Τα δύο σενάρια για τις τιμές των ευρωπαϊκών ομολόγων

Το ανοδικό σενάριο

Παρά το ότι ήδη βρίσκονται σε πολυετή υψηλά, οι τιμές των ομολόγων της Ευρωζώνης συνεχίζουν να έχουν καλές προοπτικές ανόδου το επόμενο διάστημα για τους εξής λόγους:

1. Η παρουσία ενός τόσο μεγάλου αγοραστή όσο η ΕΚΤ στις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων και η δέσμευσή της να συνεχίσει να αγοράζει ομόλογα αξίας έως 60 δισ. ευρώ ανά μήνα για τον επόμενο ενάμισι χρόνο (χωρίς να λαμβάνεται υπόψη η πιθανότητα επέκτασης της διάρκειας ή του μεγέθους του τρέχοντος προγράμματος), στηρίζει τις τιμές και αυξάνει τις προσδοκίες για διατήρησή τους σε υψηλά επίπεδα, χωρίς μάλιστα έντονη καθοδική μεταβλητότητα.

2. Με δεδομένη τη δήλωση του επικεφαλής της ΕΚΤ ότι αυτή προτίθεται να αγοράζει ομόλογα που έχουν ακόμη και αρνητική απόδοση έως 20 μονάδες βάσης (-0,20%), ίση δηλαδή με το προεξοφλητικό της επιτόκιο, οι αποδόσεις θα μπορούσαν να κινηθούν πτωτικά προς αυτό το επίπεδο, κάτι που σημαίνει ότι οι τιμές έχουν θεωρητικά και άλλα περιθώρια αύξησης. (Σημείωση: οι αποδόσεις των ομολόγων κινούνται αντίστροφα από τις τιμές τους).

3. Τα αδύναμα οικονομικά στοιχεία από μεγάλα τμήματα της Ευρωζώνης μειώνουν τις προσδοκίες ανατίμησης άλλων περιουσιακών στοιχείων (π.χ. ακίνητα, πρώτες ύλες κλπ) στρέφοντας έτσι κεφάλαια προς τα ομόλογα.

4. Οι χαμηλές πληθωριστικές προσδοκίες κάνουν τη διακράτηση ομολόγων ελκυστική καθώς η πραγματική τους αξία των χρηματικών τους ροών δεν αναμένεται να μειωθεί με το πέρασμα του χρόνου.

5. Οι δύο προηγούμενοι παράγοντες ανόδου (δηλαδή οι χαμηλοί ρυθμοί ανάπτυξης και ο χαμηλός πληθωρισμός) δίνουν το απαιτούμενο "άλλοθι" στην ΕΚΤ για να συνεχίσει να αγοράζει ομόλογα, καθώς της επιτρέπουν να παρουσιάζει το τρέχον πρόγραμμα της ως το ενδεικνυόμενο σχέδιο δράσης στο υπάρχον μακροοικονομικό περιβάλλον, ιδιαίτερα από τη στιγμή που το αντίστοιχο πρόγραμμα QE της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ έχει θεωρηθεί επιτυχημένο στην προσπάθεια εξόδου της αμερικάνικης οικονομίας από τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.

6. Τα μηδενικά επιτόκια της ΕΚΤ και τα χαμηλά επιτόκια των υπόλοιπων Κεντρικών Τραπεζών δημιουργούν αυξημένη ρευστότητα στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, η οποία διοχετεύεται και στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων.

7. Η συνέχιση της αβεβαιότητας σχετικά με τη χρηματοδότηση της Ελλάδας, καθώς και διάφορα γεωπολιτικά ρίσκα οδηγούν πολλά κεφάλαια σε "ασφαλή επενδυτικά καταφύγια" όπως είναι τα κρατικά ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης.

8. Τα μεγάλα πλεονάσματα της Ευρωζώνης ως σύνολο δείχνουν ότι αυτή παράγει περισσότερο από όσο καταναλώνει και συνεπώς θεωρείται φερέγγυα ως προς την αποπληρωμή των ομολογιακών υποχρεώσεων των «πλεονασματικών» χωρών της. Η προσπάθεια, μάλιστα, των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων να περιορίσουν τα πρωτογενή ελλείμματά τους θα μειώσει περαιτέρω το δημόσιο δανεισμό και κατά συνέπεια την έκδοση νέων ομολόγων, προκαλώντας επιπλέον ανοδική πίεση στις τιμές τους.

9. Η αύξηση της διάθεσης των επενδυτών για ανάληψη ρίσκου, όπως αποτυπώνεται κυρίως στις τιμές των μετοχών παγκοσμίως, οδηγεί πολλά χαρτοφυλάκια σε ομολογιακές τοποθετήσεις ακόμη και στα τρέχοντα υψηλά επίπεδα τιμών σε μία προσπάθεια διασποράς ρίσκου και αναζήτησης ικανοποιητικών εναλλακτικών τοποθετήσεων (πχ σε εταιρικά ομόλογα).

10. Πολλοί αναλυτές εκτιμούν ότι το «βάθος» αγοράς για τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα και ABS που ικανοποιούν τις προϋποθέσεις "ποιότητας" που θέτει η ΕΚΤ, δεν είναι επαρκές για έναν αγοραστή του μεγέθους της. Κατά συνέπεια η σταδιακά αυξανόμενη είσοδος της σε αυτές τις ομολογιακές αγορές θα οδηγήσει θεωρητικά τις τιμές τους σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα.

11. Στα πλαίσια των κανόνων κεφαλαιακής επάρκειας, πολλοί θεσμικοί επενδυτές (τραπεζικά ιδρύματα, ασφαλιστικές και συνταξιοδοτικά ταμεία) υποχρεούνται να διακρατούν μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης στα χαρτοφυλάκιά τους. Τέτοιοι επενδυτές ουσιαστικά αδιαφορούν για τις τρέχουσες τιμές των τοποθετήσεών τους, αποφεύγοντας έτσι τις μεγάλες ρευστοποιήσεις και μειώνοντας την προσφορά τίτλων. Η διαφαινόμενη μάλιστα ενίσχυση του κλάδου ιδιωτικής ασφάλισης στην Ευρωζώνη θα δημιουργήσει περισσότερους εν δυνάμει αγοραστές κρατικών ομολόγων χαμηλής κεφαλαιακής απαίτησης, τονώνοντας τη ζήτηση για αυτά.

12. Οι σημαντικές προοπτικές ανόδου μειώνουν το μέγεθος της προσφοράς από τους τωρινούς κατόχους ομολόγων, καθώς αυτοί δε βιάζονται να ρευστοποιήσουν τα κέρδη τους, γεγονός που ενισχύει περαιτέρω το ανοδικό σενάριο.

Λαμβάνοντας υπόψη όλα τα παραπάνω, οι τιμές των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων (ειδικά αυτών που αγοράζονται από την ΕΚΤ) αναμένεται να παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα ή και να ενισχυθούν περαιτέρω το επόμενο διάστημα.

Μία τέτοια εξέλιξη θα οδηγήσει την καμπύλη αποδόσεων χαμηλότερα. Με δεδομένο ότι οι αποδόσεις έχουν ήδη πιεστεί σημαντικά στις κοντινότερες λήξεις, αναμένεται συγκριτικά μεγαλύτερη αύξηση τιμών (πτώση αποδόσεων) στα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας, όπως τα δεκαετή, τα εικοσαετή κλπ.

Η οικονομική ιστορία χωρών όπως η Ιαπωνία έχει αποδείξει ότι οι ομολογιακές αποδόσεις μπορούν να παραμένουν σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα για σημαντικό χρονικό διάστημα.

Το καθοδικό σενάριο

Στον αντίποδα, ενισχύονται οι εκτιμήσεις ότι τα ευρωπαϊκά ομόλογα διαπραγματεύονται σε αδικαιολόγητα υψηλά επίπεδα και ότι κομμάτια της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων εμφανίζουν σημάδια δημιουργίας "φούσκας".

Με δεδομένο ότι οι περισσότεροι επενδυτές έχουν συνηθίσει στην ανοδική αγορά (bull market) κρατικών ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης τις τελευταίες δεκαετίες, η πεποίθηση πολλών ότι πάντα θα υπάρχει κάποιο άλλο ομολογιακό χαρτοφυλάκιο, όπως αυτό της ΕΚΤ, που θα είναι πρόθυμο και ικανό να αγοράσει σε όλο και υψηλότερες τιμές δημιουργεί εύλογες ανησυχίες.

Οι σε ιστορικά χαμηλά και σε κάποιες περιπτώσεις αρνητικές αποδόσεις αλλοιώνουν το βασικότερο θεμελιώδη λόγο αγοράς ομολόγων, που είναι η επίτευξη "σταθερού εισοδήματος" από την αποπληρωμή τόκων.

Οι διαχειριστές ομολογιακών χαρτοφυλακίων μοιάζουν όλο και περισσότερο με επενδυτές σε μετοχές, καθώς «ποντάρουν» όχι στα τοκομερίδια των νέων εκδόσεων αλλά σε πιθανά κεφαλαιακά κέρδη από αύξηση των τιμών.
Στην πράξη, οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων θα πρέπει να γίνονται όλο και χαμηλότερες (σε κάποιες περιπτώσεις πιο αρνητικές) ώστε να δημιουργήσουν κεφαλαιακά κέρδη λόγω ανατίμησης.

Το ρίσκο για τους αγοραστές ομολόγων είναι η ανατροπή ενός ή περισσότερων από τους λόγους που συντηρούν την τρέχουσα αύξηση τιμών.

Όταν, για παράδειγμα, κάποια στιγμή αρχίσει να ανακάμπτει η οικονομία της Ευρωζώνης ή αυξηθούν οι πληθωριστικές προσδοκίες ή περιοριστεί η έκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, οι τιμές των ευρωπαϊκών ομολόγων και ειδικότερα των πιο μακρινών λήξεων θα είναι ευάλωτες σε σημαντική πτώση.

Τέλος, περαιτέρω υποχώρηση του Ευρώ έναντι των υπολοίπων νομισμάτων και κυρίως του αμερικάνικου δολαρίου θα μειώσει το καθαρό κέρδος από την αγορά ευρωπαϊκών ομολόγων για τους επενδυτές χωρών εκτός Ευρωζώνης, καθώς αυτοί θα πρέπει να μετατρέψουν τα κεφαλαιακά τους κέρδη στο νόμισμα της χώρας προέλευσής τους, εμφανίζοντας ζημιές λόγω συναλλαγματικής μετατροπής.

Εν κατακλείδι, η άνοδος και διατήρηση των τιμών των ευρωπαϊκών ομολόγων σε υψηλά επίπεδα είναι το πιθανότερο σενάριο στο τρέχον οικονομικό περιβάλλον και με βάση τα υπάρχοντα δεδομένα, αλλά οι επενδυτές θα πρέπει να επιδεικνύουν ιδιαίτερη προσοχή στις μεταβολές των μακροοικονομικών μεγεθών και του επενδυτικού συναισθήματος ώστε να αποφύγουν μεγάλες απώλειες κεφαλαίου από την αύξηση των επιτοκίων της αγοράς.

* Ο Πέτρος Στεριώτης είναι οικονομολόγος και trader. Έχει πιστοποιήσεις από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς για Παροχή Επενδυτικών Συμβουλών και για Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Πελατών. Έχει σπουδάσει Διοίκηση Επιχειρήσεων στην ΑΣΟΕΕ και Χρηματοοικονομικά (MSc) στην Αγγλία. Έχει εργαστεί στο εξωτερικό ως χρηματιστής για μετοχές και παράγωγα. Συνεργάζεται με την ΕΤΧ CAPITAL και αναλύει καθημερινά τις διεθνείς αγορές στο www.globaltrader.gr και στο www.thetradingstrategist.wordpress.com (e-mail επικοινωνίας: [email protected]).