Η Διεύθυνση Τρέχουσας Οικονομικής Ανάλυσης της Eurobank EFG εξέδωσε σήμερα ειδική μελέτη στην οποία εντοπίζονται και αναλύονται οι παράγοντες που οδήγησαν στη μεγάλη διεύρυνση των περιθωρίων απόδοσης (yield spreads) των κυβερνητικών ομολόγων στην ευρωζώνη μετά το ξέσπασμα της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης τον Ιούλιο του 2007. Την έκδοση επιμελείται ο επικεφαλής της Διεύθυνσης Τρέχουσας Οικονομικής Ανάλυσης της Τράπεζας κ. Πλάτων Μονοκρούσος.

Στην παρούσα μελέτη παρουσιάζουμε τα αποτελέσματα εμπειρικής έρευνας (Dynamic Panel model) για την ερμηνεία της διαχρονικής εξέλιξης των περιθωρίων απόδοσης των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών-μελών της ζώνης του ευρώ έναντι των αντίστοιχων γερμανικών τίτλων. Η εν λόγω μελέτη βασίζεται σε μέσες μηνιαίες παρατηρήσεις για την περίοδο Σεπτέμβριος 2008 - Φεβρουάριος 2010.

Τα κύρια αποτελέσματα της εμπειρικής έρευνάς μας συνοψίζονται ως ακολούθως: 

* Την περίοδο πριν από τον Ιούλιο του 2007, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών-μελών της ευρωζώνης παρουσίαζαν ισχυρή θετική συσχέτιση με τις αποδόσεις των αντίστοιχων γερμανικών τίτλων. Τα δε περιθώρια απόδοσης (yield spreads) εξελίσσονταν, σε γενικές γραμμές, με τρόπο εμφανώς ανεξάρτητο από παράγοντες οι οποίοι -σύμφωνα με τη διεθνή βιβλιογραφία- διαδραματίζουν γενικά σημαντικό ρόλο στη διαχρονική εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης, π.χ. πιστωτικός κίνδυνος και κίνδυνος πτώχευσης (credit and default risk), σχετικές συνθήκες ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων (liquidity risk) και διάθεση επενδυτών για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου (risk appetite). 

* Μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης, και ιδιαίτερα μετά την κατάρρευση της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας Lehman Brothers (Σεπτέμβριος 2008), η εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης των κρατικών ομολόγων σε χώρες της ευρωζώνης όπως Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισπανία και Ιταλία παρουσιάζει νέα χαρακτηριστικά.

Συγκεκριμένα, φαίνεται σε γενικές γραμμές να "σπάει"’ η θετική συσχέτιση των αντίστοιχων ομολογιακών αποδόσεων σε σχέση με τους γερμανικούς τίτλους. Επίσης, η εξέλιξη των περιθωρίων απόδοσης επηρεάζεται σε στατιστικά σημαντικό βαθμό από διεθνείς παράγοντες (π.χ. μεταβολές στη διάθεση των επενδυτών για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου) καθώς επίσης και από ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες (π.χ. προβλέψεις σχετικά με τις δημοσιονομικές εξελίξεις στις χώρες-μέλη της ΟΝΕ και σχετικές συνθήκες ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων).

Συγκεκριμένα, τα εμπειρικά αποτελέσματά μας αποδεικνύουν ότι οι προβλέψεις για επιδείνωση της δημοσιονομικής εικόνας μιας χώρας -π.χ. μέσω υψηλότερων μελλοντικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων και δημοσίου χρέους- συμβάλλουν (υποθέτοντας όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς) στη διεύρυνση των spreads και αντιστρόφως. Η ενίσχυση της διάθεσης των επενδυτών για αποφυγή επενδυτικού ρίσκου (risk aversion) συντελεί στη διεύρυνση των spreads και αντιστρόφως. Επίσης, η αύξηση των επιπέδων ρευστότητας μιας αγοράς σε σχέση με τα επίπεδα ρευστότητας της αγοράς κυβερνητικών ομολόγων της Γερμανίας συμβάλλει στη μείωση των περιθωρίων ομολογιακών αποδόσεων της χώρας και αντιστρόφως.

Τα εμπειρικά αποτελέσματα της παρούσας έκθεσης για την περίοδο Νοέμβριος 2009 - Ιανουάριος 2010, κατά την οποία σημειώθηκε μεγάλη διεύρυνση των περιθωρίων απόδοσης των ελληνικών κρατικών ομολόγων, υποδηλώνουν ότι:

α) Περίπου το 58% της μέσης μηνιαίας διεύρυνσης του ελληνικού 10ετούς spread (κατά περίπου 50 μονάδες βάσης) οφείλεται στην εξέλιξη του προβλεπόμενου δημοσιονομικού ελλείμματος και του δημοσίου χρέους της Ελλάδας σε σχέση με τα αντίστοιχα μεγέθη της Γερμανίας. Συγκεκριμένα, η συμβολή των ανωτέρω μεγεθών στη μέση μηνιαία διεύρυνση του spread είναι 42% και 16% αντίστοιχα.

β) Το υπόλοιπο 42% της αντίστοιχης μέσης μηνιαίας διεύρυνσης του ελληνικού 10ετούς spread κατά την περίοδο Νοέμβριος 2009 - Ιανουάριος 2010 μπορεί να ερμηνευτεί από παράγοντες όπως η εξέλιξη της διάθεσης των επενδυτών για την αποφυγή επενδυτικού ρίσκου και η εξέλιξη των σχετικών συνθηκών ρευστότητας στις αγορές κρατικών ομολόγων Ελλάδας και Γερμανίας.

Τα ανωτέρω αποτελέσματα υποδηλώνουν την αναγκαιότητα για την πιστή εφαρμογή των δημοσιονομικών μέτρων που έχει εξαγγείλει έως τώρα η κυβέρνηση για την αποκλιμάκωση των spreads, η οποία, όπως όλα δείχνουν, θα αποδειχτεί μακρά και επίπονη διαδικασία.

Τέλος, η παρούσα μελέτη παρουσιάζει εμπειρική μέθοδο υπολογισμού του θεωρητικού επιπέδου των περιθωρίων ομολογιακών αποδόσεων των χωρών-μελών της ευρωζώνης σε σχέση με τους αντίστοιχους γερμανικούς τίτλους.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των οικονομετρικών υποδειγμάτων μας, τα τρέχοντα επίπεδα των spreads στην Ελλάδα και σε μικρότερο βαθμό στην Πορτογαλία είναι τα πλέον ελκυστικά στην ευρωζώνη σε σχέση με τις εκτιμώμενες θεωρητικές τους τιμές, οι οποίες υπολογίζονται σε 230 μονάδες βάσης και 65 μονάδες βάσης αντίστοιχα.

Οι θεωρητικές αυτές τιμές θα πρέπει να ερμηνευτούν ως μεσοπρόθεσμα επίπεδα ισορροπίας για τα αντίστοιχα περιθώρια απόδοσης, δηλαδή επίπεδα σύγκλισης των spreads όταν εξομαλυνθούν οι συνθήκες στις αγορές κυβερνητικού χρέους της ευρωζώνης.

*** Η μελέτη δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".