Τα αινίγματα Fed και Κίνας και η σύγχυση στις αγορές

Μόλις επέστρεψα από τις ΗΠΑ, όπου συμμετείχα σε ένα σημαντικό μακροοικονομικό συνέδριο. Και επιτρέψτε μου να πω ότι εκεί γνώρισα την αξιότιμη Κοινή Γνώμη! Μία όχι και τόσο ελκυστική κυρία.

Οι Αμερικανοί managers και ο κλάδος συνολικά έχουν κολλήσει στη δευτέρα και δεν μπορούν να αλλάξουν ταχύτητα. Ίσως ταιριάζει να θυμηθούμε τον ορισμό της κοινής γνώμης από την αείμνηστη βαρόνη Θάτσερ:

«Προσωπικά, η κοινή γνώμη μού φαίνεται ως η διαδικασία εγκατάλειψης κάθε άποψης, αρχής, αξίας και πολιτικής. Συνεπώς είναι κάτι στο οποίο κανείς δεν πιστεύει και κανείς δεν φέρνει αντίρρηση».

Παρατήρησα τόσο πολλά που δεν ξέρω από πού να ξεκινήσω. Αλλά θα είμαι ευθύς:

Κίνα

Όλοι νομίζουν ότι όλοι οι υπόλοιποι έχουν λάθος εκτίμηση για την Κίνα. Και είναι εντυπωσιακό το γεγονός ότι όλοι θεωρούν ότι η δική τους ανάλυση για την κατάσταση στην Κίνα δεν επιδέχεται αμφισβήτησης. Στην περίπτωση των επενδυτών από τις ΗΠΑ, η ανάλυση αυτή περιέχει πάντα την άποψη ότι: «...είναι ζήτημα χρόνου να υποκύψει η Κίνα...».

Κανείς -και το τονίζω, κανείς- δεν μπήκε στον κόπο έστω να αναφέρει τον Δρόμο του Μεταξιού καθ' όλη τη διάρκεια των 2,5 ημερών της παρουσίας μου στο συνέδριο. Μα ούτε μία λέξη; Είναι αξιοσημείωτο, αν σκεφτεί κανείς ότι πρόκειται για το μεγαλύτερο επενδυτικό πρόγραμμα από την εποχή του Σχεδίου Μάρσαλ.

Για τα πρακτικά, προσωπικά εμμένω στην άποψή μου: Κανείς δεν κατανοεί πλήρως ό,τι συμβαίνει στην Κίνα, αλλά το να αγνοούμε έναν δείκτη καταθέσεων 55% και τον Δρόμο του Μεταξιού είναι απολύτως ανόητο. Επιπλέον, η νομισματική χαλάρωση στην Κίνα έχει ακόμα πολύ μέλλον μπροστά της, εάν θέλουν να επιμείνουν σε αυτήν, ενώ το «καθαρό αποτέλεσμα» των μειώσεων του ελάχιστου υποχρεωτικού αποθεματικού (RRR) ακόμη δεν έχει φανεί πλήρως....

Το κινεζικό γουάν (CNY) δεν θα «υποτιμηθεί» προτού ενταχθεί στα Ειδικά Τραβηκτικά Δικαιώματα (ΕΤΔ), ωστόσο θα αποδυναμωθεί περισσότερο από 10% μόλις αυτό πραγματοποιηθεί -μια φυσική συνέπεια των πιο ανοιχτών λογαριασμών κεφαλαίου και της εγχώριας πίεσης προς αυτή την κατεύθυνση.

Με άλλα λόγια, το μέλλον δεν προμηνύεται υπέρλαμπρο, αλλά σίγουρα ούτε και καταστροφικό. Πιθανόν το σχόλιο του Michael Pettis να περιγράφει καλύτερα την ισχύουσα κατάσταση: «Στην Κίνα η προσγείωση δεν πρόκειται να είναι εύκολη ή δύσκολη, αλλά παρατεταμένη!».

Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed)

Δύο πρώην στελέχη της Fed συμμετείχαν στο συνέδριο: Ο πρόεδρος Ben Bernanke και ο Richard W. Fisher της Fed του Ντάλας.

Ο Bernanke ακολούθησε την επίσημη γραμμή: υποστήριξε ότι η νομισματική πολιτική ακυρώνεται από την απουσία δημοσιονομικής στήριξης και χρησιμοποίησε μια επιχειρηματολογία που στην καλύτερη περίπτωση δεν είχε συνέπεια και στη χειρότερη, αποτελούσε μια ξεκάθαρη ομολογία ότι η καθοδήγηση της Fed προσομοιάζει την αρχαία τέχνη της μαντείας με φύλλα τσαγιού...

Η ομιλία του ήταν μια παράσταση τόσο «διασκεδαστική», όσο ένα ποτήρι χλιαρό νερό.

Πιστός στον ρόλο του, ο Fisher της Fed του Ντάλας υπήρξε πιο ξεκάθαρος και ειλικρινής λέγοντας ότι «η Fed όφειλε να αυξήσει τα επιτόκια τον Σεπτέμβριο»...

Οι ομιλίες που ακολούθησαν τη (μη) απόφαση της Fed, από την επικεφαλής της τράπεζας Janet Yellen και τον συνάδελφό της William Dudley, δείχνουν «μεταμέλεια», εκτίμησε ο Fisher. Σύμφωνα και με τη δική του άποψη, ήταν απαραίτητη μια επανεκκίνηση της δημοσιονομικής πολιτικής, ωστόσο ο ίδιος έκρινε ότι κάτι τέτοιο ήταν απίθανο να συμβεί εντός του 2016 ή του 2017.

Αυτή τη στιγμή είναι αδύνατον να βρεθεί το κατάλληλο ύψος για τα επιτόκια των ΗΠΑ, αλλά βρίσκεται σίγουρα υψηλότερα από το τρέχον επίπεδο, κατέληξε ο Fisher.

Το γενικό συμπέρασμα από τις ομιλίες των δύο στελεχών της Fed για μένα ήταν το εξής: δεν είχαν σαφή εικόνα της τρέχουσας κατάστασης, η χαμηλή παραγωγικότητα αποτελούσε γι' αυτούς γρίφο και γενικά ήταν και οι δύο οπαδοί της θεωρίας «κάλλιο αργά παρά νωρίς».

Πρώην και νυν στελέχη της Fed πιστεύουν ακράδαντα ότι μία αύξηση των επιτοκίων εντός του 2016 παραμένει πιθανή, αλλά είναι επίσης ξεκάθαρο ότι η Fed και το προσωπικό της αγνοούν την πορεία της οικονομίας και τι συνεπάγεται το ισχυρό δολάριο σε μεσοπρόθεσμο επίπεδο, ενώ είναι ιδιαίτερα ανήσυχοι για «τη δομή της αγοράς σταθερού εισοδήματος». Με άλλα λόγια, η Fed δεν πρόκειται να χαράξει μια σαφή και αποφασιστική πορεία στο άμεσο μέλλον, αλλά θα παρασυρθεί από οποιαδήποτε άποψη κυριαρχεί στην οικονομική κοινή γνώμη.

Αναδυόμενες αγορές

Δεν υπήρχε αίσθημα εμπιστοσύνης για τις αναδυόμενες αγορές. Οι περισσότεροι είχαν υιοθετήσει ως νούμερο ένα επενδυτική τους πολιτική την αρνητική πορεία των αναδυόμενων αγορών, με προσδοκίες περαιτέρω σημαντικής υποαπόδοσης. Το μοναδικό σχόλιο που ξεχώρισε ήταν ότι αν εξαιρέσει κανείς την ενέργεια και τα εμπορεύματα από τις αναδυόμενες οικονομίες, τότε οι αγορές αυτές θεωρούνται μεν φθηνές, αλλά όχι ακόμη σε μεγάλο βαθμό. Ωστόσο, είναι μάταιο να εξαιρούμε την ενέργεια και τα εμπορεύματα, δεδομένου ότι αποτελούν ακριβώς το κύριο πεδίο δραστηριότητας των εταιρειών υψηλής κεφαλαιοποίησης στις αναδυόμενες αγορές!

Προσωπικά, αξιολογώ τις αναδυόμενες αγορές ως φθηνές βάσει όλων των δεικτών μέτρησης. Ωστόσο, συμφωνώ ότι απαιτείται ένας επιπλέον καταλύτης: «το φθηνότερο δολάριο» που θα πυροδοτήσει τις εξελίξεις...

Το ίδιο πλήθος που τοποθετούνταν αρνητικά στις αναδυόμενες αγορές διατηρούσε σε μεγάλο βαθμό θέσεις αγοράς στο USD, με το επιχείρημα ότι η μικρότερη ρευστότητα στρέφει τους επενδυτές προς τις ΗΠΑ ως ασφαλές καταφύγιο. Μόνο ένας συμμετέχων έθιξε την «παγκόσμια τάση ανακύκλωσης» -σημειώνοντας ότι μέχρι στιγμής η μείωση των παγκόσμιων αποθεμάτων για το 2016 έχει αντισταθμίσει το καθαρό αποτέλεσμα των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και την Τράπεζα της Ιαπωνίας!

Φυσικά γνωρίζετε τη θεωρία μου για το USD: «το τέλος της ανακύκλωσης» και εξ ορισμού ο δρόμος της μικρότερης αντίστασης προς την ανάπτυξη θα ήταν ένα λιγότερο ισχυρό USD και η επανεκκίνηση της ροής θετικών ειδήσεων.

Μπορώ να πω με βεβαιότητα ότι οι θέσεις πώλησης στις αναδυόμενες αγορές και οι θέσεις αγοράς στο USD ήταν οι πλέον πολυχρησιμοποιημένες τοποθετήσεις που συνάντησα κατά την επίσκεψή μου στις ΗΠΑ.

Τα hedge funds και η ρευστότητα της αγοράς

Αρκετοί manager, με τους οποίους συζήτησα, ήταν ιδιαίτερα μπερδεμένοι από τις δικές τους αναλύσεις για αγορά-πώληση μεμονωμένων μετοχών (σύμφωνα με την τεχνική του bottom-up), και είχα την εντύπωση, και τελικά επιβεβαιώθηκα, ότι οι προτάσεις αγοράς-πώλησης σήμαιναν σε όλο και μεγαλύτερο βαθμό θέσεις αγοράς στην Amazon, την Google και την Apple!

Ναι, παρατηρείται όντως σημαντική απόκλιση στρατηγικής στον τομέα των μετοχών, κάτι που γίνεται φανερό από την απουσία εύρους στην αγορά μετοχών. Το μοντέλο του 2% και 20% δέχεται επίθεση γιατί η ατέλειωτη ποσοτική χαλάρωση οδήγησε τους manager μετοχών και μακροοικονομικών στοιχείων να επικεντρωθούν έντονα στην εσωτερική αγορά. Αρκούσε πραγματικά να εστιάσει κανείς μόνο στη Fed και στην αγορά των ΗΠΑ για να έχει κάποια απόδοση.

Τώρα, όσο η μεταβλητότητα και η σύγχυση της Fed αυξάνονται, οι συγκεκριμένοι manager πρέπει να μελετήσουν ξανά τα παγκόσμια μακροοικονομικά στοιχεία, μετά από εφτά χρόνια αμέλειας. Δεν πρόκειται για κάτι εύκολο, και κρίνοντας από την ποιότητα των διεθνών αναλύσεων που άκουσα σε αυτό το συνέδριο, θα χρειαστεί κάποιος χρόνος ακόμα προτού το πετύχουν.

Συμπέρασμα

Το ταξίδι μου στις ΗΠΑ επιβεβαίωσε αυτό που φοβόμουν:

• Η Fed τα έχει χαμένα και η «ανεπάρκεια καθοδήγησης» αναστατώνει πραγματικά τις χρηματοοικονομικές αγορές. Η Fed εξακολουθεί να εξετάζει το ενδεχόμενο αύξησης των επιτοκίων και το 100% των ανθρώπων που συνάντησα στην αγορά δεν θέλουν οποιαδήποτε αλλαγή.

• Κίνα: όλοι πιστεύουν ότι έχουν τη σωστή ανάλυση για την Κίνα. Αμφιβάλλω. Η Κίνα αποτελεί ένα αίνιγμα, αλλά αν όλοι αυτοί δεν συνυπολογίζουν στις αρνητικές εκτιμήσεις τους το πρόγραμμα του Δρόμου του Μεταξιού και έναν δείκτη 55% στις καταθέσεις έναντι του ΑΕΠ, τότε σίγουρα χρειάζονται περισσότερο χρόνο να εξετάσουν το θέμα.

• Η αξία VaR (value-at-risk), οι manager και η τεράστια συσσώρευση όμοιων τοποθετήσεων: θέσεις αγοράς στο USD, μικρή έκθεση στις αναδυόμενες αγορές και τα εμπορεύματα συνολικά. Αυτή τη στιγμή, όλοι μιλούν για «διαρθρωτικά ζητήματα στην αγορά σταθερού εισοδήματος» -τόσο η αγορά όσο και η Fed συμφωνούν σε αυτό το θέμα.

Ενέργειες

Καμία από πλευράς μου.

Έχω ένα 20% στον χρυσό.

Ξεκίνησα με θέση αγοράς στο AUDUSD (Αυστραλία: Μήπως πρόκειται για την ευκαιρία της δεκαετίας;) Περίπου στο 0,7000 προχώρησα από ουδέτερη θέση σε θέση αγοράς.

Θεωρώ ότι τα ζητήματα των VW και Glencore είναι σημαντικά, αλλά όχι τόσο όσο φοβάται η αγορά. Μπορείτε να αναμένετε κάποια εποχιακή δύναμη μετά τις 10 Οκτωβρίου, ενώ εξακολουθώ να υποστηρίζω την πρόβλεψη που είχα κάνει τον Αύγουστο για τον δείκτη S&P, σύμφωνα με την οποία πρόκειται να σημειωθεί νέο χαμηλό σύντομα -και εξηγώ γιατί:

Πηγή: Bloomberg, Saxo Bank

• Μόλις κάναμε ένα βήμα πιο κοντά στον παγκόσμιο αποπληθωρισμό, αφού καταστήσαμε την «πιο χαλαρή νομισματική πολιτική» ως την απάντηση σε έναν κόσμο χωρίς δυνατότητες δημοσιονομικής επέκτασης.

• Τα στοιχεία της Κίνας θα αποτελέσουν θετική έκπληξη για το 2015.

• Κάθε φορά στην ιστορία που η αγορά κατέγραφε πτώση πλέον του 10%, με πτωτικές τιμές εμπορευμάτων και ισχυρό USD, η Fed προσανατολιζόταν σε μέτρα χαλάρωσης, όχι σε αύξηση των επιτοκίων!

• Η παγκόσμια χαλάρωση, ή το «παρατείνω και προσποιούμαι» επεισόδιο Νο 4, είναι προ των πυλών. Οι κεντρικές τράπεζες αδυνατούν να πιστέψουν ότι ένας φουσκωμένος ισολογισμός και η χρηματοδότηση του χρέους αποτελούν πρόβλημα ή, ακόμα χειρότερα, φαίνεται να πιστεύουν ότι η οικονομική θεωρία δεν προσφέρει εναλλακτικές.

Η σύγχυση της αγοράς έχει κορυφωθεί: οι επενδυτές αμφισβητούν τη Fed, την καθοδήγηση, τη συνολική ανάπτυξη, τις bottom-up αναλύσεις -και το χειρότερο, αμφισβητούν τον ίδιο τους τον εαυτό.

Ο κόσμος είναι έτοιμος να συνειδητοποιήσει ότι χρειάζεται μια νέα δόση μέτρων. Ίσως την τελευταία, προτού αποφασίσουμε σοβαρά να δεχτούμε τις όποιες ζημίες λόγω χρέους και να ξεκινήσουμε μεταρρυθμίσεις;

Ας το ελπίσουμε.

*Ο Steen Jakobsen είναι επικεφαλής Οικονομολόγος της Saxo Bank.