Ύστερα από την έντονη άνοδο των αγορών εταιρικών ομολόγων στην ευρωζώνη και τις ΗΠΑ κατά την προηγούμενη διετία, η τάση αυτή αντιστράφηκε στα μέσα Μαρτίου, επισημαίνει σε ανάλυσής της με τίτλο ”Euro area monthly (March 2005)” η Εθνική Τράπεζα της Ελλάδος.

Συγκεκριμένα, η ανησυχία των επενδυτών μετά τις απαισιόδοξες προβλέψεις για την κερδοφορία της General Motors σε συνδυασμό με τις διαδοχικές αυξήσεις επιτοκίων από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ οδήγησαν σε διεύρυνση του εταιρικού περιθωρίου στις 105 μονάδες βάσης στις αρχές Απριλίου από 60 μονάδες βάσης τον Φεβρουάριο στην ευρωζώνη, ενώ στις ΗΠΑ αυξήθηκε στις 75 μονάδες βάσης από 50 μονάδες βάσης, αντίστοιχα.

Είναι σημαντικό να τονισθεί ότι κατά την προηγούμενη διετία η διαφορά απόδοσης των εταιρικών από τα κρατικά ομόλογα είχε συρρικνωθεί κατά 200 μονάδες στην ευρωζώνη και 225 μονάδες στις ΗΠΑ

– προσεγγίζοντας το χαμηλότερο επίπεδο της επταετίας.



Σε αυτό το πλαίσιο, το κρίσιμο ερώτημα είναι: Η εξέλιξη αυτή επιβεβαιώνει την άποψη ότι τα εταιρικά ομόλογα ήταν υπερτιμημένα; Με άλλα λόγια, η πραγματοποιηθείσα αύξηση των εταιρικών περιθωρίων ήταν αναπόφευκτη και άρα θα είναι διατηρήσιμη;

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η συρρίκνωση του εταιρικού περιθωρίου κατά την περίοδο 2002-2004 οφειλόταν όχι μόνο στη βελτίωση της χρηματοοικονομικής κατάστασης των επιχειρήσεων, αλλά και στην υπερβάλλουσα ρευστότητα που υπήρχε στην αγορά.

Καθώς αναμένουμε εφαρμογή πιο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής το 2005, προβλέπουμε η διαφορά απόδοσης των εταιρικών από τα κρατικά ομόλογα να παραμείνει κοντά στα τρέχοντα επίπεδα στην ευρωζώνη κατά τη διάρκεια του έτους (περίπου 100 μονάδες βάσης) και να διευρυνθεί περαιτέρω στις ΗΠΑ σε επίπεδα οριακά υψηλότερα σε σχέση με την ευρωζώνη.

Η ανάλυσή μας δείχνει ότι η πτώση της διαφοράς απόδοσης των εταιρικών ομολόγων στο χαμηλότερο επίπεδο της επταετίας το Φεβρουάριο οφείλεται στους εξής παράγοντες:

Πρώτον, η οικονομική κατάσταση των επιχειρήσεων βελτιώθηκε σημαντικά, κυρίως λόγω της μείωσης του χρέους τους και της αύξησης των κερδών τους. Η στρατηγική αυτή αναδιάρθρωσης του ισολογισμού τους οδήγησε σε σημαντική μείωση του ποσοστού των επιχειρήσεων που χρεοκοπούν ως προς το σύνολο των εισηγμένων εταιρειών (σε 1,1% το 2004 από 11,4% το 2002 στην ευρωζώνη, και σε 2,3% από 7,1% στις ΗΠΑ, αντίστοιχα).

Δεύτερον, η ζήτηση για εταιρικά ομόλογα έχει ισχυροποιηθεί περαιτέρω από την αυξημένη ρευστότητα που απορρέει από τα χαμηλά πραγματικά επιτόκια (σχεδόν μηδενικά το 2004 στην ευρωζώνη από 2,1% το 2000, και –1,3% από 2,6% στις ΗΠΑ, αντίστοιχα). Επιπλέον, καθώς οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων παρέμειναν σχετικά χαμηλές (κυρίως λόγω των χαμηλών επιτοκίων και της ισχυρής ζήτησης από τις ασιατικές κεντρικές τράπεζες), η αναζήτηση για υψηλότερες αποδόσεις έστρεψε το ενδιαφέρον των επενδυτών στα εταιρικά ομόλογα.

Τρίτον, η υψηλή, αν όχι υπερβάλλουσα, ρευστότητα αντανακλάται και στο χαμηλό επίπεδο αβεβαιότητας που επικρατεί στην αγορά. Σημειώνουμε ότι η αβεβαιότητα στις αγορές της ευρωζώνης (εκτιμώμενη από το βαθμό μεταβλητότητας των χρηματιστηριακών δεικτών) έχει μειωθεί στο 17% στην ευρωζώνη σε σχέση με το μέσο επίπεδο της επταετίας της τάξης του 25% και στο 14% από 20% στις ΗΠΑ, αντίστοιχα.

Καθώς και οι δύο κεντρικές τράπεζες αναμένουμε ότι θα περιορίσουν τη διαθέσιμη ρευστότητα μέσω ανόδου των επιτοκίων τους (σε 2,25% από 2% στην ευρωζώνη και σε 4% από 2,75% στις ΗΠΑ μέχρι το τέλος του έτους), η διαφορά απόδοσης των εταιρικών από τα κρατικά ομόλογα δεν προβλέπουμε να επιστρέψει στα χαμηλά επίπεδα του προηγούμενου έτους.

Υιοθετώντας στο κεντρικό μας σενάριο την πρόβλεψη ότι η αβεβαιότητα θα επανέλθει σε επίπεδα κοντά στο ιστορικό της μέσο (σε ένα περιβάλλον χαμηλότερης ρευστότητας), ενώ παράλληλα η κερδοφορία θα αυξηθεί με ρυθμό κοντά στο μέσο της επταετίας (8,5%), εκτιμάμε ότι η διαφορά απόδοσης των εταιρικών ομολόγων θα παραμείνει κοντά στις 105 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του έτους από 80 μονάδες βάσης το 2004.

Λαμβάνοντας υπόψη αντίστοιχες προβλέψεις και για τις ΗΠΑ, αναμένουμε ότι η διαφορά απόδοσης θα διευρυνθεί στις 115 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του 2005 από 70 μονάδες βάσης το 2004 (και 75 μονάδες βάσης στις αρχές Απριλίου).

Ο βασικός κίνδυνος στην τρέχουσα οικονομική συγκυρία είναι το ενδεχόμενο μιας εντονότερης από την αναμενόμενη επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάκαμψης, η οποία θα αυξήσει την αβεβαιότητα που επικρατεί στην αγορά, ενώ παράλληλα θα πλήξει την κερδοφορία των επιχειρήσεων. Σε αυτή την περίπτωση η διαφορά απόδοσης των κρατικών από τα εταιρικά ομόλογα προβλέπουμε να διευρυνθεί στις 135 μονάδες βάσης στην ευρωζώνη και στις 145 μονάδες βάσης στις ΗΠΑ μέχρι το τέλος του 2005.

Το πλήρες κείμενο της ανάλυσης με τίτλο ”Euro area monthly (March 2005)” της Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδος μπορεί να ανευρεθεί στην ειδική ιστοσελίδα: http:/www.nbg.gr/publications/euro_monthly.html.