***Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποτιμήσεις των βασικών δεικτών το 2010 και το 2011 και τις αποδόσεις των βασικών δεικτών σε διαφορετικά χρονικά σημεία στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Πολύς λόγος γίνεται το τελευταίο χρονικό διάστημα με αφορμή την αδυναμία της αγοράς να διασπάσει την αντίσταση των 1.800 μονάδων, και ειδικά την αδυναμία που έχουν επιδείξει τα μη τραπεζικά βαριά χαρτιά να κινηθούν σε υψηλότερα επίπεδα, καθώς υποστηρίζεται ότι οι μετοχές που συμμετέχουν στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης είναι ακριβές και οι τιμές τους έχουν λίγο έως πολύ πιάσει τα άνω όριά τους, δηλαδή έχουν «ταβανιάσει», όπως ακούγεται ευρέως στα desks των Ελλήνων «ειδικών».

Σαφέστατα, σε επίπεδο μακροοικονομικών μεγεθών και ανισορροπιών, η ελληνική οικονομία αντιμετωπίζει σημαντικά θέματα προς επίλυση, καθώς η εικόνα αναφορικά με τους ρυθμούς μεγέθυνσής της σε όρους ΑΕΠ για τα επόμενα έτη είναι θολή. Επίσης, τα «φρέσκα» 25 δισ. ευρώ που απαιτούνται για τις τράπεζες δείχνουν πως, παρότι τα πιστωτικά ιδρύματα αντεπεξήλθαν στα stress tests, το μέγεθος του χαρτοφυλακίου των ελληνικών κρατικών ομολόγων που διακρατούν είναι σημαντικός ανασταλτικός παράγοντας για το θετικό σενάριο.

Όλα τα παραπάνω στοιχεία δείχνουν με έναν τρόπο ότι η συνέχεια της ανόδου θα είναι δύσκολη, «θολώνει» με λίγα λόγια το τοπίο της ανόδου, ενώ και το χρονικό σημείο δεν είναι ευνοϊκό, αφού θα χρειαστούν αυξημένοι όγκοι συναλλαγών σε μια περίοδο θερινής ραστώνης στη Σοφοκλέους!

Οι αποτιμήσεις των blue chips σε όρους πολλαπλασιαστών κερδοφορίας μετά φόρων (P/E - price earnings ratio) σε μέσα επίπεδα κυμαίνονται στις 12,8 φορές τα καθαρά κέρδη του 2010, ενώ οι πολλαπλασιαστές εσωτερικής αξίας στα επίπεδα της 0,95 φοράς. Με βάση την τρέχουσα αποτίμηση του Γενικού Δείκτη, ο πολλαπλασιαστής κερδών μετά φόρων έχει διαμορφωθεί στις 12,25 φορές των καθαρών κερδών για το 2010.

Πέραν του ότι οι αποτιμήσεις έχουν αυξηθεί σημαντικά λόγω της ανόδου στις τιμές των μετοχών, το σημαντικότερο στοιχείο είναι ότι για το ίδιο διάστημα ο πολλαπλασιαστής κερδοφορίας για τον δείκτη-βαρόμετρο Euro Stoxx διαμορφώνεται στις 12,36 φορές και για τον Stoxx 600 στις 12,28 φορές.

«Ακριβές» γιατί...

Στην εγχώρια αγορά μετοχών υπάρχουν πολλοί που υποστηρίζουν ότι οι ελληνικοί τίτλοι είναι ακριβοί και τα τρέχοντα επίπεδα τιμών πολύ υψηλά, αναλογιζόμενοι τη δυναμική τους και τα θεμελιώδη στοιχεία των εταιρειών για τα επόμενα έτη.

Οι Κασσάνδρες διαθέτουν ως βασικότερο επιχείρημα τη διατύπωση ότι σε μέσα επίπεδα οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης FTSE/ASE-20 για τα έτη 2010 και 2011 (λιγότερο) είναι υψηλότεροι από τους αντίστοιχους των ευρωπαϊκών.

Το φαινόμενο των ισχυρών αποτιμήσεων των εγχώριων μετοχών που συμμετέχουν στον FTSE/ASE-20 απεικονίζεται και στον συγκριτικό πίνακα μεταξύ όλων των ευρωπαϊκών δεικτών υψηλής κεφαλαιοποίησης, ωστόσο ο δείκτης της τιμής προς κέρδη δεν θα πρέπει να αποτελεί το μοναδικό κριτήριο για την αξιολόγηση μιας αγοράς ή μιας μετοχής.

Ο εγχώριος δείκτης των blue chips εμφανίζει χαμηλότερη αποτίμηση για το 2011 μεταξύ των ευρωπαϊκών δεικτών υψηλής κεφαλαιοποίησης που έχουν επιλεγεί. Το P/Ε για το 2011 του δείκτη της ελληνικής υψηλής κεφαλαιοποίησης εκτιμάται σε 9,42 φορές έναντι 10,44 φορών για τον δείκτη-βαρόμετρο DJ Stoxx 600 και 10,47 για τον Euro Stoxx (πλην των μετοχών που δεν συμμετέχουν στο κοινό ευρωπαϊκό νόμισμα). Επίσης για το 2011, ο FTSE/ASE- 20 εμφανίζει χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους εσωτερικής αξίας με 0,89 φορά, έναντι 1,44 φοράς για τον DJ Stoxx 600 και 1,27 για τον ευρωπαϊκό δείκτη DJ Euro Stoxx.

Αντίστοιχα, ο εγχώριος Γενικός Δείκτης παρουσιάζει χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους τιμής προς κέρδη για το 2011, της τάξεως των 9 φορών, ωστόσο το ρίσκο της ελληνικής οικονομίας βάσει των εκτιμήσεων πολλών αναλυτών δεν αποτιμάται στο discount του 10%. Με βάση τους παραπάνω δείκτες αποτίμησης, ο εγχώριος δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει μικρό premium της τάξεως του 5% σε σχέση με τους benchmarks της ευρωπαϊκής αγοράς για το 2010 και discount 10% για το 2011. Σε επίπεδο Γενικού Δείκτη τα αντίστοιχα discounts είναι λίγο μεγαλύτερα.

Η σύγκριση

Ωστόσο, οι παραπάνω δείκτες αποτίμησης μπορούν να συνδυαστούν και να συγκριθούν με επιμέρους ευρωπαϊκές αγορές.

Ο εγχώριος δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει παραπλήσιους ή ελαφρώς υψηλότερους δείκτες αποτίμησης σε σχέση με τον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης στην Ιταλία, ενώ οι αποδόσεις τους από την αρχή τους έτους είναι πολύ διαφορετικές.

Ο δείκτης FTSEMib του Μιλάνου αποτιμάται ελαφρώς χαμηλότερα για το 2010 σε όρους πολλαπλασιαστή κερδών και σε παραπλήσια επίπεδα σε όρους εσωτερικής αξίας, ενώ η απόδοσή του από την 1η/1 είναι -8,2% έναντι -26% για τον εγχώριο δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης. Ο ΑΤΧ στην αγορά της Αυστρίας για το 2011 αποτιμάται στις 9,93 φορές τα καθαρά κέρδη και με δείκτη τιμής προς εσωτερική αξία 1,11 φοράς, δηλαδή με premium 5%, όμως η απόδοσή του από αρχές του 2010 είναι +1,3%.

Το πλέον κρίσιμο στοιχείο, το οποίο εν μέρει θα μπορούσε να αιτιολογεί περίπου ανάλογη αποτίμηση της εγχώριας αγοράς blue chips, είναι η προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS Growth) τόσο για φέτος όσο και για το 2011. Η ελληνική υψηλή κεφαλαιοποίηση προσδοκάται πως θα παρουσιάσει τη χαμηλότερη μεταβολή στα κέρδη ανά μετοχή μεταξύ όλων των δεικτών, με αισθητή διαφορά από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, αφού το μέγεθος της αρνητικής μεταβολής των κερδών ανά μετοχή προβλέπεται να ξεπεράσει το 20%, με ανοδική δυναμική στη διάρκεια των τελευταίων μηνών.

Η μέση αύξηση των κερδών για τον Euro Stoxx για το 2010 υπολογίζεται στο 51,8%, ενώ η επίδοση για τον DJ Stoxx 600 υπερβαίνει το 50%. Ο αυστριακός ΑΤΧ εκτιμάται θα εμφανίσει ρυθμό ανόδου 23,1%. Για να αντιληφθούμε καλύτερα το μέγεθος της εγχώριας μεταβολής, οι δείκτες της Πορτογαλίας και της Ισπανίας την αντίστοιχη περίοδο υπολογίζεται ότι θα επιδείξουν ρυθμούς αύξησης στα κέρδη ανά μετοχή της τάξεως του 6,2% και του 13,9% αντίστοιχα. Ο FTSE/Mib του Μιλάνου επίσης για φέτος εκτιμάται ότι θα σημειώσει θετική μεταβολή στο 28%.

Η εικόνα της μεγάλης αύξησης των κερδών ανά μετοχή αλλάζει δραματικά για το 2011: ο FTSE/ASE-20 το εν λόγω έτος φαίνεται να επανέρχεται στην υψηλή δυναμική αύξηση της κερδοφορία του, βάσει των εκτιμήσεων των αναλυτών που συλλέγει η FactSet, αφού ο ρυθμός αύξησης των κερδών ανά μετοχή θα διαμορφωθεί στο 36%, έναντι 18,1% για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο και 17,7% για τον Stoxx 600. Mόνο ο αυστριακός δείκτης ΑΤΧ εκτιμάται ότι θα μπορέσει να ακολουθήσει με +31,9% όπως και ο αντίστοιχος της Ουγγαρίας BUX με +30,3%.

Το γεγονός ότι ο ελληνικός δείκτης για τα έτη 2010 και 2011 θα εμφανίσει τη χαμηλότερη αλλά και την υψηλότερη απόδοση σε όρους αύξησης των κερδών ανά μετοχή αποτελεί ισχυρό δείγμα για την αβεβαιότητα που υπάρχει στις τάξεις των αναλυτών, δεδομένο το οποίο δεν δικαιολογεί το premium εν συγκρίσει με τις ευρωπαϊκές αγορές.

Ένα ακόμα αρνητικό στοιχείο είναι ότι, βάσει της μέχρι τώρα εικόνας του εξαμήνου, η πρόβλεψη για -21,3% στα κέρδη ανά μετοχή που προβλέπεται για το σύνολο του 2010 για την υψηλή κεφαλαιοποίηση και τον Γενικό Δείκτη μοιάζει ολοένα και πιο αισιόδοξη. Κι αυτό γιατί στο πρώτο τρίμηνο η μείωση των καθαρών κερδών του δείκτη της μεγάλης κεφαλαιοποίησης ήταν της τάξεως του 50%, ενώ στο εξάμηνο οι εταιρείες φαίνεται να πηγαίνουν ακόμα χειρότερα.

Η παραπάνω δυναμική, αν συνεχιστεί και το +36% που υπολογίζεται για τα κέρδη ανά μετοχή του 2011, επίσης φαντάζει πολύ αισιόδοξο σενάριο για την υψηλή κεφαλαιοποίηση. Αν αναλογιστούμε ότι οι διεθνείς επενδυτικοί οίκοι λαμβάνουν τις αποφάσεις τους σύμφωνα με τους δείκτες αποτίμησης και τις προοπτικές του 2011, ας μην παραξενευτούμε αν τους δούμε να συνεχίζουν την αποχώρησή τους, όπως συνέβη και τον Ιούλιο, αφού ο εγχώριος δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2011 παρουσιάζει θολή εικόνα στους αριθμούς ή τουλάχιστον στην αλήθεια που συμπυκνώνουν οι αριθμοί!

Οι αποδόσεις

Η σαφής υπεραπόδοση των ελληνικών μετοχών και ειδικά των τραπεζικών δεν θα έπρεπε να αποτελεί «έκπληξη», αφού οι απώλειες από τα υψηλά τους, παρά το πρόσφατο ανοδικό ράλι, παραμένουν ιδιαίτερα υψηλές.

Για το 2010, οι ελληνικές μετοχές εξακολουθούν να σημειώνουν τη μεγαλύτερη πτώση μεταξύ των ευρωπαϊκών αγορών, αφού το -26% από τις αρχές του 2010 συγκρίνεται με το -2,1% για τον ευρωπαϊκό δείκτη Euro Stoxx και το 3,3% για τον Stoxx 600. Παράλληλα, οι δείκτες της Ισπανίας, της Πορτογαλίας, της Αυστρίας και της Ιταλίας το ίδιο χρονικό διάστημα είναι -9,4%, -11,3%, 1,3% και -8,2%.

Ο τομέας των αποδόσεων μπορεί να αποτελέσει ταυτόχρονα θετικό ή και αρνητικό σημείο. Αν το ανοδικό ράλι των αγορών συνεχιστεί, τότε η πρόσφατη υπεραπόδοση της ελληνικής αγοράς μπορεί να αποτελέσει σημαντικό όπλο για τη συνέχεια.

Στον αντίποδα, εφόσον οι διεθνείς οικονομίες έχουν αρχίσει να εισέρχονται σε φάση καθοδικής εκτόνωσης, η πρόσφατη υπεραπόδοση μπορεί να ενισχύσει την αποκόμιση κερδών και στο Χρηματιστήριο της Αθήνας ειδικά στον τραπεζικό κλάδο.

Συνολικά, ωστόσο, εξετάζοντας τις αποδόσεις όλων των κύριων ευρωπαϊκών αγορών από τις αρχές του 2010, παρατηρείται ότι τα κέρδη τους έχουν περιοριστεί σημαντικά σε αντίθεση με τις αμερικανικές αγορές, οι οποίες κινούνται λίγο υψηλότερα, στο +10%, από τις αρχές του 2010.
 

** Αναδημοσίευση από το 647ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 12 - 17 Αυγούστου 2010.


***Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποτιμήσεις των βασικών δεικτών το 2010 και το 2011 και τις αποδόσεις των βασικών δεικτών σε διαφορετικά χρονικά σημεία στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".