Όταν η μουσική του QE σταματήσει

Πριν από ένα χρόνο περίπου, ένα από τα θέματα συζήτησης στη χώρα μας ήταν οι επιπτώσεις από μια ενδεχόμενη συμμετοχή της Ελλάδας στο πρόγραμμα αγορών ομολόγων της ΕΚΤ, γνωστού ως QE.

Εκ των υστέρων αποδείχθηκε ότι η συζήτηση ήταν αρκετά πρώιμη έως άκαιρη.

Εκείνη την περίοδο, ο πρόεδρος της ΕΚΤ κ. Ντράγκι κατέστησε σαφείς τους όρους συμμετοχής της Ελλάδας στο QE που ξεκίνησε τον Μάρτιο του 2015.

Θα έπρεπε το ελληνικό χρέος να πάρει το πράσινο φως από την ανάλυση φερεγγυότητας (DSA) που θα διενεργούσε η ΕΚΤ. Η τελευταία θα εξέταζε επίσης κάποια άλλα θέματα, που άπτονταν της κατάστασης του εγχώριου τραπεζικού κλάδου.

Ηταν προφανές ότι η ΕΚΤ δεν θα διακινδύνευε τη φήμη της, αγοράζοντας ελληνικά ομόλογα χωρίς κάποια θετική εκτίμηση για τη φερεγγυότητα του χρέους από το ΔΝΤ. Η τελευταία συνδέεται με την εφαρμογή του μνημονίου και κυρίως την ελάφρυνση του χρέους από την ευρωζώνη.

Χθες, το Reuters μετέδωσε επικαλούμενο πηγές ότι οι πιο φανατικοί υπέρμαχοι του QE αναγνωρίζουν ότι οι αγορές των ομολόγων θα πρέπει να σταματήσουν φέτος και η προσοχή εστιάζεται πλέον στις προσδοκίες για την πορεία των επιτοκίων.

Η αλλαγή πολιτικής  της ΕΚΤ δεν εκπλήσσει, παρότι ο πληθωρισμός απέχει αρκετά από το ορόσημο του 2% παρά την εκτιμώμενη επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης στην ευρωζώνη.

Ακόμη κι έτσι, θεωρητικά, η Ελλάδα θα μπορούσε να επωφεληθεί από την επανεπένδυση των κεφαλαίων που θα προέρχονταν από την ωρίμανση των ομολόγων υπερεθνικών οργανισμών που έχει αγοράσει η Τράπεζα της Ελλάδος (ΤτΕ) στο πλαίσιο του QE.

Η TτE εκτιμάται ότι έχει προχωρήσει σε αγορές ομολόγων που ξεπερνούν τα 45 δισ. ευρώ, οπότε το 92% περίπου θα μπορούσε να κατευθυνθεί σε ελληνικά ομόλογα.

Οι όροι είναι γνωστοί. Είτε η ένταξη της Ελλάδας σε κάποιο πρόγραμμα, π.χ. στο πλαίσιο της προληπτικής πιστωτικής γραμμής (ECCL), είτε η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας στην επενδυτική βαθμίδα και αξιολόγηση του ελληνικού χρέους ως φερέγγυου από την ΕΚΤ.

Είναι προφανές ότι αυτή τη στιγμή, η εκπλήρωση των ανωτέρω όρων φαντάζει πολύ δύσκολη.     

Όμως, δεν είναι τόσο δύσκολο να εκτιμήσει κανείς τι θα συμβεί στα αποδόσεις των ομολόγων των χωρών της ευρωπεριφέρειας μετά το τέλος των αγορών του QE ή καλύτερα νωρίτερα, λόγω προεξόφλησης.

H απάντηση είναι πως οι αποδόσεις θα πάρουν την ανιούσα και εκείνα που θα πληγούν περισσότερο είναι τα ομόλογα που επωφελήθηκαν περισσότερο από το QE, δηλαδή της Ιταλίας και της Πορτογαλίας.

Η Ιταλία είναι μια ειδική περίπτωση, τόσο λόγω οικονομικού μεγέθους αφού είναι η τρίτη στην ΟΝΕ όσο και της πολιτικής που ακολούθησε.

Η γείτονα χώρα χρησιμοποίησε την εξοικονόμηση τόκων για να ενισχύσει τις κρατικές δαπάνες, συμμορφούμενη παράλληλα με τον όρο της Κομισιόν για έλλειμμα μικρότερο από 3% του ΑΕΠ.

Από την άλλη, η Ιταλία, όπως κι άλλες χώρες, αξιοποίησαν τη ζήτηση για μακροπρόθεσμα ομόλογα, για να αυξήσουν τη μέση ληκτικότητα του χρέους  τους, π.χ. λίγο κάτω από τα 7 έτη έναντι περίπου 16 χρόνων της Ελλάδας.

Υπό αυτή την έννοια, η ανάγκη αναχρηματοδότησης του χρέους τους έχει γίνει λιγότερο πιεστική.

Πάντως, το τέλος των αγορών του QE θα αυξήσει το κόστος δανεισμού της Ιταλίας, της Πορτογαλίας και των υπολοίπων. Εστω κι αν η αύξηση δεν είναι μεγάλη και κατακόρυφη.

Αυτό, λογικά, θα αποτυπωθεί σε κάποιο βαθμό στο κόστος δανεισμού της  Ελλάδας από τις αγορές. Από την άλλη πλευρά, η μη συμμετοχή στο QE μάς κάνει λιγότερο ευάλωτους σε μια τέτοια εξέλιξη.

Όμως, ελλοχεύει ένας ακόμη κίνδυνος.

Αν η ψυχολογία στις αγορές γυρίσει αρνητικά ή/και οι οικονομίες τους πάρουν την κάτω βόλτα, η Ιταλία και η Πορτογαλία, που αποτελούν σημεία αναφοράς για την Ελλάδα, θα πληγούν πιθανόν πολύ περισσότερο.

Σ’ αυτή την περίπτωση, οι αγορές ίσως αρχίσουν να αναρωτιούνται για τη φερεγγυότητα του χρέους μίας ή και των δύο, καθώς θα πρέπει να το αναχρηματοδοτήσουν σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα.

Το δημόσιο χρέος στην Ιταλία και την Πορτογαλία πλησιάζει ή υπερβαίνει το 130% του ΑΕΠ ενώ οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Πορτογαλίας αναμένεται να αυξηθούν στο 21% του ΑΕΠ έως το 2021.  

Επομένως, οι κίνδυνοι για τα ελληνικά ομόλογα θα παραμείνουν σημαντικοί, ακόμη κι αν η Ελλάδα τα κάνει όλα τέλεια τα επόμενα χρόνια.

Το τέλος των αγορών ομολόγων από την ΕΚΤ στο πλαίσιο του QE δημιουργεί νέα δεδομένα για την ευρωπεριφέρεια, που θα επηρεάσουν σε κάποιο βαθμό την Ελλάδα.