ευρωπαϊκός δείκτης αντανακλώντας την εικόνα της αγοράς, περιλαμβάνει περισσότερα ομόλογα αξιολογημένα με BB, έναντι του αντίστοιχου αμερικανικού.

Τα ευρωπαϊκά «B» ομόλογα είναι διαπραγματεύσιμα με μεγαλύτερα spreads. Σύμφωνα με την Deutsche Bank, στις 7 Φεβρουαρίου το spread ήταν στις 572 μονάδες βάσης. Επίσης, το 2013 η συγκεκριμένη κατηγορία αξιολογήσεων απέφερε στους επενδυτές 2% περισσότερο από ό,τι ο Barclays Pan European, ο δείκτης υψηλών αποδόσεων, που βρέθηκε στο 9,1%.

Οι αποδόσεις για το 2014, αν και ήταν ανώτερες των περισσότερων κατηγοριών επενδύσεων, προβλέπεται να είναι σημαντικά χαμηλότερες. Οι προβλέψεις της Barclays κάνουν λόγο για ποσοστό ανάμεσα στο 4,5% και στο 5,5%, ενώ οι αναλυτές της JP Morgan περιμένουν 3,4%.

Ιστορία με δύο πόλους

Ενώ η ανάκαμψη στην Ευρώπη είναι αργή, οι ΗΠΑ είναι καθ' οδόν για μειώσεις σε ό,τι αφορά τις δαπάνες για αγορά ομολόγων, παρότι η Janet Yellen, το νέο αφεντικό της FED, μοιάζει πιο επιφυλακτική από τους προκατόχους της. Τον Δεκέμβριο, η FED ανακοίνωσε μείωση κατά 10 δισ. δολάρια στο μηνιαίο της πρόγραμμα αγοράς ομολόγων ύψους 85 δισ. δολαρίων. Στην τελευταία του παρουσία ως επικεφαλής της FED, ο Ben Bernanke επέμεινε στη στάση του για περαιτέρω μείωση του ποσού κατά ακόμη 10 δισ. δολ. ως τα 65 δισ. μηνιαίως. Οι κινήσεις αυτές, σε συνδυασμό με την αβεβαιότητα για την πολιτική σταθερότητα σε ορισμένες αγορές αναδυόμενων χωρών, προκάλεσαν ξεπούλημα.

«Στις ΗΠΑ, τα επιτόκια αναμένεται να αυξηθούν», λέει ο κ. Johnson της Deutsche Bank. Αν η Ευρώπη ακολουθήσει το παράδειγμα των ΗΠΑ, μόλις οι αυξήσεις επιτοκίων καταστούν επικείμενη πιθανότητα, ένα συστημικό σοκ μπορεί να έχει αποφευχθεί. Έως τώρα, από τεχνική σκοπιά, λέγεται ότι τα ευρωπαϊκά κεφάλαια υψηλών αποδόσεων έχουν καθαρές εκροές για τους 12 από τους τελευταίους 13 μήνες. Οι εκροές αυτές έχουν συνολική αξία 9,6 δισ. ευρώ, σύμφωνα με ανάλυση της JP Morgan. Τα λεφτά αυτά κάπου πρέπει να επενδυθούν.

Κυμαινόμενα ομόλογα

«Πιστεύουμε ότι το 2014 είναι χρονιά δανεισμού, αλλά επίσης, πιο γενικά, είναι η χρονιά των floating rates instruments, των επενδύσεων δηλαδή των οποίων οι αποδόσεις δεν είναι σταθερές», λέει ο κ. Cestar της Credit Suisse. «Λόγω του ότι η παγκόσμια οικονομία επιστρέφει σε πιο εξορθολογισμένο μονοπάτι και τα επιτόκια ανεβαίνουν, αυτό σου δίνει κάποια επιτοκιακή προστασία».

Μια μεγάλη φετινή χρηματοδότηση ήδη οδεύει προς ένα προϊόν κυμαινόμενης απόδοσης. Η εξαγορά της ολλανδικής τηλεπικοινωνιακής Ziggo από την αμερικανική Liberty Global, ύψους 10 δισ. ευρώ, προτίμησε αντί των ομολόγων υψηλής απόδοσης να χρηματοδοτήσει τα 3,7 δισ. ευρώ της νέας αύξησης κεφαλαίου με υψηλής εξασφάλισης δάνεια ύψους 2 δισ. ευρώ και 2,35 δισ. ευρώ.

Ωστόσο, ένα υπολογίσιμο ποσοστό επενδυτών εξακολουθεί να είναι αγοραστές ομολόγων υψηλής απόδοσης, λέει ο κ. Cestar. «Η ψυχολογία αυτών των επενδυτών έχει νόημα αν υπάρξει αντιστάθμιση κινδύνου σε αυτά τα προϊόντα με προϊόντα κυμαινόμενης απόδοσης», λέει ο κ. Cestar.

Η ευρωπαϊκή αγορά υψηλών αποδόσεων πούλησε το μεγαλύτερο μέρος των σχεδόν 4 δισ. ευρώ ομολόγων κυμαινόμενου επιτοκίου το 2013. Έως τα μέσα Φεβρουαρίου του 2014 τα πρώτα 445 εκατ. ευρώ είχαν τιμολογηθεί και η έκδοση αναμένεται να ξεκινήσει δυνατά.

«Όταν πάει κανείς πίσω τέσσερα χρόνια, βλέπει ανθρώπους που ρωτούσαν αν οι υψηλές αποδόσεις ήρθαν εδώ για να μείνουν ή αν πρόκειται να είναι φούσκα», λέει ο Kevin Muzilla, partner στην αγγλική Allen & Overy. «Τώρα όλοι συμφωνούν ότι η συγκεκριμένη αγορά θα εξακολουθήσει να είναι πραγματικά σημαντική στο χρηματοδοτικό μίγμα της Ευρώπης».