**Οι αναλυτικοί πίνακες με τους ρυθμούς ανάπτυξης εταιρικών κερδών, παγκόσμιου ΑΕΠ αλλά και με το κόστος επιλεγμένων τραπεζικών και χρηματοοικονομικών κρίσεων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

H τελευταία θετική αντίδραση που κατέγραψαν οι μετοχικές αγορές δείχνει να αντιπροσωπεύει περισσότερο μια βραχυπρόθεσμη εκτόνωση και δεν είναι συμβατή με την υπάρχουσα ανισορροπία στην αγορά χρήματος.

Σε βραχυχρόνιο ορίζοντα, το τωρινό περιβάλλον δεν συνηγορεί σε αύξηση θέσεων σε μετοχές, ενώ τα χαρακτηριστικά της παρούσας κίνησης δείχνουν πολύ περισσότερο ”επιστροφή στην ποιότητα” (fly to quality) παρά διατηρήσιμη ανανέωση της διάθεσης για ρίσκο. Μάλιστα, μια πιθανή προέκταση της ανοδικής κίνησης (κατά 3% - 5%) θα αποτελέσει εκ νέου ευκαιρία για κατοχύρωση κερδών.

Μεσοπρόθεσμα σε ορίζοντα δωδεκαμήνου οι πρώτες εκτιμήσεις μεγάλων επενδυτικών τραπεζών δίνουν περιθώρια ανόδου 8% - 10% για τις μετοχές των ανεπτυγμένων αγορών και 10% - 15% γι’ αυτές των αναδυόμενων, εκφράζοντας μάλλον συγκρατημένες εκτιμήσεις αναφορικά με το επενδυτικό περιβάλλον που θα διαμορφωθεί την επόμενη χρονιά.

Οι εξαγωγές προς τις ΗΠΑ θα περιοριστούν λόγω της μείωσης στην αμερικανική κατανάλωση και της πτώσης του δολαρίου, ενώ η ανάπτυξη ακόμη και στις αναδυόμενες αγορές θα επηρεαστεί μερικώς αρνητικά. Η εξασθένηση της αγοράς εργασίας στις ΗΠΑ, η συνεχόμενη διόρθωση στην αγορά των ακινήτων και οι υψηλές τιμές ενέργειας αυξάνουν τον κίνδυνο ύφεσης με πιθανές συνέπειες στην παγκόσμια οικονομία και στις αγορές.

Οι πιστωτικές αγορές εκτιμάται επίσης ότι θα σταθεροποιηθούν όταν αποτιμηθούν πλήρως οι κίνδυνοι. Η κρίση έχει άμεσο αντίκτυπο και στις μεγάλες επιχειρήσεις, που αναγκάζονται να πληρώσουν ακριβότερα τη ρευστότητά τους, ενώ παράλληλα παγώνουν τα όποια σχέδιά τους για την έκδοση ομολογιακών δανείων.

Αντίβαρο στην ύφεση οι αναδυόμενες αγορές

Αρκετοί αναλυτές εκτιμούν ότι η οικονομική επιβράδυνση στις ΗΠΑ δεν θα γενικευτεί σε παγκόσμια κλίμακα με την ίδια ένταση, όπως έχει συμβεί πολλές φορές στο παρελθόν. Οι μεγάλοι ρυθμοί ανάπτυξης στην Κίνα, στην Ινδία και στη Ρωσία και η ισχυροποίηση των οικονομιών των αναδυόμενων αγορών συνολικότερα δημιουργούν ένα οικονομικό αντίβαρο που αντισταθμίζει τις αρνητικές συνέπειες μιας ύφεσης στις ΗΠΑ. Αυτό ευνοεί ιδιαίτερα τις οικονομίες της ευρωζώνης, οι οποίες, ενώ μπορεί να αντιμετωπίσουν κάποια επιβράδυνση στους ρυθμούς ανάπτυξης, λόγω της μείωσης των εξαγωγών προς τις χώρες της Βόρειας Αμερικής, θα επωφεληθούν σημαντικά από την ισχυροποίηση των οικονομιών της ανατολικής Ευρώπης και της Ρωσίας.

Παράλληλα εκτιμάται ότι η άνοδος στην τιμή του πετρελαίου θα σταματήσει, λόγω της επιβράδυνσης στις οικονομίες και της μείωσης της ζήτησης, ενώ για το 2008 οι αναλυτές εμπορευμάτων εκτιμούν ότι ο μαύρος χρυσός θα κυμανθεί στη ζώνη των 75 - 80 δολ./βαρέλι.

Το σίγουρο είναι ότι η ανάπτυξη και τα εταιρικά κέρδη θα παρουσιάσουν επιβράδυνση, αλλά αφού το κεντρικό σενάριο των περισσότερων αναλυτών δεν βλέπει ύφεση, θεωρώντας μάλιστα ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει υπό έλεγχο, οι μετοχές μπορούν να απολαύσουν κάποια κέρδη το ερχόμενο 12μηνο. Το ασφάλιστρο κινδύνου, πάντως, φαίνεται να έχει αυξηθεί, ενώ η μεταβλητότητα αναμένεται να παραμείνει κύριο χαρακτηριστικό των αγορών και το επόμενο διάστημα.

Οι εκτιμήσεις για τις αγορές

Όσον αφορά στις ευρωπαϊκές μετοχές, η UBS αναμένει περιθώριο ανόδου 8% για τον δείκτη Eurofirst 300, δίνοντας τιμή-στόχο για το τέλος του 2008 τις 1.650 μονάδες. Ακόμη, η χρηματιστηριακή εκτιμά ότι τα εταιρικά κέρδη θα επιβραδύνουν στο 5% έναντι 9% που είναι η μέση εκτίμηση των αναλυτών το 2008, ενώ και η ανάπτυξη στην ευρωζώνη θα υποχωρήσει σε χαμηλότερα (1,6%) των ΗΠΑ (2%) επίπεδα. Τα βασικά επιτόκια και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού στο τέλος του 2008 θα κινούνται στα ίδια επίπεδα (3,5%), ενώ η ισοτιμία ευρώ - δολαρίου από το 1,50 στο α΄ εξάμηνο του 2008 θα υποχωρήσει στο 1,35 στο τέλος του ερχόμενου έτους.

Οι ευρωπαϊκές μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης θα υπεραποδώσουν έναντι των μετοχών μεσαίας και μικρής κεφαλαιοποίησης, όπως και οι εταιρείες ανάπτυξης έναντι των εταιρειών αξίας. Τέλος, μετοχές ευρωπαϊκών εταιρειών με έκθεση στις αναδυόμενες αγορές επίσης θα υπεραποδώσουν.

Για τον δείκτη S&P 500 των ΗΠΑ η UBS δίνει τιμή-στόχο τις 1.700 μονάδες για το τέλος του 2008, αναμένοντας υπεραπόδοση από τα big-cap και τους κλάδους της βιομηχανίας, της τεχνολογίας και της ενέργειας.

Για τον δείκτη TOPIX της Ιαπωνίας δίνει επίσης τιμή-στόχο τις 1.900 μονάδες έως τα μέσα του 2008.

Ενώ οι περισσότερες επενδυτικές τράπεζες συνεχίζουν να αναμένουν ακόμη διψήφια άνοδο το 2008, η Morgan Stanley εκτιμά ότι η πιστωτική κρίση θα οδηγήσει σε υποβαθμίσεις όσον αφορά στην προβλεπόμενη κερδοφορία των επιχειρήσεων. Μάλιστα τα ευρωπαϊκά κέρδη θα υποχωρήσουν κατά 1%, με αποτέλεσμα οι μετοχές στο βασικό σενάριο του οίκου να υποχωρήσουν 3% τον ερχόμενο χρόνο.

Για την Ελλάδα οι περισσότεροι επενδυτικοί οίκοι αναμένουν ότι η ανάπτυξη θα υποχωρήσει στο 3,4%, τα εταιρικά κέρδη θα αυξηθούν με ρυθμό 18% και οι μετοχές θα σημειώσουν αποδόσεις 10% - 15%.

Διατηρείται η μεταβλητότητα

Με τις αγορές να προεξοφλούν νέες μειώσεις επιτοκίων δολαρίου, αρχής γενομένης από την 11η Δεκεμβρίου, σε μια στιγμή κατά την οποία ήταν διάχυτη η εκτίμηση ότι τόσο η κυβέρνηση όσο και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ προτίθενται να συμβάλουν στην αντιμετώπιση της κρίσης στην αγορά ενυπόθηκου χρέους, οι μετοχές το τελευταίο διάστημα ανέκαμψαν, ενώ τα ομόλογα σταθεροποιήθηκαν. Καταλύτης για την ανοδική κίνηση ήταν και το εσπευσμένο κλείσιμο short (πτωτικών) θέσεων σε σημαντικές αγορές όπως αυτή των ΗΠΑ.

Η αυξημένη μετοχική μεταβλητότητα, όμως, παραμένει το κύριο χαρακτηριστικό των αγορών, καθώς πλησιάζουμε στο τέλος της χρονιάς και τα θεσμικά χαρτοφυλάκια ολοκληρώνουν το κλείσιμο των βιβλίων τους, αν και, σε περίπτωση που δεν υπάρξει αρνητική ειδησεογραφία, δεν αναμένονται ιδιαίτερες πτωτικές εκπλήξεις για φέτος.

Οι ανάγκες ρευστότητας, πάντως, καθώς τελειώνει το έτος έχουν αυξηθεί σημαντικά, ωθώντας τα 3μηνα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα.

Οι κεντρικές τράπεζες συνεχίζουν να παρεμβαίνουν μια και το κλίμα εμπιστοσύνης δεν έχει ακόμη αποκατασταθεί και πολλοί φοβούνται ότι η επάρκεια κεφαλαίων στο τραπεζικό σύστημα ενδέχεται να φτάσει κοντά στο όριο, ειδικά αν και άλλες τράπεζες ακολουθήσουν το παράδειγμα της HSBC και μεταφέρουν στους ισολογισμούς τους τα λεγόμενα SIVs (δομημένα επενδυτικά - χρηματοδοτικά οχήματα). Ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός ότι η πιστωτική κρίση έχει οδηγήσει τρεις μικρές πόλεις της Νορβηγίας να βρίσκονται αντιμέτωπες με το ενδεχόμενο της χρεοκοπίας, καθώς είχαν επενδύσει τα διαθέσιμά τους σε σύνθετα προϊόντα.

Η ανοδική εκτόνωση των τελευταίων ημερών, ωστόσο, δεν ακολούθησε την επιδείνωση της πιστωτικής κατάστασης, την ώρα μάλιστα που η UBS ανεβάζει το συνολικό κόστος της κρίσης στα 605 δισ. δολάρια, από τα οποία τα 355 δισ. δολ. εκτιμά ότι αφορούν στις τράπεζες και στους brokers. Δεδομένου ότι έχουν αποκαλυφθεί ζημίες 70 δισ. δολ., τα ερχόμενα τρίμηνα αναμένεται να δημοσιοποιηθούν ζημίες περίπου 285 δισ. δολ., με την αύξηση του κόστους να επηρεάζει την κερδοφορία του κλάδου. Ο πιστωτικός κίνδυνος αυξάνεται, αλλά είναι απίθανο να οδηγήσει σε παγκόσμια πιστωτική κρίση, εκτιμά η UBS, που δεν βλέπει ”σενάριο Αρμαγεδδών” για τις τράπεζες αποκλείοντας και κάποια συστημική κρίση.

Τα 605 δισ. δολ., εξάλλου, αν κατανεμηθούν ομοιόμορφα στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη, τις οποίες εκτιμά ότι η κρίση αγγίζει σε ποσοστό 90%, αντιστοιχούν μόλις στο 2,2% του ΑΕΠ, έναντι 3,6% του ΑΕΠ κατά την τραπεζική κρίση της περιόδου 1986 - 1995, του 13% του ΑΕΠ της ιαπωνικής τραπεζικής κρίσης του 1990 - 1999 και του 14,6% της ασιατικής τραπεζικής κρίσης των ετών 1998 - 1999.

Τα επιτόκια

Η τελευταία θετική αντίδραση των μετοχικών αγορών, πάντως, δείχνει να αντιπροσωπεύει περισσότερο μια βραχυπρόθεσμη εκτόνωση και δεν είναι συμβατή με την υπάρχουσα ανισορροπία στην αγορά χρήματος, με το τρίμηνο επιτόκιο του ευρώ να διαμορφώνεται στο 4,81%, δηλαδή σε υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με την κρίση του Αυγούστου, ενώ το τρίμηνο επιτόκιο του δολαρίου ανήλθε στο 5,12%, σημαντικά αυξημένο σε σχέση με το προεξοφλητικό επιτόκιο της Fed. Η ανησυχία για περαιτέρω απομειώσεις στοιχείων ενεργητικού χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων παραμένει, ενώ η Μoody’s προετοιμάζει τις περισσότερες υποβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας από τη στιγμή που εκδηλώθηκε η πιστωτική κρίση.

Η εκτόνωση των πιέσεων στην αγορά πιστωτικών παραγώγων ανέκοψε την ανοδική τάση των κρατικών ομολόγων. Η ρητορική των μελών της Fed παραπέμπει σε επιπλέον μειώσεις επιτοκίων, καθώς αναμένουν επιδείνωση στην αγορά κατοικίας μέσα στο 2008. Τα Eurodollar futures προεξοφλούν πλήρως μείωση επιτοκίων στο 4,25% στη συνεδρίαση της 11ης Δεκεμβρίου και επιπλέον μείωση 25 μονάδων βάσης στο 4% στη συνεδρίαση της 30ής Ιανουαρίου. Τα παράγωγα επιτοκίων ευρώ παραπέμπουν σε σταθερά ευρωεπιτόκια έως το πρώτο τρίμηνο του 2008.

Με την καθοδική διάσπαση του 4% οι αποδόσεις των ευρωομολόγων στοχεύουν την περιοχή του 3,90%, ενώ οι αντίστοιχες των αμερικανικών Treasuries αν διασπάσουν το 3,9% ενδέχεται να κινηθούν έως το 3,7%.

Την επόμενη εβδομάδα συνεδριάζουν πέντε κεντρικές τράπεζες και με δεδομένη την ανησυχία για την εξέλιξη του πληθωρισμού και της ανάπτυξης, οι δηλώσεις που θα ακολουθήσουν τις συνεδριάσεις αναμφίβολα θα διαμορφώσουν και την ψυχολογία της αγοράς.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 507 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 7/12 - 11/12/2007

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τους ρυθμούς ανάπτυξης εταιρικών κερδών, παγκόσμιου ΑΕΠ αλλά και με το κόστος επιλεγμένων τραπεζικών και χρηματοοικονομικών κρίσεων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”