Η Ελλάδα ίσως να μη χρειάζεται κούρεμα χρέους

Κατά πόσο είναι μη διαχειρίσιμο το χρέος της Ελλάδας; Αυτό το ερώτημα έχει έρθει στο επίκεντρο, μετά την έγκριση από την ευρωζώνη του νέου προγράμματος διάσωσης, ύψους έως και 86 δισ. ευρώ, στις 14 Αυγούστου.

Η ευρωζώνη θέλει και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο να δανείσει χρήματα στο πλαίσιο της διάσωσης. Όμως το ΔΝΤ πιστεύει πως το χρέος της Ελλάδας δεν είναι διαχειρίσιμο και δεν θα δώσει περαιτέρω δάνεια, αν δεν χορηγήσει η ευρωζώνη ελάφρυνση επί των υφιστάμενων δανείων. Το πρόβλημα είναι πως αρκετές χώρες της ευρωζώνης, περιλαμβανομένης της Γερμανίας, δεν θέλουν να κόψουν το χρέος.

Αυτό δεν είναι κάτι που θα πρέπει να αποτελεί εμπόδιο στη συμφωνία. Η ευρωζώνη έχει συμφωνήσει να προχωρήσει χωρίς το ΔΝΤ, ελπίζοντας πως το Ταμείο θα συμμετέχει αργότερα στη διάσωση. Θα εξετάσει το θέμα της ελάφρυνσης χρέους μετά την πρώτη αξιολόγηση του νέου προγράμματος διάσωσης, η οποία ενδέχεται να γίνει ακόμα και τον Οκτώβριο. Όμως δεν θα συμφωνήσει σε κούρεμα επί της ονομαστικής αξίας του χρέους.

Άρα, λογικά θα υπάρξει μια βάση για συμφωνία, στο πλαίσιο της οποίας η Ελλάδα θα έχει περισσότερο χρόνο πριν αρχίσει να αποπληρώνει το χρέος της αλλά και για να ολοκληρώσει την αποπληρωμή του χρέους. Όμως, ο διάβολος κρύβεται στις λεπτομέρειες και ιδιαίτερα στο πώς θα μετρηθεί η διαχειρισιμότητα του χρέους.

Η παραδοσιακή προσέγγιση, που αφορά στον λόγο του χρέους προς το ΑΕΠ, δεν κάνει για την Ελλάδα, διότι ο δανεισμός της χώρας έχει κατά το μεγαλύτερο μέρος του γίνει με ευνοϊκούς όρους. Τα δάνεια της ευρωζώνης έχουν μακρά περίοδο χάριτος και περιόδους αποπληρωμής, καθώς και εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια. Ο δείκτης του χρέους προς το ΑΕΠ -που στην περίπτωση της Ελλάδας αναμένεται τόσο από την ευρωζώνη όσο και από το ΔΝΤ να αγγίξει «κορυφή» γύρω στο 200%- δεν λαμβάνει υπόψη αυτά τα πλεονεκτήματα.

Μια εναλλακτική λύση θα ήταν να εξεταστεί η παρούσα αξία του χρέους της χώρας -δηλαδή πόσο αξίζουν σε σημερινό χρήμα οι συνολικές μελλοντικές πληρωμές χρέους. Ο ESM λέει πως όλοι οι ευνοϊκοί όροι που έχουν δοθεί μέχρι τώρα στην Ελλάδα έχουν οδηγήσει σε μείωση της παρούσας αξίας κατά 49% του ΑΕΠ. Αν αυτό αφαιρεθεί από τον αρχικό λόγο χρέους/ΑΕΠ -υποθέτοντας για λόγους ευκολίας ότι όλα τα άλλα χρέη διατηρούνται στην ονομαστική τους αξία-, τότε η Ελλάδα θα έχει χρέος 150% του ΑΕΠ.

Μπορεί επίσης να υπολογιστεί η παρούσα αξία των νέων δανείων ύψους 86 δισ. ευρώ, που θα έχουν επιτόκιο μόλις 1% και μέσο χρόνο ωρίμανσης στα 32,5 χρόνια. Η παρούσα αξία αυτού του δανείου είναι περίπου το ήμισυ της ονομαστικής του αξίας.

Παρέχοντας στην Αθήνα τόσο γενναιόδωρους όρους, η ευρωζώνη στην ουσία έχει ήδη μειώσει περαιτέρω το χρέος της χώρας κατά περίπου 40 δισ. ευρώ. Αν αφαιρεθεί αυτό το ποσό, τότε το χρέος της Ελλάδας θα ήταν χαμηλότερο του 130% του ΑΕΠ –ποσό που παραμένει υψηλό, αλλά συνάδει με το χρέος άλλων ευρωπαϊκών χωρών, όπως η Ιταλία.

Αν και ο υπολογισμός της παρούσας αξίας είναι χρήσιμος, ωστόσο είναι εξαιρετικά ευαίσθητος στην υποτιθέμενη έκπτωση -που αφορά στο τι θα πλήρωνε υποθετικά η Ελλάδα για τα δάνειά της υπό κανονικές συνθήκες. Γι' αυτό είναι σημαντικό να υπάρχουν και άλλα μέτρα σύγκρισης.

Ένα όλο και πιο «αγαπημένο» μέτρο σύγκρισης τόσο του ΔΝΤ όσο και της ευρωζώνης είναι οι μεικτές χρηματοδοτικές ανάγκες. Αυτές αφορούν το πόσα χρειάζεται κάθε χρόνο μια χώρα για να πληρώσει επιτόκια και να αποπληρώσει χρέη, ως ποσοστό του ΑΕΠ της. Εξετάζει το χρέος μιας κυβέρνησης από την άποψη των ταμειακών ροών.

Το ΔΝΤ υποστηρίζει πως μια χώρα όπως η Ελλάδα δεν θα πρέπει να έχει χρηματοδοτικές ανάγκες που να υπερβαίνουν το 15%, όμως, στην πραγματικότητα, οι ανάγκες της προβλέπεται να είναι παραπάνω. Και πάλι, αυτό είναι χρήσιμο, όμως δεν αρκεί από μόνο του. Ένα πρόβλημα είναι ότι το ΔΝΤ δεν έχει εκδώσει κάποια έκθεση που να επικυρώνει αυτό το 15%. Απλώς δηλώνει πως αυτός είναι ο «μαγικός αριθμός» για τις αναδυόμενες αγορές, ενώ για τις ανεπτυγμένες οικονομίες το ποσοστό μπορεί να είναι στο 20%.

Το ΔΝΤ συμπεριφέρεται εμμέσως στην Ελλάδα σαν να είναι μια αναδυόμενη αγορά. Αν και αυτό είναι λογικό εν μέσω της κρίσης, μπορεί επίσης να μην είναι ο σωστός τρόπος να εξετάσει τη χώρα στο μέλλον. Άλλωστε, αν είναι αποτελεσματική η διάσωση, τότε η Ελλάδα σταδιακά θα γίνει μια λελογισμένα αναπτυγμένη οικονομία και μπορεί τότε να έχει τη δυνατότητα να στηρίξει υψηλότερες χρηματοδοτικές ανάγκες σε μια δεκαετία από τώρα.

Ένα ακόμη πρόβλημα είναι ότι, αν οι αριθμοί του ΔΝΤ είναι σωστοί, και άλλες χώρες μπορεί να χρειαστούν ελάφρυνση χρέους. Οι ανάγκες χρηματοδότησης της Πορτογαλίας θα είναι 20,1% του ΑΕΠ φέτος, σύμφωνα με το ΔΝΤ.

Οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες επιπλέον αθροίζουν την αποπληρωμή τόκων και χρέους. Αυτό είναι πολύ βάναυσο. Εξάλλου, μία χώρα που χρειάζεται να αναχρηματοδοτήσει το χρέος της, θα συγκεντρώσει πιο εύκολα χρήματα στην αγορά από μία που χρειάζεται να δανειστεί για να πληρώσει τόκο.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο είναι επίσης σημαντικό να βλέπουμε τις πληρωμές τόκων μίας κυβέρνησης ως ποσοστό του ΑΕΠ. Με αυτό το κριτήριο, η Ελλάδα δεν φαίνεται σε τόσο άσχημη θέση, επειδή το χρέος της έχει χαμηλά επιτόκια. Πρέπει να βρει 4% του ΑΕΠ για να εξυπηρετήσει τα δάνειά της, λιγότερο από το 5% που πρέπει να πληρώσουν η Ιταλία και η Πορτογαλία, σύμφωνα με τον Paul De Grauwe του London School of Economics.

Όταν κοιτάμε την υγεία μιας εταιρίας, είναι σοφό να εξετάζουμε τον ισολογισμό της, τις ταμειακές ροές και το κέρδος. Κατά τον ίδιο τρόπο, σε μία κυβέρνηση, θα πρέπει να δει κανείς το χρέος της, τις ακαθάριστες δανειακές ανάγκες και τις αποπληρωμές τόκων. Υιοθετώντας μία τέτοια ολιστική προσέγγιση, η Ελλάδα χρειάζεται ελάφρυνση χρέους. Αλλά η ευρωζώνη πιθανότατα μπορεί να το καταφέρει αυτό, επεκτείνοντας ακόμη περισσότερο τον χρόνο στον οποίο η Αθήνα πρέπει να αποπληρώσει τα δάνειά της.

Ενδεχομένως να μη χρειάζεται, ως εκ τούτου, να μειωθεί η ονομαστική τους αξία.