* Οι σχετικοί πίνακες που περιλαμβάνουν τις εκτιμήσεις, αποτιμήσεις και αποδόσεις για 14+6 εταιρίες, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

"The game is over". Η όποια αισιοδοξία υπήρχε για ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας αποτελεί παρελθόν, ακόμα και στην περίπτωση που τα πράγματα αρχίσουν να βελτιώνονται στο εξωτερικό από το 2010.

Όλα δείχνουν ότι το δεύτερο φετινό εξάμηνο «τρέχει» με αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης, ενώ στο σχέδιο προϋπολογισμού η κυβέρνηση προβλέπει για την επόμενη χρονιά μηδενικό ρυθμό ανόδου του ΑΕΠ και η EFG Eurobank -0,5%...

Η πρόσφατη έκθεση της Κομισιόν αναφέρεται με ιδιαίτερα δυσμενή σχόλια στην προβλεπόμενη πορεία της ελληνικής οικονομίας το 2010: αρνητικό ΑΕΠ, εκτόξευση της ανεργίας πάνω από το 10% και διψήφιο δημοσιονομικό έλλειμμα. Βέβαια, οι εκτιμήσεις αυτές γίνονται με την παραδοχή ότι θα ακολουθηθεί η ίδια πολιτική, ωστόσο κατά πόσον θα μπορούσε η νέα κυβέρνηση να βελτιώσει ριζικά την κατάσταση;

Παράγοντες της αγοράς εκφράζουν κάποια συγκρατημένη αισιοδοξία πως κάποιες κινήσεις που σχεδιάζει η κυβέρνηση θα μπορούσαν να τονώσουν κάπως την οικονομία, όπως για παράδειγμα η πολιτική αύξησης των δημόσιων επενδύσεων ή η αποπληρωμή των οφειλών του Δημοσίου προς τις επιχειρήσεις, τα μέτρα για τη ρευστότητα των μικρομεσαίων επιχειρήσεων κ.λπ. Από την άλλη πλευρά, όμως, ακόμη κι αν όλα αυτά υλοποιηθούν, εξακολουθούν να παραμένουν επιφυλακτικοί ως προς το τελικό αποτέλεσμα.

Πότε θα προλάβουν να τρέξουν οι επενδύσεις, ρωτούν. Στον κλάδο της πληροφορικής, για παράδειγμα, προβλέπουν καθυστέρηση 4 - 6 μηνών στο ξεκίνημα των έργων του ΕΣΠΑ (Δ΄ Κοινοτικό Πλαίσιο Στήριξης), καθώς μέχρι σήμερα δεν έχουν ακόμη επιλεγεί από τη νέα κυβέρνηση τα άτομα-κλειδιά για την προώθηση του θέματος: «Σήμερα δεν ξέρουμε ούτε καν σε ποιον θα πρέπει να απευθυνθούμε», συμπληρώνουν.

Γενικότερα, όλοι παραδέχονται πως εδώ και έξι μήνες στην οικονομία δεν λειτουργεί σχεδόν τίποτα και θα περάσουν κι άλλοι μήνες μέχρις ότου η νέα κυβέρνηση βρει τον βηματισμό της και αρχίσει να υλοποιεί το έργο της, με τους περιορισμούς που βέβαια τίθενται από το τεράστιο δημοσιονομικό έλλειμμα, το υψηλό κόστος δανεισμού του δημοσίου και τον ασφυκτικό έλεγχο της Ευρωπαϊκής Επιτροπής.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, το 0% ανάπτυξη που προβλέπει ο ίδιος ο προϋπολογισμός (κατά κανόνα, μάλιστα, οι προϋπολογισμοί εμπεριέχουν και μια δόση αισιοδοξίας), μιλάει από μόνο του και λέει ότι το επόμενο έτος θα είναι το δεύτερο κατά σειρά έτος ύφεσης για την ελληνική οικονομία.

Υπό αυτές τις συνθήκες, κανένας δεν μπορεί να ισχυριστεί ότι το 2010 ξεκινά με τις καλύτερες προϋποθέσεις για τους επενδυτές της Σοφοκλέους. «Απουσιάζουν τα καύσιμα» υποστηρίζει παράγοντας της χρηματιστηριακής αγοράς, ο οποίος συνεχίζει λέγοντας:

«Τα κέρδη των εταιρειών είναι εκείνα που θα προσελκύσουν το επενδυτικό κοινό να αγοράσει μετοχές και δυστυχώς στις περισσότερες περιπτώσεις εισηγμένων εταιρειών θα δούμε και το 2010 τα κέρδη να σταθεροποιούνται σε χαμηλά επίπεδα, ανάλογα με τα φετινά. Οι όποιες βελτιώσεις θα οφείλονται περισσότερο είτε σε συγκυριακούς παράγοντες, όπως π.χ. η άνοδος των τιμών στα μέταλλα, ή σε δραστικές περικοπές κόστους»...

--- Οι «ασφαλείς λιμένες»

Το ερώτημα λοιπόν που τίθεται είναι ποιες από τις εισηγμένες εταιρείες θα μπορούσαν να εμφανίσουν ισχυρή άμυνα στην ύφεση και να διατηρήσουν, αν όχι και να βελτιώσουν ουσιαστικά, τις οικονομικές τους επιδόσεις κατά τη διάρκεια των επόμενων ετών;

Το μόνο βέβαιο είναι πως από την κρίση επηρεάζονται όλοι οι κλάδοι, μεταξύ των οποίων και εκείνοι που χαρακτηρίζονται αμυντικοί. Έτσι, έχουμε διαπιστώσει μέχρι σήμερα πτώση της ζήτησης στα τρόφιμα, στις τηλεπικοινωνίες, στις υπηρεσίες ιδιωτικής υγείας, ακόμα και στην κατανάλωση νερού και ηλεκτρικού ρεύματος...

Παρ’ όλα αυτά, οι αναλυτές ξεχωρίζουν ορισμένες εταιρείες οι οποίες θα μπορούσαν να ανταποκριθούν καλύτερα από τον μέσο όρο σε περιόδους ύφεσης.

* Οι τρεις μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι είναι σε θέση να εισπράττουν πολύ ισχυρά μερίσματα σε βάθος χρόνου από τις αυτοχρηματοδοτούμενες συμβάσεις τους, συμμετέχουν στα μεγάλα έργα που δρομολογούνται και επίσης έχουν την πολυτέλεια να περιμένουν μέχρις ότου προκηρυχτεί η νέα «φουρνιά» μεγάλων έργων στην Ελλάδα. Ενδεικτική είναι η έκθεση της Alpha Finance για την ΕΛΛΑΚΤΩΡ, στην οποία επισημαίνεται πως «αν συνυπολογίσουμε τα μερίσματα που σχετίζονται με τις κατασκευές και τα καζίνο καταλήγουμε σε μερίσματα ύψους 3,3 δισ. ευρώ τα επόμενα 31 χρόνια»!
 
Μεγάλη σταθερότητα παρουσιάζει και η ΓΕΚΤΕΡΝΑ (με τη θυγατρική της ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή) με μεγάλο πλεονέκτημά της την πολύ σημαντική της έκθεση στον ενεργειακό τομέα, ενώ και η J&P Άβαξ χαρακτηρίζεται από τους αναλυτές σαφώς υποτιμημένη με βάση το άθροισμα των επιμέρους δραστηριοτήτων της (SOTP). 

* Μια δεύτερη κατηγορία εταιρειών, που θα μπορούσε να αντεπεξέλθει ικανοποιητικά στη συγκυρία, είναι αυτή που αφορά σε επιχειρήσεις οι οποίες πωλούν προϊόντα ευρείας κατανάλωσης σε σχετικά φθηνές τιμές σε σύγκριση με την ποιότητα (value for money).

Πρόκειται για εταιρείες όπως για παράδειγμα η Jumbo, η Sprider και η Fourlis Συμμετοχών, οι οποίες εξακολουθούν να πηγαίνουν πολύ καλά και φέτος. Από αυτές φέτος μόνο η Jumbo φαίνεται να πέτυχε άνοδο στις συγκρίσιμες πωλήσεις της (like for like), ωστόσο εκτιμάται ότι οι επεκτάσεις καταστημάτων που δρομολογούν οι συγκεκριμένες επιχειρήσεις θα είναι σε θέση να υπερακοντίσουν τις όποιες ενδεχόμενες απώλειές τους το 2010 λόγω της οικονομικής κρίσης. 

* Οι εταιρείες που κατέχουν και διαχειρίζονται ποιοτικά ακίνητα (π.χ. Lamda Development, Eurobank Properties, Trastor) έχουν υπεραποδώσει το τελευταίο δωδεκάμηνο στο ταμπλό της Σοφοκλέους, ενώ σήμερα διαπραγματεύονται με ελκυστικότερους δείκτες σε σύγκριση με την Ευρώπη.
 
Το θετικό είναι πως οι αναλυτές εκτιμούν ότι παρά τη δυσμενή συγκυρία στην αγορά ακινήτων η ανοδική τάση των yields (αποδόσεων) στα ποιοτικά εμπορικά ακίνητα και στα ποιοτικά γραφεία φαίνεται να σταθεροποιείται άρα και οι τιμές των συγκεκριμένων ακινήτων να μην προβλέπεται να υποχωρήσουν κι άλλο στο μέλλον.

* Από τα λεγόμενα κρατικόχαρτα, δεν είναι λίγα που θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν σχετικά «ασφαλείς λιμένες» σε περιβάλλον οικονομικής ύφεσης. Για παράδειγμα, οι μετοχές της ΔΕΗ και ιδίως της ΕΥΑΘ έχουν υποχωρήσει σημαντικά μετά το καλοκαίρι, αποτυπώνοντας ουσιαστικά το επικείμενο πάγωμα των τιμολογίων των επιχειρήσεων, τροποποιήσεις στο business plan της ΔΕΗ και τερματισμό των διαδικασιών για την προσέλκυση στρατηγικού συνεταίρου στην ΕΥΑΘ.

Σύμφωνα με εκτιμήσεις αναλυτών, στην περίπτωση της Επιχείρησης έχει προεξοφληθεί ένα πολύ δυσμενές σενάριο για το μέλλον, παρότι οι εξωτερικοί παράγοντες (δολάριο, πετρέλαιο και καιρικές συνθήκες) λειτουργούν αυτήν την περίοδο υπέρ της. Στην ΕΥΑΘ το λειτουργικό κόστος δεν υπολογίζεται να ανεβεί, ενώ συνεχώς προστίθενται και νέοι δήμοι στο πελατολόγιό της. Ενδιαφέρον παρουσιάζει το ερώτημα αν η επόμενη διοίκηση συνεχίσει να εφαρμόζει το business plan της προηγούμενης (επέκταση σε άλλες δραστηριότητες κ.λπ.). Στην περίπτωση του ΟΠΑΠ, η πολύ υψηλή μερισματική του απόδοση αποτελεί πάντοτε ισχυρό αμυντικό χαρακτηριστικό. 

* Όσον αφορά στον κλάδο των διυλιστηρίων, πολλά θα εξαρτηθούν το 2010 από την πορεία του περιθωρίου διύλισης που βρίσκεται σήμερα σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Αν το δούμε να ανακάμπτει (επηρεαζόμενο από τη διεθνή συγκυρία) θα σημειωθούν σημαντικές επιδόσεις για τη Motor Oil και τα EΛΠE.

Στον ευρύτερο κλάδο των πετρελαιοειδών, μεγαλύτερη ασφάλεια φαίνεται να προσφέρει η μετοχή της Revoil, καθώς πλήττεται ελάχιστα από την ύφεση (δεν δραστηριοποιείται στο βιομηχανικό καύσιμο) και, αν δεν υπάρξει φέτος ήπιος χειμώνας, όλα δείχνουν ότι ο τίτλος είναι διαπραγματεύσιμος με μονοψήφιο P/E. Παράλληλα, η εισηγμένη ενισχύει σταδιακά τον αριθμό των συνεργαζόμενων πρατηρίων της.

--- Ο γρίφος των τραπεζών

Το οξύμωρο είναι ότι, ενώ βιώνουμε μια μεγάλη οικονομική κρίση, που ως επίκεντρο έχει το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα, στην Ελλάδα οι αναλυτές θεωρούν σήμερα τις τράπεζες (Εθνική Τράπεζα, Alpha Bank, Eurobank, Τράπεζα Πειραιώς, Τράπεζα Κύπρου, MPB) έναν από τους ασφαλέστερους κρίκους του συστήματος.

Παρά το γεγονός ότι έχει ξεκινήσει κόντρα με την κυβέρνηση για σειρά θέματα και το ζήτημα μέχρι πού μπορούν να φτάσουν οι επισφάλειές τους δεν έχει ακόμη ξεκαθαρίσει, οι αναλυτές δείχνουν αρκετά αισιόδοξοι και βλέπουν την κερδοφορία τους να διευρύνεται από τρίμηνο σε τρίμηνο. Δεν φαίνεται να ανησυχούν για την έκτακτη εισφορά που θα καταβάλουν, ενώ υπολογίζουν για το 2010 κερδοφορίες που σε κάποιον βαθμό θα... θυμίζουν κάτι από 2007, δηλαδή κάτι από τις προ της κρίσης επιδόσεις τους.

Και ενώ οι περισσότεροι συμφωνούν για τις αισιόδοξες προοπτικές των τραπεζικών κερδών, διχογνωμία εκφράζεται για το κατά πόσον η μέχρι τώρα άνοδος των τίτλων τους στο ταμπλό είναι υπερβολική ή όχι. Πάντως, η τελευταία υποχώρηση των αποτιμήσεων έχει έως κάποιο σημείο ελαφρύνει τις μετοχές και -σύμφωνα με ορισμένους- ενισχύσει τον βαθμό ασφαλείας τους.

--- Οι πιθανές εκπλήξεις

Υπάρχουν φυσικά κι άλλες εταιρείες που θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν αμυντικές στην παρούσα οικονομική συγκυρία, ωστόσο εμφανίζονται και ορισμένες κατηγορίες εισηγμένων που κάτω από προϋποθέσεις θα ήταν δυνατόν να κάνουν τη θετική έκπληξη. Τέτοια παραδείγματα θα μπορούσαν να είναι:

1 Εταιρείες με επιδιωκόμενο στόχο να εισέλθουν στον κλάδο των εναλλακτικών πηγών ενέργειας, αν μέσα στο 2010 λάβουν τις απαραίτητες άδειες ή με κάποιον τρόπο (πώληση όπως στη Δομική Κρήτης;) αποτυπωθεί η αξία της συγκεκριμένης δραστηριότητας. Στην κατηγορία αυτή εντάσσονται αρκετές εταιρείες με ενδεικτικό παράδειγμα την Ικτίνος Μάρμαρα.

2 Επιχειρηματικοί όμιλοι που παρότι πλήττονται από την κρίση εκμεταλλεύονται τη συγκυρία και προχωρούν σε σημαντικές επεκτατικές κινήσεις. Ένα τέτοιο παράδειγμα ήταν πρόσφατα η εταιρεία Πετρόπουλος η οποία εξαγόρασε το τμήμα λιπαντικών της Shell. 


ΤΑ «ΠΟΙΟΤΙΚΑ» ΣΤΟΙΧΕΙΑ

Οι αποτιμήσεις των 14+6 μετοχών κατά μέσο όρο διαμορφώνονται σε ελαφρώς χαμηλότερα επίπεδα από τον Γενικό Δείκτη και τον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, χωρίς ωστόσο το discount να διαμορφώνεται σε διψήφια ποσοστά.

Ο μέσος πολλαπλασιαστής κερδών (P/E) των εισηγμένων εταιρειών για το 2009 εκτιμάται σε 11,09 φορές έναντι 12,06 φορών για τον Γενικό Δείκτη και 11,83 φορών για τον αντίστοιχο της υψηλής κεφαλαιοποίησης.

Παρόμοια είναι και η εικόνα για τον δείκτη της λογιστικής αξίας, αφού για το 2009 το P/BV για τις εταιρείες κινείται στα επίπεδα της 1,38 φοράς έναντι 1,43 και 1,40 φοράς για τους δείκτες αναφοράς της εγχώριας αγοράς μετοχών.

Ωστόσο, σημαντική διαφοροποίηση φαίνεται να προβλέπουν οι αναλυτές στην εξέλιξη της κερδοφορίας των εταιρειών έναντι των δεικτών. Η μείωση για το τρέχον έτος περιορίζεται στο 3,4% έναντι 6,3% για τον Γενικό Δείκτη και 9,3% για τον FTSE/ASE-20, ενώ για το επόμενο έτος η εικόνα αλλάζει ελαφρώς αφού ο Γενικός Δείκτης φαίνεται να είναι πιο δυνατός στην εξέλιξη των κερδών όμως όχι και ο δείκτης των blue chips.

Μερικές εταιρείες που ξεχωρίζουν στον τομέα των κερδών είναι η Jumbo, όπου η εκτίμηση για το ποσοστό ανόδου των κερδών ανά μετοχή της για φέτος είναι 19,1% και θετικά είναι τα ποσοστά τόσο για το 2010 όσο και για το 2011, η Sprider Stores με παραπλήσια ή και ελαφρώς πιο αισιόδοξες εκτιμήσεις σε σχέση με την Jumbo, τα Ελληνικά Πετρέλαια με θετικές εκτιμήσεις από τους αναλυτές για τους ρυθμούς εξέλιξης των κερδών σε όλα τα έτη, όπως και η ΕΛΛΑΚΤΩΡ, όπου εκεί όμως παρουσιάζονται μικρότερες ποσοστιαίες μεταβολές.

Σε όρους P/E, τη χαμηλότερη αποτίμηση εμφανίζουν, βάσει των εκτιμήσεων των αναλυτών πάντα, οι τίτλοι της Sprider Stores με μονοψήφια P/E σε όλα τα έτη, του ΟΠΑΠ αλλά και της ΕΥΑΘ. Για τη ΔΕΗ τα εκτιμώμενα P/E της μετοχής είναι ιδιαίτερα χαμηλά. Ο μέσος πολλαπλασιαστής κερδών «γυροφέρνει» τα επίπεδα των 5,3 φορών και για τα τρία έτη.

Ακόμα και η μετοχή της J&P Άβαξ διαπραγματεύεται με μονοψήφια P/E για όλα τα έτη, σε αντίθεση με τον τίτλο της ΕΛΛΑΚΤΩΡ που εμφανίζει μονοψήφιο P/E μόνο για το 2010 και το 2011.

Παραδοσιακά η μετοχή του ΟΠΑΠ παρουσιάζει υψηλότατες μερισματικές αποδόσεις, της τάξεως του 10% για την τριετία 2009 - 2011. Ωστόσο από κοντά ακολουθούν ο τίτλος της Motor Oil, επίσης γνωστή για τη γενναιόδωρη μερισματική της πολιτική, αλλά με αρκετά ικανοποιητικές εκτιμήσεις για τις μερισματικές αποδόσεις και οι μετοχές των Ελληνικών Πετρελαίων και της ΔΕΗ, με εκτιμήσεις κοντά στο 5,5% για τα πρώτα και γύρω στο 6,3% για την Επιχείρηση.
 
Ταυτόχρονα, οι αναλυτές αναμένουν ότι ιδιαίτερα υψηλή θα είναι και η μερισματική απόδοση του τίτλου της Eurobank Properties, με εκτιμήσεις αρκετά πάνω από το 6,3%. Στον τομέα των αποδόσεων για την περίοδο ενός έτους, οι μετοχές της ΓΕΚΤΕΡΝΑ και της Jumbo κινούνται σε επίπεδα άνω του 100%, ενώ καμία από τις μετοχές δεν σημειώνει πτώση για το συγκεκριμένο διάστημα.

Ωστόσο, τη χαμηλότερη επίδοση έως τώρα έχουν οι μετοχές του ΟΠΑΠ, της Marfin Popular Bank και της Alpha Bank, με μονοψήφια ποσοστά ανόδου. 


* Οι σχετικοί πίνακες που περιλαμβάνουν τις εκτιμήσεις, αποτιμήσεις και αποδόσεις για 14+6 εταιρίες, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 607ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 6-10 Νοεμβρίου 2009.