Oι ελληνικές αγορές υφίστανται σοβαρό πλήγμα εξαιτίας των ανησυχιών για τη χρηματοδότηση του κράτους. Με την εκτίναξη στο κόστος δανεισμού και τη διατάραξη στην αγορά των κρατικών ομολόγων, η αναταραχή στην αγορά των εταιρικών ομολόγων δεν βρίσκεται μακριά.

Άμεσα συνδεδεμένη με την πορεία του spread των 10ετών ελληνικών ομολόγων είναι και αυτή της Σοφοκλέους και των μετοχών. Από τα χαμηλά του Μαρτίου του 2009 έως τα υψηλά του Οκτωβρίου του 2009, η πορεία των ελληνικών τίτλων και του spread του 10ετούς είναι αντιστρόφως ανάλογη, αφού σε όλη τη διάρκεια του ανοδικού momentum το spread μειωνόταν σταθερά και βρισκόταν κάτω ή κοντά στις 150 μονάδες βάσης, φτάνοντας μέχρι το κατώφλι των 100 μονάδων βάσης.

Αντίθετα, τον Μάρτιο του 2009 προσέγγισε το «ταβάνι» των 300 μονάδων βάσης. Το υψηλότερο σημείο, στη διάρκεια του 2010, όπου έχει διαμορφωθεί το spread του 10ετούς ομολόγου είναι οι 394 μονάδες βάσης στα τέλη του προηγούμενου μήνα, ενώ «έγιναν» πράξεις στη δευτερογενή αγορά ομολόγων και με το spread πάνω από τις 400 μονάδες βάσης.

Οι ενδείξεις πως και άλλες περιφερειακές οικονομίες της Ευρώπης -όπως η Ιρλανδία, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία- υφίστανται επίσης επιπτώσεις μπορεί να σημαίνουν ότι η διεύρυνση στα spreads κινδύνου δεν είναι παροδικό φαινόμενο για την ελληνική οικονομία, αλλά κάτι που θα πρέπει να διαχειριστεί σε μεγάλο βάθος χρόνου.

Σχεδόν ίδια είναι και η εικόνα τόσο για τον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης όσο και για τον FTSE/ASE Mid 40, ενώ παρόμοια συμπεράσματα δείχνει και η κεφαλαιοποίηση των τραπεζών σε σύγκριση με την πορεία του spread του 10ετούς ελληνικού ομολόγου.

Σύμφωνα με αρκετούς αναλυτές της αγοράς ομολόγων, τα ιδιαίτερα υψηλά ελληνικά spreads οφείλονται όχι μόνο στον πραγματικό κίνδυνο που αντιμετωπίζει η ελληνική οικονομία αλλά και στο γεγονός πως οι αγορές στέλνουν μήνυμα στην Ε.Ε. να ασκήσει μεγαλύτερες και πιο ισχυρές πιέσεις στην Ελλάδα, για να επιστρέψει σε δημοσιονομική πειθαρχία, και παράλληλα θέλουν να υποχρεώσουν την ίδια την Ε.Ε. να επιβάλει τη λήψη μέτρων.

Η Ελλάδα έχει ανάγκη 55 δισ. ευρώ φέτος και το 50% του συγκεκριμένου ποσού πρέπει να συγκεντρωθεί έως τον Μάιο, ενώ σε αυτό περιλαμβάνεται και απόσβεση 17 δισ. ευρώ για παλαιότερα δάνεια.

Το θέμα είναι μέχρι πού μπορούν να φτάσουν τα spreads των ελληνικών ομολόγων αφού, για παράδειγμα, τελευταίες εκτιμήσεις επισημαίνουν ότι η ελληνική οικονομία θα χρειαστεί να προσφέρει επιτόκια ανώτερα του 7% για να προσελκύσει το ενδιαφέρον των επενδυτών στην επόμενη πώληση 10ετούς ομολόγου, η οποία θα γίνει μέχρι τον Μάρτιο. Τα παραπάνω δεν αποτελούν σενάριο επιστημονικής φαντασίας, αν ληφθεί υπόψη τι ακολούθησε την προηγούμενη πώληση 5ετών ομολόγων από την Ελλάδα, με άντληση κεφαλαίων ύψους 8 δισ. ευρώ, με τα ομόλογα να σημειώνουν κάθετη πτώση στις δευτερογενείς αγορές.


Το κόστος του «αντίβαρου»

Μια παράλληλη αγορά, αλλά πολύ μικρότερη σε μέγεθος από αυτήν των ομολόγων, που θα μπορούσε να έχει μεγαλύτερη σημασία από τα ίδια τα spreads των 10ετών ομολόγων, είναι η αγορά των credit default swaps (CDSs).

Τα CDSs (τα οποία αποτελούν κάποιου είδους αντίβαρο - εξασφάλιση απέναντι σε πιθανή χρεοκοπία μιας χώρας) συνδιακυμαίνονται, όπως συμβαίνει και με οποιοδήποτε προϊόν εξασφάλισης. Όσο μεγαλύτερο το ρίσκο τόσο υψηλότερο και το κόστος για την αγορά της προστασίας.

Στην ελληνική περίπτωση, όμως, η τιμή της εξασφάλισης δεν φαίνεται να συνδέεται με τους εν δυνάμει κινδύνους, αφού επενδυτές που δεν έχουν στην κατοχή τους ελληνικά ομόλογα ή ελληνικά περιουσιακά στοιχεία μπορούν να κάνουν πράξεις σε ελληνικά CDSs, οδηγώντας τα στα επιθυμητά γι’ αυτούς επίπεδα.

Το γεγονός λοιπόν πως ο καθένας μπορεί να «στοιχηματίσει» στην πτώχευση μιας οικονομίας, χωρίς να έχει ωστόσο συμφέρον στα ομόλογα ή στις επιχειρήσεις της χώρας, δείχνει ότι η εικόνα που δίνει η αγορά των CDSs δεν είναι αντικειμενική.

Η Ιστορία, ωστόσο, δείχνει ότι η σχέση του spread του 10ετούς ομολόγου με τον Γενικό Δείκτη δεν ήταν πάντα τόσο έντονη και με τόσο μεγάλη επίδραση. Την περίοδο του Μαρτίου του 2003, όταν η αγορά και ο Γενικός Δείκτης κατέγραφαν χαμηλό στις 1.467 μονάδες (12/3/2003), το spread του ελληνικού 10ετούς έναντι του γερμανικού δεν ξεπερνούσε τις 25 μονάδες βάσης, αν και τα επιτόκια στην ευρωζώνη ήταν περίπου 1% υψηλότερα.

Παράλληλα, αξίζει να επισημανθεί ότι η πιο πρόσφατη περίοδος όπου η απόδοση του ελληνικού 10ετούς ομολόγου άνω του 6% ήταν τον Φεβρουάριο του 1999 και συνολικά στη διάρκεια εκείνου του έτους διαμορφώθηκε σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα προσεγγίζοντας το 7%, ποσοστό το οποίο τελικά και ξεπέρασε τον Οκτώβριο της ίδιας χρονιάς.

Η ειδοποιός διαφορά μεταξύ των δύο περιόδων είναι ότι, παρότι το επιτόκιο στο 10ετές ήταν στο 7%, το spread παρέμενε στα επίπεδα των 150 μονάδων βάσης, ενώ στην παρούσα χρονική στιγμή προσεγγίζει ή ξεπερνάει τις 350 μονάδες βάσης. Τον Οκτώβριο του 1999 ο Γ.Δ. βρισκόταν κοντά στα ιστορικά υψηλά. Για να συναντήσουμε τα spreads των 10ετών ομολόγων σε επίπεδα πάνω ή κοντά στις 400 μονάδες επιστρέφουμε στο 1997 όπου το μέσο επίπεδο τιμών διαμορφωνόταν στις 1.480 μονάδες.

Στη διάρκεια του 1998, όπου το spread άγγιζε όρια μεγαλύτερα των 500 μονάδων, ο Γενικός Δείκτης έφτασε μέχρι τις 1.390 μονάδες και η συνέχεια υπήρξε άκρως θετική αφού το spread στη διάρκεια του έτους συρρικνώθηκε στις 300 μονάδες και ο Γ.Δ. κινήθηκε ανοδικά μέχρι και τις 2.700 μονάδες.

Οι αποτιμήσεις των ελληνικών μετοχών μπορούν να συνδυαστούν άμεσα με τα παραπάνω δεδομένα, καθώς οι δείκτες αποτίμησής τους τα έχουν ενσωματώσει σε κάποιον βαθμό. Το στοίχημα-ερώτημα είναι οι χαμηλοί πολλαπλασιαστές της ελληνικής αγοράς μετοχών. Οι περισσότεροι θεωρούν ότι οι αποτιμήσεις δείχνουν σε μεγάλο ποσοστό την άσχημη δημοσιονομική εικόνα της χώρας, ενώ κάποιοι άλλοι, μειοψηφία για την ώρα, εκτιμούν ότι οι τρέχουσες αποτιμήσεις εξακολουθούν να μην προεξοφλούν την πραγματική κατάσταση της ελληνικής οικονομίας.


Οι αποτιμήσεις

Σε όρους αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματευόταν με σημαντικό premium της τάξεως του 20% και 25% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές σε όρους πολλαπλασιαστών κερδοφορίας (Ρ/Ε).

Σήμερα η εικόνα των δεικτών για τις ελληνικές μετοχές έχει διαφοροποιηθεί αισθητά. Πλέον το premium των ελληνικών τίτλων για το 2010 σε όρους κερδών έχει μηδενιστεί και γίνεται discount, ενώ σε όρους λογιστικής αξίας το discount για πρώτη φορά κυμαίνεται γύρω στο 27% και έχει επανέλθει στα επίπεδα των ιστορικών μέσων όρων. Ταυτόχρονα, η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών, αν και είναι υψηλότερη για το τρέχον έτος και το 2011, παρουσιάζεται τόσο αβέβαιη που δεν προσφέρεται για σημαντικά συμπεράσματα.

Πιο συγκεκριμένα, για το τρέχον έτος και για το επόμενο, ο εγχώριος δείκτης διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως των 9,1 και 7,3 φορών αντίστοιχα, έναντι 12,47 και 10,13 φορών για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο ή με 27% και 28% discount αντίστοιχα για τα δύο έτη. Οι ιστορικοί πολλαπλασιαστές εσωτερικής αξίας της υψηλής κεφαλαιοποίησης κυμαίνονταν σε επίπεδα ανώτερα των 2 φορών και το μέσο premium προσεγγίζει κατά μέσο όρο το 25% - 30%.

Η αποτίμηση των ελληνικών μετοχών πλέον διαμορφώνεται κάτω από τη μονάδα, στη 0,95 φορά το 2010 και στη 0,89 φορά το 2011, ενώ ο DJ Euro Stoxx διαπραγματεύεται με 1,31 και 1,23 φορά αντίστοιχα για τα συγκεκριμένα έτη. Το discount των ελληνικών τραπεζών σε όρους λογιστικής αξίας έχει διαμορφωθεί στο 27% για φέτος και στο 28% για τον επόμενο χρόνο.


Οι πιθανές εξελίξεις

Σε αυτούς τους δείκτες αποτίμησης και εκτιμώμενης κερδοφορίας για τα έτη 2010 και 2011 τα σενάρια είναι δύο:

- Στο θετικό, οι συγκεκριμένοι δείκτες σε αυτά τα επίπεδα προεξοφλούν τη χειρότερη εξέλιξη σε σχέση και με το 2011, η οικονομία και η κερδοφορία των επιχειρήσεων ανακάμπτουν συγκρινόμενα με ένα αδύναμο έτος βάσης, με αποτέλεσμα οι ελληνικές μετοχές να είναι τόσο ελκυστικές όσο φαίνονται από τους δείκτες.

- Στο κακό σενάριο όμως, στο οποίο η ύφεση είναι ισχυρή και μεγαλύτερης διάρκειας από αυτήν που αναμένεται βάσει του ΠΣΑ, η μείωση των κερδών παρουσιάζεται μεγαλύτερη απ’ όσο φαίνεται την παρούσα χρονική στιγμή, με αποτέλεσμα τα χαμηλά μονοψήφια P/E των ελληνικών μετοχών να μετατραπούν σε διψήφια, και μάλιστα πολύ υψηλότερα από τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους. Χαρακτηριστικό είναι το στοιχείο ότι η UBS προβλέπει μείωση στο πραγματικό ΑΕΠ της χώρας μέχρι και το 2012.


* Αναλυτικοί πίνακες με την πορεία των δεικτών της Σοφοκλέους σε σχέση με την κίνηση στα spreads, οι εκτιμήσεις για την οικονομία και οι εκτιμήσεις κερδών - αποτιμήσεις για τις τράπεζες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 623ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 26 Φεβρουαρίου – 2 Μαρτίου 2010.