* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις τιμές-στόχους για τις αγορές στο τέλος του 2009 και τις αποδόσεις των αναδυόμενων αγορών από την αρχή τους έτους δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Στον προηγούμενο ανοδικό κύκλο που ολοκληρώθηκε τυπικά τον Οκτώβριο του 2007 οι μετοχές παγκοσμίως είδαν τις κεφαλαιοποιήσεις τους να αυξάνονται κατά 30,5 τρισ. δολ.

Ωστόσο, 17 μήνες μετά, η πτώση της αξίας τους ξεπερνά τα 42 τρισ. δολ., ήτοι σχεδόν το 75% του παγκοσμίου ΑΕΠ, αφού εδώ και καιρό οι μετοχές προεξοφλούν τη χειρότερη ύφεση από το μακρινό 1929.

Βέβαια, οι μετοχές τα τελευταία χρόνια είδαν την αξία τους να πολλαπλασιάζεται, καθώς η μόχλευση (επενδύσεις και με δανεικά) έφτασε σε επίπεδα-ρεκόρ, ενώ τα ασφάλιστρα κινδύνου κατέρρευσαν και «ασυνήθιστα» επενδυτικά προϊόντα έψαχναν εναγωνίως αποδόσεις σε όλο τον κόσμο.

Σημειώνουμε πως η κεφαλαιοποίηση των χρηματιστηρίων των αναδυόμενων αγορών από το χαμηλό του 2001 μέχρι το υψηλό του πρόσφατου κύκλου αυξήθηκε κατά 639% ή 7,37 τρισ. δολ., ενώ η άνοδος της αξίας των μετοχών στις ανεπτυγμένες αγορές ξεπέρασε τα 23 τρισ. δολ. Την περίοδο αυτή ορισμένες μετοχικές αγορές μεγεθύνθηκαν εκπληκτικά.

Στη Βουλγαρία οι κεφαλαιοποιήσεις αυξήθηκαν π.χ. κατά 13.763%, στην Κίνα κατά 4.915% και στη Ρουμανία κατά 3.018%, ενώ σε αρκετές αγορές παρουσίασαν άνοδο ακόμα και 1.000% - 2.000%.

Όσον αφορά στις ανεπτυγμένες, οι μετοχές στην Ευρώπη αυξήθηκαν (161%) με ρυθμό σχεδόν διπλάσιο των αντίστοιχων αγορών των ΗΠΑ (65%) και της Ιαπωνίας (88%), καθώς τα θεσμικά χαρτοφυλάκια ήταν υπερεπενδεδυμένα σε σχέση με τους δείκτες αναφοράς στη Γηραιά Ήπειρο.

Από τον Αύγουστο του 2007, όμως, η παγκόσμια οικονομία βρίσκεται στη δίνη μιας μεγάλης χρηματοοικονομικής κρίσης που ξεκίνησε από την κατάρρευση της αγοράς στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου των ΗΠΑ και της αγοράς τιτλοποιηθέντων δανείων, δηλαδή ομολόγων τα οποία ήταν καλυμμένα με στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου.

Καθώς επεκτάθηκε στις αγορές ομολόγων και στις διατραπεζικές αγορές, εξελίχθηκε τελικά σε βαθιά κρίση εμπιστοσύνης στο χρηματοοικονομικό σύστημα των ΗΠΑ και σε ουσιαστική διατάραξη της ομαλής λειτουργίας του χρηματοοικονομικού συστήματος, οδηγώντας τον κόσμο σε βαθιά ύφεση.

Στο πλαίσιο αυτό, ο παγκόσμιος δείκτης μετοχών (The World Index) της MSCI, που περιλαμβάνει το σύνολο των ανεπτυγμένων αγορών, εκπεφρασμένος σε δολάρια, στις 31/10/2007 σημείωσε το υψηλό του προηγούμενου ανοδικού κύκλου, φτάνοντας στις 1.682,35 μονάδες, όμως 17 μήνες αργότερα, στις 3/3/2009, βρέθηκε στις 705,351 μονάδες παρουσιάζοντας πτώση 58,1% (απώλειες από τις χειρότερες της Ιστορίας).

Τον Οκτώβριο του 2007 είχαμε επίσης και το υψηλό του αντίστοιχου παγκοσμίου δείκτη των αναδυόμενων αγορών της MSCI, στις 1.337.63 μονάδες, ο οποίος στις 3/3/2009 βρέθηκε στις 476,159 μονάδες, καταγράφοντας πτώση κατά 64,4%. Έτσι, οι κεφαλαιοποιήσεις των χρηματιστηρίων μειώθηκαν συνολικά κατά 42 τρισ. δολάρια.

--Τα εταιρικά κέρδη

Συνολικά, καθώς το πρώτο διάστημα του 2009 οι ανεπτυγμένες αγορές συνεχίζουν να παρουσιάζουν κάμψη μέχρι 28% και οι αναδυόμενες έως 55%, η επενδυτική ψυχολογία παραμένει στο ναδίρ, ενώ οι αγορές προσπαθούν να προβλέψουν το εύρος της ύφεσης αλλά και της πτώσης των εταιρικών κερδών.

Το κύριο χαρακτηριστικό της περιόδου είναι ένα συνεχές πάνω-κάτω των μετοχών, στη διάρκεια του οποίου χάνονται και κερδίζονται χρήματα με σχετική ευκολία. Από τις αρχές του 2008 π.χ. συνολικά σε 17 περιπτώσεις οι ευρωπαϊκοί τίτλοι σημείωσαν άνοδο και πτώση άνω του 10%, ενώ σε οκτώ περιπτώσεις τα κέρδη και οι ζημίες ξεπέρασαν το 20%.

Οι αναλυτές είναι πεπεισμένοι πως οι τάσεις αυτές θα συνεχιστούν στο μεγαλύτερο μέρος του 2009. Έτσι, λένε, οι μετοχές θα κινούνται κατά κύριο λόγο πλαγίως σε ένα ευρύ φάσμα, παρουσιάζοντας μεγάλες μεταβολές, ενώ το ενδεχόμενο ισχυρών απωλειών θα περιορίζεται από τις σχετικά χαμηλές αποτιμήσεις και τα περιθώρια ανόδου θα μειώνονται από την προσαρμογή των κερδών σε χαμηλότερα επίπεδα.

Πάντως, οι μετοχές δεν θα επιδείξουν διατηρήσιμη ανοδική κίνηση, παρά μόνο λίγους μήνες προτού τα εταιρικά κέρδη φτάσουν στο χαμηλότερο σημείο τους. Η Ιστορία, εξάλλου, διδάσκει ότι οι περίοδοι πτώσης των μετοχών συμπίπτουν με τα διαστήματα υποχώρησης των εταιρικών κερδών. Έτσι, οι τιμές των τίτλων καταρρέουν, τα κέρδη υποβαθμίζονται και η οικονομική συγκυρία καθίσταται ιδιαίτερα αρνητική.

Με βάση την ιστορική εμπειρία, σε περιόδους ύφεσης τα κέρδη υποχωρούν κατά μέσο όρο 33%, ενώ την ίδια περίοδο οι μετοχές χάνουν το 36% της αξίας τους. Αυτά τα στατιστικά, βέβαια, στην παρούσα κρίση αποτελούν ήδη παρελθόν.

Οι μετοχές προεξοφλούν μια δριμεία ύφεση, συνυπολογίζοντας ότι τα εταιρικά κέρδη παγκοσμίως θα συρρικνωθούν κατά τουλάχιστον 50% από το υψηλό τους, με τα μερίσματα να μειώνονται περίπου σε ποσοστό 30%.

Τα συγκεντρωτικά δεδομένα από μία «bottom-up» προσέγγιση από το IBES (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και ύστερα στην ευρύτερη οικονομία) δείχνουν πως τον Δεκέμβριο οι αναλυτές περίμεναν τα κέρδη των εταιρειών του S&P 500 να αυξηθούν σχεδόν κατά 6% το 2009. Τώρα, το μέγεθος αυτό έχει αναθεωρηθεί σε πτώση 6%, ενώ οι αναλυτές της HSBC προβλέπουν κάμψη της τάξης του 25% στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη.

--Η άλλη «φούσκα»

Τα δεδομένα δείχνουν πως τα προηγούμενα χρόνια η «φούσκα» των πιστώσεων τροφοδότησε και μία φούσκα εταιρικής κερδοφορίας. Καθώς το τέλος της πιστωτικής έξαρσης έκοψε την πρόσβαση στη φθηνή χρηματοδότηση και, όπως είναι πολύ πιθανό, η πιστωτική έξαρση δεν θα επανέλθει, το κόστος κεφαλαίου για τις επιχειρήσεις θα είναι μεγαλύτερο στο μέλλον και θα ασκεί πίεση στα περιθώρια κέρδους.

Το αντιστάθμισμα σε αυτό είναι το ότι η ύφεση μπορεί να δημιουργήσει ένα μεγάλο κενό στην παραγωγή, το οποίο ενδεχομένως να οδηγήσει στην πτώση του κόστους εργασίας. Ανεξάρτητα από τις προβλέψεις για τα επόμενα 3 - 5 χρόνια, η μείωση της δανειακής εξάρτησης (deleveraging) και η βραδύτερη αύξηση των εσόδων δείχνουν έντονη πίεση στην απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (RoE).

Πάντως, τα κέρδη του χρηματοοικονομικού κλάδου βρίσκονταν σε κατάσταση «φούσκας» τα τελευταία χρόνια, η οποία τώρα ξεφουσκώνει με γρήγορους ρυθμούς, ενώ το προφίλ κερδοφορίας του συγκεκριμένου κλάδου είναι πιθανόν να υποστεί δομική κατάλυση.

Ως συνέπεια αυτού, ο αυξημένος ρυθμιστικός έλεγχος των τραπεζών και η μικρότερη διάθεσή τους για ανάληψη κινδύνων θα σημαίνουν ότι οι τράπεζες μάλλον δεν θα μπορούν (αλλά και δεν θα θέλουν) να παρέχουν και πάλι δάνεια όπως πριν και αυτό θα περιορίσει τις δυνατότητες για άνοδο τόσο της κερδοφορίας τους όσο και των προοπτικών ανάπτυξης της πραγματικής οικονομίας.

-- Η τρίτη φάση

Με βάση τα δεδομένα, όπως σημείωσε και έκθεση της Alpha Bank, η παγκόσμια οικονομία σήμερα βρίσκεται στην αρχή μιας τρίτης φάσης της χρηματοοικονομικής κρίσης που συνοδεύεται από όξυνση της ύφεσης και διατήρηση των περιθωρίων των επιχειρηματικών ομολόγων σε υψηλά επίπεδα, παρά τα μέτρα που έχουν ληφθεί και εξακολουθούν να λαμβάνονται.

Υπάρχει, λοιπόν, ο κίνδυνος, πέραν των υψηλών περιθωρίων και του μεγάλου συνολικού κόστους χρηματοδότησης, οι επιχειρήσεις να μην μπορούν να αναχρηματοδοτηθούν πλήρως το 2009. Σε κάθε περίπτωση, η αδυναμία αυτή θα οδηγήσει σε αύξηση πτωχεύσεων, επισφαλειών και, συνεπώς, ζημιών απομειώσεως για τις τράπεζες, που με τη σειρά τους θα απαιτήσουν περαιτέρω στήριξη της κεφαλαιακής τους βάσης.

Ώσπου να έρθει λοιπόν το τέλος της ύφεσης και των εταιρικών κερδών, οι μετοχές, εκτιμούν αναλυτές της αγοράς, θα συνεχίσουν τα πάνω-κάτω, ενώ τους ερχόμενους μήνες ενδεχομένως να δούμε και μια μεγάλη ανοδική αντίδραση, αφού ακόμη και μετά τη Μεγάλη Ύφεση και τη χαμένη ιαπωνική δεκαετία (’90) υπήρξαν αντίστοιχες κινήσεις μεταξύ 30% - 50%.

Ωστόσο, το πότε θα λάβει χώρα και ποια θα είναι η έντασή της είναι μάλλον δύσκολο να εντοπιστούν στην παρούσα χρονική στιγμή, ενώ οι αγορές θα συνεχίσουν να λειτουργούν βάσει της ρήσης «βλέποντας και κάνοντας», με τα θετικά νέα να οδηγούν σε βραχυπρόθεσμες ανοδικές κινήσεις και τα άσχημα νέα να εντείνουν τις πτώσεις.

* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις τιμές-στόχους για τις αγορές στο τέλος του 2009 και τις αποδόσεις των αναδυόμενων αγορών από την αρχή τους έτους δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 572ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 6 - 10/3/2009