Οι αποτιμήσεις και τα «στοιχήματα» στο Χρηματιστήριο

Tο Χρηματιστήριο της Αθήνας βλέπει και πάλι το ποτήρι μισογεμάτο καθώς προεξοφλεί -για ακόμα μία φορά- θετικές εξελίξεις στα μεγάλα θέματα που απασχολούν τη χώρα. Έτσι, ο βασικός χρηματιστηριακός δείκτης έχει καταφέρει να κινηθεί σε νέα υψηλά δωδεκαμήνου και να βλέπει προς τη διαπραγμάτευση... για να κυνηγήσει υψηλότερα επίπεδα.

Από την άλλη, το παζλ είναι δύσκολο για την ελληνική αγορά, καθώς και το διεθνές περιβάλλον δεν επιτρέπει ασφαλείς εκτιμήσεις, ενώ δεν είναι η πρώτη φορά που οι μετοχές και τα ομόλογα προεξοφλούν θετικά και τελικά η πολιτική... υποαποδίδει. Συνεπώς είναι απαραίτητο για όσους δραστηριοποιούνται επενδυτικά στο Χ.Α. να έχουν στο μυαλό τους τη «μεγάλη εικόνα» και να διατηρούν γρήγορα αντανακλαστικά.

Το 2017 για την οικονομία και τις εγχώριες επενδυτικές αξίες είναι κομβικής σημασίας, αφού ο σχεδιασμός του τρίτου ελληνικού προγράμματος θέτει ως απαραίτητη προϋπόθεση την επιστροφή της σε υψηλούς θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης, χωρίς καθυστερήσεις.

Μέχρι τώρα, η καθυστέρηση έχει ως θύμα την ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ και πλέον ελάχιστοι εκτιμούν ότι αυτό θα συμβεί πριν από το καλοκαίρι. Από την ταχύτητα με την οποία θα ολοκληρωθεί η αξιολόγηση, θα κριθεί και η πορεία της οικονομίας, αφού έτσι όπως κινείται τώρα, ο επίσημος στόχος για ανάπτυξη φαντάζει μη ρεαλιστικός.

Οι εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για το ΑΕΠ του 2017 βλέπουν μεταβολή 2,7%, ενώ οι εκτιμήσεις των αναλυτών κυμαίνονται από το 0,8% έως το 2%, με τη μέση εκτίμηση να τοποθετείται πλέον στο 1,2%, και αρκετά χαμηλότερα των επίσημων εκτιμήσεων.

Παράλληλα, το πρώτο τρίμηνο του 2017 είναι μια… κουραστική περίοδος για όσους δραστηριοποιούνται στο Χ.Α. Παρά όμως τα μεγάλα σκαμπανεβάσματα, ο Γενικός Δείκτης μπόρεσε να βρεθεί σε νέα υψηλά δωδεκαμήνου και πλέον ζητείται νέα δυναμική. Στον αντίποδα, με ακόμα υψηλότερη μεταβλητότητα, οι τραπεζικές μετοχές για το ίδιο διάστημα υποχωρούν κατά 8,2%, αν και σημείωσαν κέρδη 10% την προηγούμενη εβδομάδα.

Η πρόσφατη άνοδος των τιμών των τραπεζικών μετοχών και των ελληνικών ομολόγων επαφίεται αποκλειστικά στις εξελίξεις της διαπραγμάτευσης. Οι ελπίδες για επιτυχή ολοκλήρωση της αξιολόγησης του ελληνικού προγράμματος διάσωσης, μετά και τις πληροφορίες του Reuters ότι η Ελλάδα και οι πιστωτές συμφώνησαν σε κρίσιμα ζητήματα και βρίσκονται πιο κοντά σε τεχνική συμφωνία, οδήγησαν σε αποκλιμάκωση των αποδόσεων των ελληνικών κρατικών τίτλων, με το 10ετές να κινείται και πάλι κάτω από το κρίσιμο όριο του 7%.

Ωστόσο, η εικόνα στο Χρηματιστήριο της Αθήνας καταγράφει σημαντική διαφοροποίηση αφού, πλην των τραπεζικών μετοχών, υπάρχει και μια ομάδα εταιρειών που κινείται με αυξημένη ταχύτητα. Η διαφοροποίηση έγκειται στο προφίλ των εταιρειών, με το βασικό συμπέρασμα της περιόδου να είναι ότι μόνο η επιλογή τίτλων με συγκεκριμένα κριτήρια (stock picking) μπορεί να φέρει κέρδη στους επενδυτές.

Βάσει των πρώτων στοιχείων, η κερδοφορία του 2016 αναμένεται να εμφανιστεί αρκετά βελτιωμένη σε σύγκριση με αυτήν του 2015. Η θετική διαφορά προκύπτει και από τις δημοσιευμένες λογιστικές καταστάσεις. Πέραν αυτών, οι ενδείξεις για το 2017 είναι ευνοϊκές και σε όρους μερισματικών αποδόσεων, σαφώς υψηλότερων από τα επιτόκια των προθεσμιακών καταθέσεων.

Οι αποτιμήσεις

Η ολοκλήρωση της διαπραγμάτευσης θα θέσει σε κίνηση τη βασικότερη ίσως παράμετρο για τη μεσοπρόθεσμη ανοδική φορά των ελληνικών μετοχών, που δεν είναι άλλη από την ομαλότητα και τη μείωση της μεταβλητότητας. Οι δείκτες του Χ.Α. αλλά και ο MSCI Greece υστερούν τόσο πολύ σε όρους απόδοσης συγκρινόμενοι με τους μέσους όρους στο εξωτερικό, με αποτέλεσμα αρκετοί εγχώριοι εισηγμένοι τίτλοι να διαπραγματεύονται με ελκυστικές αποτιμήσεις σε όρους κερδοφορίας και εσωτερικής αξίας. Ταυτόχρονα, οι εγχώριοι τίτλοι είναι διαπραγματεύσιμοι με σημαντικά discount και έναντι των ιστορικών τους μέσων όρων εξαιτίας του country risk.

Η έλλειψη ομαλότητας προκαλεί τόσο υψηλό volatility στην αγορά, που έχει ως αποτέλεσμα η έκθεση των ξένων θεσμικών χαρτοφυλακίων να είναι ελάχιστη. Η εγχώρια αγορά, παρά τα συνεχιζόμενα inflows από πέρυσι, εξακολουθεί να είναι η λιγότερο «επενδύσιμη» επιλογή των παγκόσμιων διαχειριστών παθητικών κεφαλαίων από τις 21 που συμμετέχουν στον δείκτη MSCI Emerging Markets, σύμφωνα με τα στοιχεία της EPFR. Αυτό το γεγονός μπορεί να αποτελέσει κρίσιμο καταλύτη για τη μεσοπρόθεσμη πορεία της αγοράς.

Επίσης, για το θετικό σενάριο χρειάζεται, εκτός από την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης, συμμετοχή του ΔΝΤ στο τρίτο ελληνικό πρόγραμμα, μεσοπρόθεσμα μέτρα για το ελληνικό χρέος, επιστροφή της οικονομίας σε υψηλούς θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης και ένταξη της χώρας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.

Ο μπαλαντέρ των τραπεζών

To 2016 ολοκληρώθηκε με τη Eurobank να ξεπερνά τις υπόλοιπες τρεις στην κάτω γραμμή με 230 εκατ. ευρώ καθαρά κέρδη και να αποτιμάται με μονοψήφιο P/E και για το 2016.

Από τις υπόλοιπες τρεις, η Εθνική Τράπεζα με κέρδη 53 εκατ. ευρώ εμφανίζει ιστορικό P/E για το 2016 41 φορές, η Alpha Bank με κέρδη 42,3 εκατ. ευρώ και P/E 61 φορές ενώ, τέλος, η Τράπεζα Πειραιώς παρότι εμφάνισε 74 εκατ. ευρώ κέρδη στις εγχώριες δραστηριότητες, συνολικά σημείωσε οριακές ζημίες ύψους 4 εκατ. ευρώ σε ενοποιημένη βάση.

Οι τραπεζικές αξίες παραμένουν αποτιμημένες σε επίπεδα κρίσης και σε αισθητά χαμηλότερα επίπεδα από τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Παρότι η κερδοφορία τους αναμένεται να βελτιωθεί φέτος, το πρώτο τρίμηνο φαίνεται να έχει ελαφρώς αμαυρώσει τις προοπτικές, αφού η καθυστέρηση στη συμφωνία πλήττει το οικονομικό κλίμα.

Παρότι υπάρχει χρόνος για αναστροφή της κατάστασης, οι εκτιμήσεις των αναλυτών πιθανότατα θα αναπροσαρμοστούν καθοδικά τις επόμενες μέρες. Τα μεγάλο μέτωπο δεν είναι άλλο από την επίτευξη των στόχων για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια το 2017, οι οποίοι εν ολίγοις θα καθορίσουν και τις παραμέτρους στο πανευρωπαϊκό stress test του 2018.

Με δείκτες αποτίμησης 0,2-0,3 φορά την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2017 και 2018), η αγορά εξακολουθεί να προεξοφλεί μεσοπρόθεσμες μακροοικονομικές δυσκολίες, χαμηλή ποιότητα εποπτικών κεφαλαίων, αλλά και προκλήσεις στο σχέδιο για τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (ΝΡΕ).

Οι δείκτες διαπραγμάτευσής τους παραμένουν χαμηλότεροι σε σχέση με τις ιταλικές, τις πορτογαλικές και τις ισπανικές τράπεζες. Το discount σε σχέση με τον μέσο όρο των τριών παραπάνω χωρών έχει διαμορφωθεί στο 55% για φέτος και στο 60% για το 2018. Αν και εφόσον οι σχεδιασμοί των τραπεζών επιτευχθούν, τότε τα παραπάνω discounts είναι πολύ υψηλά.