Έλπιζε για το καλύτερο, προετοιμάσου για το χειρότερο

H κεφαλαιοποίηση του Χρηματιστηρίου Αθηνών προς το ΑΕΠ κυμαίνεται μεταξύ 20% και 23%, με πρόχειρους υπολογισμούς.

Όμως, η κεφαλαιοποίηση των αμερικανικών αγορών φθάνει το 141% του ΑΕΠ και των εισηγμένων εταιρειών σε όλα τα χρηματιστήρια παγκοσμίως εκτιμάται στο 112% περίπου του παγκόσμιου ΑΕΠ.

Αν, λοιπόν, η κεφαλαιοποίηση ήταν κριτήριο για να εκτιμηθεί η επίπτωση μιας μεγάλης ανόδου ή πτώσης των μετοχών στην οικονομία των χωρών μέσω της επίδρασης που έχουν στον πλούτο και στην κατανάλωση, είναι εύκολο να κατανοηθεί η νέα λεκτική επίθεση του προέδρου Τραμπ στη Fed.

Ο πρόεδρος Τραμπ χαρακτήρισε χθες «τρελή» την πολιτική της Fed να αυξάνει τα επιτόκια παρέμβασης, αν και οι περισσότεροι οικονομολόγοι, συμπεριλαμβανομένου του δικού του οικονομικού συμβούλου Kudlow, τη δικαιολογούν.

Η αμερικανική οικονομία αναπτύσσεται γρήγορα και το ποσοστό ανεργίας έχει υποχωρήσει κοντά στο 3,7%, που είναι το χαμηλότερο για μισό περίπου αιώνα.

Όμως, δεν είναι ωραίο για έναν πρόεδρο να πέφτει το χρηματιστήριο και οι τιμές των ομολόγων ταυτόχρονα πριν τις ενδιάμεσες εκλογές της 6ης Νοεμβρίου, σε μια χώρα όπως οι ΗΠΑ, όπου η κεφαλαιοποίηση είναι τόσο υψηλή.

Δεν είναι μόνος. Η παρατεταμένη πτώση των μετοχών ενοχλεί όλες τις κυβερνήσεις. Ακόμη κι αυτές στις χώρες των οποίων η κεφαλαιοποίηση είναι μικρή ως προς το ΑΕΠ όπως στην Ελλάδα, για άλλους λόγους.

Πίσω από την κριτική και τις πολιτικές σκοπιμότητες κρύβεται μια εδραιωμένη αντίληψη που θέλει τα χαμηλότερα επιτόκια να δικαιολογούν υψηλότερους πολλαπλασιαστές κερδών (Ρ/Ε) κατά μέσο όρο.

Γιατί;  

Η τιμή των μετοχών προσδιορίζεται από την τωρινή αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών.

Επομένως, τα χαμηλότερα επιτόκια αυξάνουν την τωρινή αξία και τις τιμές των μετοχών.

Αλλοι ισχυρίζονται πως μετοχές και ομόλογα είναι ανταγωνιστικές κατηγορίες επενδύσεων στην κατανομή των πόρων (asset allocation).

Επομένως, αν οι επενδυτές αποδέχονται χαμηλότερες αποδόσεις στα ομόλογα, θα έπρεπε να αποδεχθούν χαμηλότερες αποδόσεις στις μετοχές (κέρδη/τιμή).

Όμως, μελέτες που εξέτασαν την περίοδο από το 1981 μέχρι σήμερα δείχνουν πως η συσχέτιση των δύο δεν είναι ισχυρή στις ΗΠΑ.

Επιπλέον, τα στοιχεία δείχνουν πως υπήρξαν περίοδοι, π.χ. 1995-2000, που τα επιτόκια και οι αποτιμήσεις των μετοχών ήταν υψηλές.

Αντίθετα, σε άλλες περιόδους, π.χ. 1940-1954, τόσο τα επιτόκια όσο και οι αποτιμήσεις ήταν σε χαμηλά επίπεδα.

Υπό αυτή την έννοια,  η αντίληψη πως τα επιτόκια είναι ο βασικός παράγοντας προσδιορισμού των αποτιμήσεων στις μετοχές δεν φαίνεται να  είναι σωστός.

Είναι μεν ένας από τους παράγοντες αλλά όχι αναγκαστικά ο πιο βασικός σε όλες τις περιόδους.

Να σημειώσουμε πως πρόσφατα η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου ανέβηκε στο υψηλότερο σημείο από το καλοκαίρι του 2011.

Επίσης, οι αποδόσεις των 3ετών και 5ετών αμερικανικών ομολόγων ανήλθαν στο υψηλότερο επίπεδο από το 2008.

Αντίθετα, οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων της Γερμανίας, της Βρετανίας και της Ιαπωνίας βρίσκονται σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα σε σχέση με μια δεκαετία.

Σήμερα, κυμαίνονται κοντά στο 0,5%, 1,5% και 0,145% αντίστοιχα, έναντι 3,2%, 3,5% και 1,2% αντίστοιχα το 2008.

Οι διαφορές των αποδόσεων αντικατοπτρίζουν τη διαφορετική νομισματική πολιτική που ακολουθούν οι κεντρικές τράπεζές τους, τον διαφορικό ρυθμό ανάπτυξης  και άλλους λόγους.

Παρά την αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων και τις πωλήσεις ομολόγων από τη Fed (αντιστροφή του QE), οι αποτιμήσεις των αμερικανικών χρηματιστηριακών δεικτών είναι πιο ακριβές σε σχέση με τις αγορές στον υπόλοιπο κόσμο.   

Σε σημαντικό βαθμό, αυτό μπορεί να αποδοθεί στο ράλι των μετοχών των τεχνολογικών εταιρειών από τον Μάρτιο του 2009 μέχρι σήμερα.

Οι Apple, Alphabet, Microsoft, Facebook και Amazon ξεχωρίζουν.

Οι μεγάλες αποδόσεις ανάγκασαν επενδυτές, σπεκουλαδόρους και fund managers να τοποθετήσουν ολοένα και μεγαλύτερα ποσά σ’ αυτές τις μετοχές, δημιουργώντας έναν αυτοεκπληρούμενο κύκλο αγορών.

Οι συνεχείς εισροές σε funds παθητικής διαχείρισης (index funds) και ΕTF ήταν το αποτέλεσμα.

Το ερώτημα λοιπόν που γεννάται είναι μήπως ήλθε η ώρα να σταματήσει κανείς να συμμετέχει σ’ αυτό το πανηγύρι. Τουλάχιστον μέχρι νεωτέρας.