του Γιώργου Σαββάκη

Μάλλον υποτιμημένος είναι ο ελληνικός κλάδος των τηλεπικοινωνιών σε σχέση με τις ευρωπαϊκές εταιρίες του κλάδου. Πριν όμως κάνετε τη σκέψη ”Ωραία, ας αγοράσουμε ελληνικά telecoms”, απαντήστε πρώτα στην εξής απλή ερώτηση: ”Διαθέτουν τις προοπτικές μιας μέσης ευρωπαϊκής εταιρίας;”. Και πώς βρίσκουμε τη ”μέση προοπτική” μιας εταιρίας;

Ένας τρόπος, αρκετά συνηθισμένος ανάμεσα στους επαγγελματίες των αγορών, είναι η προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή.

Σύμφωνα με τα στοιχεία της JCF Group, η οποία αποτελεί μία παγκόσμια βάση δεδομένων με πλήθος στοιχείων για πάνω από 21.000 εταιρίες σε 55 χώρες και συνολικά για 160 δείκτες, τα ελληνικά telecoms είναι πιο ”φτηνά” απ’ ό,τι οι εταιρίες του ευρωπαϊκού κλάδου.

Aπό το σύνολο των 107 τηλεπικοινωνιακών εταιριών που δραστηριοποιούνται στην Ευρώπη, επιλέξαμε μόνο εκείνες που για το τρέχον αλλά και το επόμενο έτος θα παρουσιάσουν θετικούς ρυθμούς μεταβολής στα κέρδη ανά μετοχή (EPS Growth) και ταυτόχρονα διαθέτουν πολλαπλασιαστές κερδοφορίας κάτω του 18.

Το σύνολο των εταιριών που προκύπτει είναι μόλις 27, με μεγάλα ονόματα του ευρωπαϊκού κλάδου να απουσιάζουν -όπως π.χ. η Deutsche Telecom- και, παρά το θετικό γεγονός ότι και οι τέσσερις ελληνικές εταιρίες ”πέρασαν” το test drive, μάλλον θα πρέπει να προβληματίζει το γεγονός των χαμηλών αποτιμήσεων παρά να χαροποιεί, αφού έχει σημαντικό λόγο ύπαρξης!

Αυτό που προκύπτει από την ανάλυση των στοιχείων, είναι ότι οι τέσσερις εισηγμένες εταιρίες σταθερής και κινητής τηλεφωνίας (ΟΤΕ, CosmOTE, Panafon Vodafone και Stet Hellas), οι οποίες δραστηριοποιούνται στην εσωτερική αγορά, εμφανίζουν χαμηλότερους δείκτες αποτίμησης σε σχέση με τις ”Ευρωπαίες” του κλάδου, αλλά και παράλληλα, μικρότερη εκτιμώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή για τα έτη 2003, 2004 και 2005!

Η ακτινογραφία

Ο ελληνικός κλάδος διαπραγματεύεται με σημαντικό discount σε όλους τους πολλαπλασιαστές αποτίμησης. Η αιτιολογία για τη χαμηλή αποτίμηση των ελληνικών μετοχών εν μέρει μπορεί να αποδοθεί στη χαμηλότερη -από τον μέσο ευρωπαϊκό όρο- προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή για τα έτη 2003, 2004 και 2005.

Τόσο ο έντονος ανταγωνισμός της εσωτερικής αγοράς, όσο και η ωρίμανση του κλάδου της κινητής τηλεφωνίας δημιουργούν σημαντικά εμπόδια στους υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης των κερδών ανά μετοχή.

Το τελευταίο γίνεται περισσότερο εμφανές αν ”κοιτάξουμε” τις προβλέψεις για το 2005, όπου η μέση αύξηση για τις ελληνικές εταιρίες είναι 4,70%, έναντι 14% για τις ευρωπαϊκές! Το ”παιχνίδι των κερδών ανά μετοχή” εισέρχεται πλέον σε μια ποιοτικότερη βάση ανάλυσης για τις ελληνικές εταιρίες. Ιδιαίτερη έμφαση θα πρέπει να δοθεί στην ποιότητα των υπηρεσιών, σε συνδυασμό με την ποικιλία των λύσεων, τόσο σε επιχειρηματικό όσο και σε retail επίπεδο.

Οι νέες υπηρεσίες 3G, η ”προσεκτική” και συνάμα επιτακτική είσοδος σε νέες αγορές με growth potential, η διακράτηση κόστους, σε συνδυασμό με τη διατήρηση των μεριδίων αγοράς, αποτελούν ”μονόδρομο” για τις ελληνικές εταιρίες.

Όπως συμπεραίνουμε από τη σύγκριση του ελληνικού και του ευρωπαϊκού μέσου όρου, η μέση εκτιμώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή για τις ελληνικές εταιρείες είναι 8,23% και 7,28% για 2003 και 2004, αντίστοιχα, σε σχέση με 48,24% και 14,57% για τις ευρωπαϊκές εταιρίες!

Οι εταιρίες

Αξίζει να επισημανθεί ότι η ελληνική εταιρία με τις υψηλότερες εκτιμήσεις για την αύξηση των κερδών ανά μετοχή είναι η Panafon, η οποία διαθέτει και τους υψηλότερους δείκτες αποτίμησης από τις άλλες ελληνικές, ενώ η Stet Hellas, η οποία εκτιμάται ότι θα εμφανίσει τους μικρότερους ρυθμούς ανάπτυξης στην εγχώρια αγορά τηλεπικοινωνιών, αποτιμάται με τους χαμηλότερους δείκτες P/E και EV/EBITDA.

Γενική παρατήρηση των πινάκων αποτελεί το γεγονός ότι οι εταιρίες με P/E μεγαλύτερα από τον μέσο όρο εμφανίζουν και τις υψηλότερες εκτιμώμενες αυξήσεις στα κέρδη ανά μετοχή!

Χαρακτηριστικά, η μετοχή του ΟΤΕ αποτελεί μία από τις πλέον υποτιμημένες μετοχές του κλάδου των τηλεπικοινωνιών σε ευρωπαϊκό επίπεδο.

Το μέγεθος του discount είναι εμφανές σε όλους τους δείκτες αποτίμησης, καθώς ο ΟΤΕ αποτελεί μία από τις ελάχιστες εταιρίες με ιδιαίτερα χαμηλό P/E για τα έτη 2003 και 2004 και ταυτόχρονα υψηλότατη μερισματική απόδοση (την υψηλότερη από τις από τις 27 εταιρείες για το 2003 και 2004)!

Παρ’ όλα αυτά, η μετοχή του ΟΤΕ έχει υποαποδώσει τόσο σε σχέση με τον μέσο όρο των 27 εταιρειών όσο και σε σχέση με τις τρεις ελληνικές εταιρίες.

Ταυτόχρονα, η μετοχή του ΟΤΕ αποτελεί τη μοναδική εκ των τεσσάρων με αρνητική απόδοση (4,76%) από τις αρχές του έτους, σε αντίθεση με τη Stet Hellas, η οποία, αν και εισηγμένη στον δείκτη NASDAQ, έχει πετύχει απόδοση της τάξεως του 42,08%!

Οι μετοχές των CosmOTE και Panafon Vodafone έχουν προσφέρει από τις αρχές του έτους μία απόδοση της τάξεως του 10,45% και 7,25%, αντίστοιχα.

Ο ευρύτερος ελληνικός κλάδος τηλεπικοινωνιών διαθέτει συνολική κεφαλαιοποίηση της τάξεως των 12.497 εκατ. ευρώ και διαπραγματεύεται με έναν μέσο πολλαπλασιαστή κερδών της τάξεως του 12,58 φορές τα καθαρά κέρδη του 2003 και 11,75 φορές τα καθαρά κέρδη του 2004.

Οι πολλαπλασιαστές εσωτερικής αξίας για τα δύο έτη αναφοράς κυμαίνονται στα επίπεδα του 2,72 και 2,36 φορές για το 2003 και το 2004, αντίστοιχα.

Οι ελληνικές εταιρίες τηλεπικοινωνιών αποτιμώνται με δείκτη αξίας επιχείρησης προς κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EV/EBITDA), ο οποίος αποτελεί και σημείο αναφοράς για την αποτίμηση μιας εταιρίας, στα επίπεδα του 5,27 και 4,72 για τα έτη 2003 και 2004.

Παράλληλα, η μέση μερισματική απόδοση του κλάδου κυμαίνεται στα επίπεδα του 3,61% και 4,03% για τα έτη 2003 και 2004.

* Το κείμενο αποτελεί αναδημοσίευση από την εφημερίδα ”Μέτοχος & Επενδύσεις” (φύλλο 292, 24/10/2003)