Πώς θα φτάσει χρήμα στις ευρωπαϊκές μικρομεσαίες

Οι μικρές και οι μεσαίες επιχειρήσεις (ΜμΕ) θεωρούνται η ραχοκοκκαλιά της οικονομίας για την πλειοψηφία των χωρών. Στην Ευρώπη αντιστοιχούν στο 99,8% όλων των εταιριών και παρέχουν περισσότερο από τα 2/3 της απασχόλησης. Ωστόσο, αρκετές από αυτές τις εταιρίες παλεύουν από το ξέσπασμα τη κρίσης και έπειτα, με μόνιμο παράπονό τους την έλλειψη χρηματοδότησης.

Παραδοσιακά, οι ευρωπαϊκές εταιρίες στρέφονται στις τράπεζές τους για χρηματοδότηση- αυτές άλλωστε παραμένουν η κύρια πηγή κεφαλαίου. Αλλά το... απόθεμα εξαντλείται. Οι ισολογισμοί των τραπεζών περιορίζονται και οι ίδιες είναι πολύ πιο επιφυλακτικές από ό,τι ήταν προ κρίσης. Η κατάσταση έχει προκαλέσει την ανησυχία των πολιτικών και των ρυθμιστικών αρχών σε όλη την Ευρώπη. Τώρα κάποιες από τις τράπεζες αυτές εξετάζουν άλλες εναλλακτικές.

Ριψοκίνδυνες δραστηριότητες

Μια ματιά στην άλλη άκρη του Ατλαντικού είναι διαφωτιστική: Στις ΗΠΑ η παραδοσιακή τραπεζική ροή χρήματος αντιστοιχεί στο 20% της χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας, ενώ το κυρίως μέρος προέρχεται από κεφαλαιαγορές και άλλες οικονομικές οντότητες πλην των τραπεζών. Στην Ευρώπη, η τραπεζική χρηματοδότηση ευθύνεται για το 80% της πραγματικής οικονομίας, οπότε όταν οι τράπεζες δυσκολεύονται, αυτό είναι ορατό σε όλο το οικονομικό φάσμα.

Τα τελευταία χρόνια κατέδειξαν τις συνέπειες αυτής της εξάρτησης από το τραπεζικό χρέος. Οι ρυθμιστικές αρχές, ανήσυχες για το βάθος της κρίσης, αποφάσισαν να δημιουργήσουν ένα δανειστικό πλαίσιο εντός του οποίου οι ισολογισμοί των τραπεζών θα αντανακλούν τον πραγματικό κίνδυνο που οι τράπεζες αναλαμβάνουν.

Ο δανεισμός προς ΜμΕ θεωρείται ριψοκίνδυνος, όπως άλλωστε και τα μακροπρόθεσμα δάνεια, οπότε είναι ακριβότερο από ποτέ για τις τράπεζες να εκδώσουν 5ετή ή 7ετή δάνεια προς μικρομεσαίες. Συνεπεία αυτού, οι τράπεζες είναι λιγότερο πρόθυμες να δανείσουν σε αυτή την κατηγορία δανειζομένων και, ακόμη και όταν το κάνουν, τα περιθώρια που χρεώνουν είναι κατά πολύ υψηλότερα από ό,τι ήταν προ κρίσης.

Για τους πολιτικούς που αναζητούν λύση στο πρόβλημα αυτό, οι θεσμικοί επενδυτές φάνηκε να δίνουν τουλάχιστον μέρος της απάντησης. Είναι γεμάτοι με ρευστό και ψάχνουν ενεργά για στοιχεία ενεργητικού που παρέχουν μακροπρόθεσμα διατηρήσιμες αποδόσεις.

«Το ρυθμιστικό περιβάλλον είναι σχεδιασμένο ώστε να οδηγεί τον κίνδυνο εκτός του τραπεζικού κλάδου. Αυτό μοιραία θα σημάνει λιγότερο δανεισμό, εκτός και αν βγουν μπροστά και καλύψουν το κενό, άλλοι πλην των τραπεζών. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές έχουν περισσότερο μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις και διαθέτουν χρήμα που είναι ανάγκη να επενδυθεί. Αν μπορέσεις να φέρεις σε επαφή αυτούς που χρειάζονται τα χρήματα και αυτούς που τα έχουν, θα είναι επωφελές για όλους», λέει ο James Nixon επικεφαλής οικονομολόγος στoν χρηματοοικονομικό οργανισμό TheCity UK.

Το στοίχημα της τυποποίησης

Το επιχείρημα φαίνεται λογικό και οδηγεί ευθέως στην τιτλοποίηση και τις καλυμμένες ομολογίες. Οι τιτλοποιήσεις επιτρέπουν στις τράπεζες να πακετάρουν δάνεια, να τα χωρίσουν σε εκδόσεις διαφόρων βαθμών κινδύνου και να τα πουλήσουν σε επενδυτές. Αυτό ελευθερώνει τον ισολογισμό τους και έτσι αποκτούν μεγαλύτερη δυνατότητα δανεισμού.

Οι καλυμμένες ομολογίες επίσης ξεκίνησαν από τις τράπεζες και τις δεξαμενές δανείων τους, αλλά με μια διαφορά: Οι επενδυτές έχουν προνομιακή ικανοποίηση στα στοιχεία ενεργητικού σε περίπτωση χρεοκοπίας. Το επίπεδο της κάλυψης τους δίνει ένα συγκεκριμένο «πάτημα» στις κεφαλαιαγορές, ώστε να προσελκύουν εύκολα ευνοϊκή τιμολόγηση που πρέπει να σημαίνει ότι οι δανειστές των συγκεκριμένων δανείων ωφελούνται από τις χαμηλότερες πιστώσεις. Ωστόσο, ενώ οι αρχές όπως η Κομισιόν ελπίζουν ότι τα εργαλεία αυτά θα λύσουν τον ευρωπαϊκό χρηματοδοτικό γρίφο, οι ίδιες οι τράπεζες είναι λιγότερο πεπεισμένες.

«Η τιτλοποίηση και οι καλυμμένες ομολογίες μπορούν να βοηθήσουν ως μέρος μιας ευρύτερης λύσης, αλλά δεν είναι πανάκεια», λέει ο David Kim, επικεφαλής του structuring καλυμμένων ομολογιών στην Barclays. Ο Fabrice Susini, παγκόσμιος επικεφαλής του τμήματος τιτλοποίησης στην PNB Paribas συμφωνεί.

Κίνδυνος από τις τιτλοποιήσεις

Τα νούμερα μιλάνε από μόνα τους: Η συνολική έκδοση τιτλοποιήσεων έχει υποχωρήσει από τα 450 δισ. ευρώ το 2006 σε λίγο περισσότερα από 80 δισ. ευρώ σήμερα. Οι εκδόσεις που αφορούν μικρομεσαίες είναι ένα μικρό μόνο κλάσμα του αριθμού αυτού. Για πολλούς τραπεζίτες, η ίδια η φύση του δανεισμού προς μικρομεσαίες σχετίζεται με θέματα τιτλοποίησης.

«Οι τράπεζες τιτλοποιούν στοιχεία ενεργητικού, όπως τα στεγαστικά και τα δάνεια αυτοκινήτων, για περίπου 30 χρόνια. Αυτά τα δάνεια είναι πιο εύκολα κατανοητά από τους επενδυτές. Τα δάνεια προς μικρομεσαίες είναι λιγότερο ομογενής κατηγορία δανείων και ιστορικά δεν γνωρίζουν τόση τιτλοποίηση», λέει ο Jim Ahern, επικεφαλής του τμήματος τιτλοποιήσεων στη Societe Generale Corporate & Investment banking.

«Άρα, η τιτλοποίηση των ΜμΕ θα πρέπει να είναι μέρος της προσπάθειας για επανεγκαθίδρυση της οικονομικής ανάπτυξης, αλλά δεν μπορεί να είναι η μόνη απάντηση. Πρέπει να υπάρξει μεγαλύτερη ενθάρρυνση προς την παραδοσιακή τιτλοποίηση. Μια ενδυναμωμένη αγορά τιτλοποιήσεων για παραδοσιακά στοιχεία ενεργητικού, όπως τα στεγαστικά δάνεια, θα μπορούσε να ενισχύσει τις τραπεζικές πηγές ρευστότητας και κεφαλαίου που θα μπορούσαν να επαναχρησιμοποιηθούν για την αύξηση του δανεισμού προς ΜμΕ.

«Καθώς έχουν τόσο μεγάλη ποικιλία, τα δάνεια προς ΜμΕ είναι πολύ διαφορετικά από τα στεγαστικά, και η πιστωτική ανάλυση για αυτά είναι πολύ πιο σύνθετη. Οι επενδυτές έχουν να κάνουν πολύ περισσότερη δουλειά- κάτι το οποίο θα επηρεάσει την τιμή την οποία θα είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν και το επίπεδο της κάλυψης με το οποίο θα είναι ικανοποιημένοι», λέει η Julia Hogget, στέλεχος της Merrill Lynch με αρμοδιότητα τη χρηματοδότηση και τις καλυμμένες ομολογίες.

Επιλέγοντας εγγύηση

Το επίπεδο της κάλυψης είναι σημείο κλειδί. Στα καλυμμένα ομόλογα η αξία της συνολικής κάλυψης υπερβαίνει την αξία της συνολικής έκδοσης ομολόγων, αλλά το πόση απαιτείται από τις ρυθμιστικές αρχές να είναι η υπέρβαση αυτή εξαρτάται από τη φύση των στοιχείων ενεργητικού. Τα δάνεια προς ΜμΕ θεωρούνται μάλλον ριψοκίνδυνη υπόθεση, οπότε για να υπάρχει κάλυψη, θα χρειαστούν κεφάλαια που θα καταστήσουν την όλη δραστηριότητα λιγότερο επικερδή.

Επιπλέον, σύμφωνα με πολλούς κανονισμούς που αφορούν τις καλυμμένες ομολογίες, οι ΜμΕ δεν μπορούν να περιληφθούν σε τέτοιες δεξαμενές καλυμμένων ομολογιών. Για τους περισσότερους τραπεζίτες, η διαφορετική σύνθεση των ΜμΕ κάνει δύσκολη την τιτλοποίησή τους ή το πακετάρισμά τους σε μια δομή καλυμμένων ομολογιών.

«Από την πλευρά των επενδυτών, το βασικό εμπόδιο είναι η έλλειψη πληροφόρησης. Εταιρίες με τζίρο 200 εκατ. ευρώ είναι πολύ διαφορετικές από εταιρίες με τζίρο στα 5 ή 10 εκατ. ευρώ. Στη δεύτερη περίπτωση, είναι πολύ πιο δύσκολο να κατανοήσει κανείς το πώς δουλεύουν. Ένα χασάπης στη Ρουέν είναι πολύ διαφορετικός από έναν υδραυλικό στο Λάνκασαϊρ, για παράδειγμα. Οι τράπεζες λιανικής έχουν καλύτερη γνώση των επιχειρήσεων αυτών λόγω της εγγύτητάς τους και της μακρόχρονης παρουσίας τους εκεί, αλλά για εξωτερικούς επενδυτές ή για νεοεισερχόμενους στην αγορά αυτή, η πρόκληση μπορεί να είναι μεγάλη», λέει ο κ. Susini.

Όταν οι επενδυτές διαισθάνονται ότι υπάρχει πρόκληση, περιμένουν ότι θα υπάρχουν και μεγαλύτερες αποδόσεις και αυτό θέτει εν αμφιβόλω τα οικονομικά της τιτλοποίησης και των καλυμμένων ομολογιών- ειδικά στο τρέχον περιβάλλον.

Οι θεσμικοί επενδυτές ενδιαφέρονται για τα δάνεια προς ΜμΕ και η τιτλοποίηση μπορεί να τους βοηθήσει να μπουν σε αυτή την αγορά. Αλλά προς ώρας, δεν είναι δυνατόν να παράξουν οι ίδιοι δάνεια προς ΜμΕ. «Η τιτλοποίηση δανείων προς ΜμΕ δεν είναι συμφέρουσα», λέει η Lynn Maxwell, επικεφαλής του τμήματος structured finance στην HSBC.

Αυτό δεν σημαίνει ότι δεν υπήρξαν τιτλοποιήσεις στην Ευρώπη από τότε που ξέσπασε η κρίση. Επί παραδείγματι, η Lloyd's Banking Group προχώρησε σε αρκετές τιτλοποιήσεις δανείων προς ΜμΕ. Εξάλλου, αυτά τα τελευταία χρησιμοποιήθηκαν και ως μέρος καλυμμένων ομολογιών.

Στις αρχές του 2013 η Commerzbank κυκλοφόρησε μια 5ετή έκδοση 500 εκατ. ευρώ που έγινε δεκτή από τους επενδυτές με ενθουσιασμό. «Όταν ξεκινήσαμε το εγχείρημα, το μη ασφαλισμένο χρέος ήταν πολύ πιο ακριβό και τα προγράμματα πολύ πιο αποδοτικά. Σκεφτήκαμε να χρησιμοποιήσουμε μια ΜμΕ καλυμμένη ομολογία για να προσελκύσουμε νέους επενδυτές, καθώς είχε καλύτερη απόδοση από τις κανονικές καλυμμένες ομολογίες με στεγαστικά δάνεια», λέει ο Christopher McMullen, στέλεχος του αντίστοιχου τμήματος της Commerzbank.

Ρυθμιστικά εμπόδια

Στην περιφέρεια της Ευρώπης, όπου τα κόστη είναι πολύ υψηλότερα από αλλού, η τιτλοποίηση αυτών των δανείων μπορεί να αποδειχθεί ακόμη περισσότερο συμφέρουσα. Η Banco Popolare di Vicenza επί παραδείγματι προχώρησε σε μια έκδοση ύψους 1 δισ. ευρώ. Άνθρωποι που ήταν κοντά στη συμφωνία είπαν πως οι επενδυτές απαίτησαν σημαντικό premium- σε σημείο ώστε θα ήταν συμφέρον μόνο για μια τράπεζα της οποίας τα χρηματοδοτικά κόστη θα ήταν εξωφρενικά.

Σε όλη την Ευρώπη ωστόσο, οι τράπεζες συμφωνούν πως το σημαντικότερο εμπόδιο στην τιτλοποίηση των δανείων προς ΜμΕ είναι η στάση των ρυθμιστικών αρχών και η απαίτησή τους να διακρατείται μεγαλύτερο κεφάλαιο και να είναι μικρότερη η μόχλευση», λέει ο κ. Kim.

Είναι ουσιώδες ότι τα τιτλοποιημένα στοιχεία ενεργητικού ακόμη πληρώνουν το στραπάτσο που δέχθηκε ο κλάδος από την κρίση. Αν και αυτό έχει πρωτίστως σχέση με την λάθος τιτλοποίηση των στεγαστικών subprime δανείων στις ΗΠΑ, οι ρυθμιστικές αρχές παραμένουν εξαιρετικά ανήσυχες.

«Οι ρυθμιστικές αρχές τώρα θέλουν οι τράπεζες να έχουν τοποθετημένα δικά τους χρήματα, αλλά η στάθμιση του κινδύνου είναι τόσο υψηλή που συμφέρει καλύτερα τις τράπεζες να δανείζουν απευθείας τις επιχειρήσεις από το να τιτλοποιούν το χρέος τους. Οι ρυθμιστικές αρχές εύκολα δηλώνουν ότι οι κεφαλαιακές απαιτήσεις είναι αυτές που πρέπει, αλλά θέτουν τους κανόνες έχοντας στο μυαλό τους τα subprime στεγαστικά δάνεια».

Διευκολύνοντας τη ροή

Οι συζητήσεις συνεχίζονται αλλά οι πολιτικοί και οι κεντρικοί τραπεζίτες παραμένουν πεπεισμένοι ότι η τιτλοποίηση θα μπορούσε να διευκολύνει τη ροή κεφαλαίων προς τις μικρομεσαίες. Ορισμένοι ειδικοί δεν κρύβουν την άποψή τους ότι η τιτλοποίηση και η έκδοση καλυμμένων ομολογιών θα μπορούσε να διευκολυνθεί αν τα δάνεια προς ΜμΕ  ήταν δυνατόν με κάποιο τρόπο να τυποποιηθούν.

«Η τυποποίηση των ΜμΕ δανείων θα ήταν αρκετά περίπλοκο εγχείρημα, αλλά θα επέτρεπε σε κεφάλαια να φτάσουν στον κλάδο των ΜμΕ», λέει ο Oldrich Masek, στέλεχος της JP Morgan. «Μια τυχόν κρατική εγγύηση θα βοηθούσε τις τιτλοποιήσεις και για τον λόγο αυτό θα οδηγούσε χαμηλότερα το κόστος», λέει ένας τραπεζίτης.